互动娱乐，增长只是幻象？ 昨天 来源： 雪球 本文为之前《再谈现金流 - 如何看穿财务把戏》的扩充版，有一些重要补充。正式文章刊发于2016年8月26日出版的《证券市场周刊》第67期，感谢编辑何老师的约稿和帮助！ 就像一个人的胖瘦一眼就能看出来，上市公司的财务质量看几眼报表也大致能有个判断。 互动娱乐（ 300043） 公司的名字真是霸气，不了解的都不知道“互动娱乐”是个上市公司的名字。这让我想起了1999年科技泡沫时期纳斯达克的各种“tronics”、“ .net”、“.com”公司，只要改个名字，股价立刻就可以飞上天。言归正传，这个公司以前叫“ 星辉车模”，2013年之前主业是做儿童 玩具的。但 玩具这个行业竞争激烈，天花板明显，增长逐年放缓，公司业务增长的压力也可想而知。因此，和很多公司一样， 星辉车模随后向风口上的“ 泛娱乐”转型，公司名字也在2014年3月改为“互动娱乐”。 2016年4月23日，公司发布2016年第一季度报告，净利润为2.16亿，同比增长480%，让人赞叹。是什么让公司转型如此成功？为此，我决定好好研究一下这个公司。初步浏览了 财务报表后，不少疑问浮现出来。为什么一季度公司净利润大幅增长的同时，经营现金流却是-1.1亿？再看2015年，公司归母净利润3.52亿，但为什么经营现金流只有可怜的不到1亿？ 分步收购后再出售，有心还是无意的“战略”？ 2013年公司收购了两个小的 游戏公司，分别是畅娱天下和广州谷果。2014年公司又收购了一个大一些的 游戏公司天拓科技。这都不是什么大问题，想当年 Cisco也是通过一个一个收购壮大起来的。 奇怪的是，公司2015年3月以“泛娱乐”战略名义收购控股了影视公司春天融和，当年12月份又以战略考虑为名将春天融和出售了！看到这，心里忍不住想说，宝宝 读书少你可别骗我。 再仔细看下去，这一买一卖可不简单： 2014年8月，公司以1.6亿增资春天融和获得20%股权，整体估值8亿。 2015年3月，公司以3.65亿收购春天融和34.23%的股权，整体估值10.7亿。 这分步收购的结果就是，由于第二次34.23%股权收购整体的估值提高，根据会计准则，公司现在可以在利润表上确认之前20%股权升值的 投资收益了！共计（10.7-8）*20% = 5300万。然而，这近5300万的投资收益不会为公司带来任何现金流。 打个比方，这就好像王小二之前买了盆花儿，50元。6个月以后又买了一盆，200元。现在王小二宣布，之前买的那盆花赚了150元，但这其实毫无意义， 王小二兜里的钱现在一张也没有多。 互动娱乐两次收购春天融和的总成本为1.6 + 3.65 = 5.25亿，加上2014年实现的1421万收益，再加上2015年可以确认的5300万投资收益，在两次收购后，春天融和的账面成本变成了5.92亿。 2015年12月，仅仅9个月之后，公司宣布出于战略考虑，将春天融和以6.94亿的价格出售。且不管公司“战略”为何变来变去，这一卖，公司又可以在利润表上计入6.94 - 5.92 = 1亿的投资收益了！精确的在年底之前完成出售，2015年的 财务报表上净利润增长无忧了。不过等等，为何在2015年年报里，其他应收款款项多了1亿？ 仔细查阅公司2015年年报，可以看出，互动娱乐实际借了1亿给春天融和： 细思恐极：这样的本质其实是，王小二5.9亿买了一个公司，9个月后又以6.9亿卖给了孙小六。什么？孙小六没钱？没关系，王小二可以先借你。明年能不能还钱再说，反正今年 王小二的利润表上可以计1亿的利润了，加上之前的5300万一共1.5亿。要知道，2015年互动娱乐归属母公司股东的净利润总共才3.5亿！ 原来净利润增长是这么来的。但问题是，这1亿的投资收益一分都没进公司啊。 王小二兜里的钱还是没有多，但从账面看上去今年可比去年赚得多多了。 2016, 故技重施？ 再回到净利润同比增长480%的2016年第一季度，这2.2亿的净利润是怎么来的呢？ 