贵州茅台真实销量分析（来源：招商证券） 我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生 产出来低价卖给销售公司，母公司体现 主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不 增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的 主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。 如图，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现 10-11 年行业高景气时， 公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显 示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的 比值，该数在 0 以下显示在蓄水）；而从 12 年 2 季度起行业开始不景气，公司母公司 主营成本有多次低于合并成本，显示 12 年到 14 年整体上是通过释放未确认收入获得 持续增长的。而到 15 年，公司开始持续蓄水，15Q4 蓄水力度继续加大，Q4 有近 32 亿收入未确认，全年真实收入比报表收入高 51 亿元。16 年 Q1，公司余量充 足，且受 断货影响，Q1 真实发货量少于报表对应量，真实收入相比报表减少 19 亿。16 年二季 度真实收入 81.34 亿元，与报表收入 81.84 亿元基本匹配，对应近 5000 吨发货量，与 我们 7 月 12 日报告《Q2 发货超预期，下半年计划量偏紧》中的分析完全一致。 再看下图，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可 以发现： 10-11 年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但 2 季度都是被预收释放抬高 了报表收入； 12-13 年期间，从 12 年 Q2 行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了 12 年 2、3 季度高增长，4 季度达到发货 最高点，有 30 亿收入未确认（可验证的是，12 年末公司领导曾在公开场合表示茅 台收入达到 290 亿，最终报表公告为 264 亿），由此确保了 13 年 Q1、Q2 报表收 入都能高于真实收入（Q2 释放了近 20 亿未确认收入使报表收入达到近 70 亿元）。 Q2 控货价格回升激发经销商热情，所以茅台 Q3 推出 999 团购招商再次吸引了大 量资金，20 亿元未确认，到 4 季度确认了 10 亿； 14 年以来，Q1 末仍留了 7 亿元没有确认（14Q1 真实收入同比增 16.7%），而 Q2 真实收入也仅 55 亿元（同比仅增长 10%），较去年 Q2 报表还有 14 亿差距，因此 一是确认了 Q1 末的 7 亿，二是多确认了预收款 6 亿，从而使报表同比微降。Q3 真实收入其实有 87 亿（其中 8 亿来自经销商票据融资），但报表收入仅 74 亿，13 亿中 6 亿已用于填补 Q2，还剩 7 亿需要留给 Q4 以填补去年 Q4 的高基数。但 Q4 的真实收入仍只有 83 亿元，除了确认 Q3 的预留外，我们发现公司还是提前确认 了 15 年 Q1 的 7 亿左右收入，即 14 年底的真实预收款其实不止那么多。 公司15年前三季度真实收入已到250亿左右，Q3预收款中有18亿是未确认收入。 由于 4 季度经销商为完成计划加大打款，以及 16 年春节提前使经销商集中在 12 月打春节货款，公司 Q4 真实收入应该为 126.8 亿元，全年为 378 亿元，全年真实 收入增长是 23%，全年真实净利润为 179.5 亿元，增长 20%，真实 EPS14.29 元。 而 12 月底手上就有 82.6 亿可待 1 季度确认的现金在手，公司也自然有底气在 1 月 20 号开始要求停止打款和发货。 16 年一季度真实收入 80.9 亿元，较报表收入低 18.99 亿，系公司将 Q4 部分已打 款且发货的量确认收入，约合 1150 吨，一季度真实发货约 5000 吨。15Q4 预收款 中 51 亿已发货但未确认收入的部分下降至 32 亿，但未发货的预收款增加至 53.5 亿元。我们推测，一季度发货下降的主要原因，是公司 15 年底已经有 82.6 亿可待 确认，余量充足，另外春节旺季期间断货，少发了十余天，每天包装产能极限 110 吨，共少发 1000 余吨，数据刚好对上。据此计算，公司 Q1 末纳入今年的发货量 已达 8000 多吨（15Q4 已发的 3000 多吨 16Q1 的 5000 吨），已收款未发货的还 有 3000 吨。节后公司虽按月度发货，但仍要求经销商按季度打款，且发货按照打 款顺序，经销商补库存积极打款，未发货的预收款大幅增加至 53.5 亿元，渠道信 心充足。 二季度新增预收款 29.4 亿元，另外新增应收票据 18.8 亿，对应二季度收到经销商 新增打款且未发货部分约为 3000 吨。若考虑现金流，Q2 同期收入 84.9 亿，预收 款 29.4 亿，合计114.3 亿，与 Q2 收到现金 102.6 亿基本匹配（差异可能来自系 列酒及定制酒）。二季度末，预收账款 114.8 亿元，其中包括一季度末的预收账款 85.4 亿元（其中已收款未发货部分为 53.5 亿元，已收款且已发货部分 31.9 亿）， 加上上述分析二季度新增量，Q2 末预计有经销商新增打款且未发货部分 6000 吨 （53.5 亿的 Q1 递延存量 29.4 亿新增预收账款 18.8 亿新增应收票据）。若假设全 年计划量 22000 吨，全年发货量已经达到 13000 吨（15Q4 已发的 3000 多吨 16Q1 的 5000 吨 16Q2 的 5000 吨），且有 6000 吨在手订单，下半年可供经销商打款余 量仅剩 3000 吨，超公司自身预期，且超市场预期。故公司 7 月份起重新严格执行 年初计划，不允许经销商提前执行次月计划，必须按照月度计划打款提货。 |
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