全国金融工作会议后杀出来的“灰犀牛”

7 月14 - 15 日第五次全国金融工作会议召开，金融回归服务实体经济、防风险、去杠杆和设立国家金融稳定发展委员会等关键词引发刷屏。令人意外的是， 7 月 17 日股市却上演了“黑色星期一”，创业板大跌 5.11％，A 股超过 500 只个股跌停。     

会议为何令金融市场如此震动？答案当然是对风险的担忧。风险在哪里？《人民日报》对金融工作会议的评论指出：既要防"黑天鹅"，也要防"灰犀牛"。    据古根海姆学者奖获得者米歇尔·渥克的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，“黑天鹅”比喻小概率而影响巨大的事件，而“灰犀牛”则比喻大概率且影响巨大的潜在危机。

灰犀牛体形笨重、反应迟缓，你能看见它在远处，却毫不在意。一旦它向你狂奔而来，定会让你猝不及防，直接被扑倒在地。它并不神秘，却更危险。 

那么，当下的中国经济，谁是“灰犀牛”？“黑天鹅”躲在哪里？    房地产泡沫是毫无疑问的最大“灰犀牛”。一方面，对于中国房价的泡沫化已经没有争议，但另一方面房价调控却陷入“空调”的境地，不断逼空，导致很多人产生“房价永远不会跌”的错觉。环视全球的房地产泡沫，都符合两个特征：    一是周期长，一轮大牛市超过 10 年并不稀奇；    二是泡沫破裂时地动山摇，犹如雪崩和泥石流，逃生非常困难。    因此，房地产泡沫被称为“金融危机之母”。现在围绕房地产泡沫这头“灰犀牛”的悬念与日俱增：泡沫还能撑多久？一旦泡沫破灭，政府能否救得起？有没有办法让房地产泡沫软着陆？这些问题只能胆战心惊地留给时间去检验。    图：日本的房地产泡沫

来源：招商证券    第二只“灰犀牛”是“货币贬值、资金外流”引发类似于 1997 年亚洲金融危机那样的金融动荡。最近两年，受国内资产价格高企、经济增速放缓、经济转型不确定性等因素影响，形成了人民币贬值预期，导致外汇储备从 4 万亿美元下降至 3 万亿美元。尽管最近外汇储备趋稳，但主要是外汇管制加强的结果，人民币贬值预期仍未消除。    第三只灰犀牛是银行不良资产的增加。目前官方公布的银行不良资产率在 2 ％左右，这是非常好的数字。但市场并不买账，从银行股的股价表现看，不良率显然存在低估。很多银行股的 PE（股票市值与净利润之比）在 5 倍左右（ A 股市盈率中位数 70 倍）；PB 在 1 倍以下（即股价低于每股净资产）。 未来几年，不良率上升是大概率事件： 

   1）经济增速放缓，导致“裸泳者”浮出水面； 

2）“去杠杆”淘汰“僵尸企业”，仍是刚开始。此次金融工作会议提出“把国企降杠杆作为重中之重”，而国企是银行主要的贷款对象； 

3）资产价格泡沫一旦破裂，将威胁银行资产质量。    中央提出了债转股等改革方案，但能否化解这一巨大威胁仍存在不确定性。    说完灰犀牛，再谈谈黑天鹅。顾名思义，黑天鹅是很难预测的，但也不是完全无迹可寻，只是发生的概率较小而已。    黑天鹅之一：某家大型企业的倒闭引发恐慌。传统上，我们认为只有金融机构才会“大而不倒”，但市场的发展不断刷新人们的想象力。举例而言，2016 年末中国恒大总资产 1.35 万亿，负债总额 1.16 万亿。 1.16 万亿什么概念？去年招行个人活期存款余额为 9516 亿元，个人定期存款余额为3329 亿元，两者合计接近 1.3 万亿元。换言之，恒大负债已接近一家中等银行的存款！一旦恒大这样的巨无霸轰然倒地，结果会怎样？留给大家去猜想。    黑天鹅之二：特朗普。特朗普本人不按常理出牌，性格冲动，争议不断，本身是一只“灰犀牛”。但特朗普究竟会打出什么样的牌，仍存在黑天鹅的可能性。例如，被奥巴马和希拉里批评“不适合执掌核武器”的特朗普会如何对付朝鲜？特朗普是真的在贸易问题上放中国一马，还是在悄悄地磨刀霍霍？特朗普的“通俄门”如何演变？毕竟他是美国总统，以他的个性，制造几只“黑天鹅”不在话下。  面对“看不见的黑天鹅”和“看得见的灰犀牛”，你该怎么办？   建议如下：    第一，树立坚定的风险意识，保持充足的流动性，资产组合保持合理的分散化。 第二，踏空房地产大牛市的朋友们，这么多年的心理煎熬都挺过来了，再继续坚持几年吧，千万别在泡沫破灭前冲进去当“接盘侠”。    第三，远离恒大、融创之类的“债多不压身”的大户，警惕庞氏融资陷阱，远离银行股。   

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作者简介：

坚持讲真话的经济学家。中国金融改革研究院院长，2014 年参加总理经济座谈会，70 后经济学家代表人物之一，著有《下一个十年》，新浪微博“刘胜军改革”拥有 136 万粉丝。