仔细查阅一季报，可以发现，2016年一季度公司的投资收益高达3.3亿！根据注释，主要系报告期内实现了非同一控制下的企业合并，对购买日之前已持有的股权按照公允价值重新计量，差额计入当期投资收益。这和之前春天融和的分步收购简直一模一样。 也就是说，公司故技重施，先收购一部分股权，然后以更高估值再收购一部分实现控股。这样之前的那部分就“升值了”，差额可以作为投资收益直接计入利润表。 然而，同样的，这部分不会产生任何现金流，像那盆花儿一样，毫无意义。怪不得公司一季度经营现金流为 -1.1亿呢。扣除这3.3亿投资收益，一季度公司竟然是亏损的！与“同比增长480%”相差甚远。 再仔细看，公司还计提了1.1亿的资产减值损失。也就是说，一季度重新评估公司之前收购的公司，发现不值那么多钱，要减计了！ 更重要的是，一季度公司究竟合并控股了哪个公司？是怎样实现的控股？在一季报里公司只提了一句：报告期内实现了对广州趣丸网络科技有限公司的控股，除此之外再无其他细节。直至2016年6月20日在公司发布的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案（修订稿）中才能找到更多细节。 根据发行预案公告披露，2015年2月，互动娱乐子公司 珠海星辉出资2000万，取得趣丸网络26.56%的股份，整体估值7530万元。由于趣丸网络2015年亏损，截至2015年底，趣丸网络在互动娱乐报表上的账面价值为1741万元。 2016年1月8日，点睛投资与珠海星辉签订《股权转让协议》，约定点睛投资将占趣丸网络注册资本3.40%共35.2万元的出资额以2,380万元的价格转让给珠海星辉，整体估值7亿元。 2016年2月，珠海星辉以1,140万元从樟树盛趣受让占趣丸网络0.95%出资额，同时向趣丸网络增资3,500万元，价格按照趣丸网络100%股权估值12亿元。本次股权转让及增资完成后， 珠海星辉直接持有趣丸网络32.87%的股权，通过樟树盛趣可以控制趣丸网络15.62%的股权，上市公司取得趣丸网络的控制权，成为趣丸网络的控股股东。 可以看出，正是2016年1月和2月的这两次动作使得公司形成了对趣丸网络的控股。且不论2015年仍处于亏损之中的趣丸网络在2016年1月为何能估值7亿，到了2016年 2月公司估值竟又提升71%至12亿元，互动娱乐也因此可以在一季度计入3.3亿的“升值”投资收益。但是，根据公告披露，对于趣丸网络重要的月活跃用户数指标在2月份反而有所下降，即便到了3月份也没有显著上升。那么估值从1月份至2月份短短1个月内再次上涨71%的基础又是什么？ 此外，根据目前会计准则，由于公司没有出售趣丸网络，即没有“处置”，因此这样由分步收购而形成的 投资收益是不算“非经常性损益”的。这也是为什么2016年一季度公司扣非后净利润依然有2.2亿的原因，这对于一般投资者来说非常具有迷惑性。 增发，迫不得已？ 仔细观察2016年一季度互动娱乐的资产负债表，公司总资产46.9亿。由于不断的收购，公司无形资产和商誉共计19.5亿元，占总资产比例达41.6%。扣除无形资产和商誉后，公司的资产负债率高达92.2%！ 根据公司战略，若公司想继续发展，须在 泛娱乐领域进行进一步的收购。而收购所需资金将从何而来？公司自身业务产生的现金流少的可怜，同时超高的负债率使得公司又没有能力再向银行贷款。那么，想要维持公司收入利润继续增长，资金只能通过增发而来。 果不其然，2016年8月13日，公司发布非公开发行股票预案，计划募集资金总额不超过15.6亿元。 写在最后 发现这些把戏难么？其实也不难，需要的是根据蛛丝马迹去寻找。现金流很多时候就提供了这样的线索。 什么，你问我这公司能不能涨？我说没问题！A股的烂公司多了，不妨碍人家涨好几倍，这个还算好的呢。只要报告上净利润同比大幅增长，谁还关心现金流呢？ |
