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国投电力价值分析2

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发表于 2014-4-23 22:23:50 | 显示全部楼层 |阅读模式
本帖最后由 sunshine 于 2014-4-23 22:35 编辑

国投电力价值分析2
                                                                    2014-4-4
三.水电的开发和运营
水电站开发过程的特点是建设周期漫长、初期投资巨大、财务杠杆高(债务主要是贷款)。水电站建设完成后,其运营的特点是销售收入稳定、运行成本低、强大的现金流。
1.水电的开发
(1)建设周期漫长:一个几百万kw的水电站的建设,从项目立项、可行性研究、设计、施工、竣工验收、试运行等,一般需要8-10年,甚至更长的时间。而火电站只需两到三年的时间。
(2)初期投资巨大:我国大型水电站单位造价约7000元/kW,近年来随着原材料成本及移民成本的不断提高,单位造价超过10000元/kW。而火电30~60万千瓦国产机组3500-4500元/KW,超超临界100kW机组成本5000元/kW,水电造价明显高于火电。
(3)财务杠杆高:水电站的建设耗资巨大,比如雅砻江下游全部建设完需要的总投资超过1200亿元,因此必须通过股权融资与债务融资来筹集如此巨大的资金。根据雅砻江2013年三季报,其财务杠杆高达81.6%。其他大型水电站的建设也是如此。
2.水电的运营
(1)水电站的销售收入:
水电站的收入取决于三个因素:发电量(发电机组的利用小时数)、电量结构(发电量在丰枯峰谷之间的分布)和上网价格。
发电机组的利用小时数与电量结构基本是看来水情况,不过具有年或多年调节能力的梯度水电,经过有效调度能够增加发电机组的利用小时数,并且能够优化电量结构——即在电力紧张电价较高的枯水期分配更多的电量,提高收入。
水电的上网电价近年有不断上涨的趋势,比如三峡电站的平均上网价格是0.25元/度,最近投产的雅砻江锦官电源组上网价格是0.3203元/度,比锦官电源组更晚一点投产的向家坝、溪洛渡水电核准的上网价格为0.34元/度,不过总体上看,水电价格仍受严格管制。
(2)水电站的成本分解:
根据水电站的资产和运营特点,其成本可以分解为三大类:折旧摊销,财务费用和扣除这两者之后的其他费用。
由于水电的固定资产比重极大,固定资产原值占总资产的80%左右,所以水电站的折旧和摊销费用占水电成本的40%左右。
水电站的建设需要大量的借贷,建设完成后负债极大。刚刚建设完成的水电站,总负债占总资产的80%左右,所以水电站的财务费用是很大,占水电成本的40%-45%。随着水电站的投产盈利,用水电站巨大的现金流逐步清还债务,财务费用会逐步下降。
水电站的折旧摊销费用和财务费用是水电成本的两个大头,扣除这二者之后的其他费用(主要是营业税金及附加,库区基金和水资源费,直接人工,管理费用,销售费用等)一般占水电站成本的20%左右。
(3)稳定的净利润,强大的现金流
水电站的净利润是非常稳定的,不会像火电一样因为原料价格的波动而出现大幅度波动,这也是优质水电股被称为“养老股”的原因。另外,由于水电资产的折旧年限是被大大低估的,比如三峡电站大坝的折旧年限是45年,机组的折旧年限是18年,但是根据世界其他水电站的历史资料和水电专家的数据,三峡大坝实际使用年限起码200年,机组的实际使用年限是40-50年,所以水电的高额折旧是隐藏了部分净利润。水电的净利润加折旧形成了强大的现金流,可以用于偿还债务(减少财务费用从而使得净利润内生性增长),开发新的水电项目(使得业绩外延式增长),或者高分红回报股东。

四.雅砻江水电的价值
1.定性分析:雅砻江是优质水电
(1)雅砻江水电含金量高
雅砻江水电公司开发的雅砻江流域,技术可开发容量约3000万KW,技术可开发年发电量约1500亿kwh,占四川省的24%,约占全国的5%,可开发规模在全国十三大水电基地中居第三位,仅次于金沙江干流基地和长江上游基地。
①    控制流域面积大,可以接收更多的雨水;径流丰沛,来水稳定且年度间波动较小。
②    广西和贵州因为是喀斯特地质,存不住水,基本降水多少就是多少,所以贵州广西的水电很不稳定。雅砻江不同,雅砻江一半的水是融雪和地下水,雅砻江是青藏高原巨大冰川的一个下泄地点,雅砻江是地球变暖的受益者。
③    高山峡谷地形,植被覆盖率高,泥沙含量低,库容可用年限超长。
④ 大型电站多,装机容量大,规模优势突出。
⑤ 迁移人口及淹没耕地少,单位淹没指标低,是全国水电开发中淹没指标最低的,赔偿费用少,社会效益好。
⑥ 整体调节性能好,对下游梯级电站补偿作用大,雅砻江干流规划了两河口、锦屏一级、二滩(已建)三座大水库,总调节库容达157亿立方米,当各梯级电站全部建成后,全流域库容调节系数可达0.32,将成为四川省内所有江河中调节性能最好的优质水电基地,在全国也屈指可数。
⑦开发目标单一,无其他综合利用要求,技术经济指标优越。雅砻江的水电站专职发电,而三峡水电站是汛期防洪任务第一,发电和航运等退居其次。
2010 年~2020 年是我国水电开发的“黄金时期”,多数优质水电站都将开发完毕,我国水电资源的稀缺性将愈发突出。
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(2)开发主体唯一,有利于利润最大化
雅砻江水电公司拥有整个雅砻江水能资源的开发权,是雅砻江唯一的开发主体,全面负责雅砻江流域水电站的建设与管理。这种独家拥有整个流域开发权的现象,在全国的水电公司里是绝无仅有。以雅砻江水电公司为主体进行雅砻江流域水电开发,有利于结合电力市场发展要求和流域特点,统筹规划,实现梯级最优开发,从而达到利润最大化。
(3)上网电价高,长期来看消纳不是问题
雅砻江下游锦官电源组,通过锦苏特高压送电江苏,电价按照售电地区倒退法核准,因此,电价水平要远高于四川当地水电标杆电价(0.288元/千瓦时)。2012年12月,发改委批复锦官电源组统一送江苏省、重庆市和四川省的上网电价为平均每千瓦时0.3203元(含税)。远高于三峡电站0.25元(含税)的平均上网电价。
锦屏一级、二级以及官地电站投产后,主要参与中部通道的西电东送,远距离、大容量送电华东电网,按照国家有关部门的要求,向华东送电640 万千瓦、四川240 万千瓦、重庆200万千瓦。 华东地区经济发达,电价水平高,同时又严重缺能,电力需求旺盛,市场风险小,公司电站送出有保障。四川地区在汛期水电的消纳近两年可能存在些许问题,但是四川省正在积极展开汛期水火置换,可以缓解汛期四川水电的消纳问题。另外目前的环保趋势加上水电价格优势,未来水电必然消纳不成问题,雅安到武汉的高压这个的项目,也会在较快时间开工。此外,随着2014年锦屏一的年调节开始发挥作用,也可以很大程度上解决汛期的水电消纳问题。

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(4)后续发展潜力大
雅砻江的水能资源开发,按照“四阶段”的战略目标推进:  
第一阶段:2000年以前,开发建设二滩水电站,实现投运装机规模330万千瓦。  
第二阶段:2015年以前,建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站,全面完成雅砻江下游梯级水电开发。公司拥有的发电能力提升至1470万千瓦。
第三阶段:2020年以前,建设包括两河口水电站在内的3-4个雅砻江中游主要梯级电站。实现新增装机800万千瓦左右,公司拥有的发电能力达到2300万千瓦以上。
第四阶段:2025年以前,全流域项目开发填平补齐,雅砻江流域开发全面完成。公司拥有发电能力达到3000万千瓦左右。  
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截止2014年2月底,雅砻江水电装机容量为1050万千瓦。到2015年雅砻江下游电站将基本全部投产,届时雅砻江的年发电量将达到700亿度。
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2.定量分析:雅砻江水电估值
(1)营业收入计算
雅砻江2015年下游全部投产之后,根据雅砻江官方网站给出的年发电量数据,计算收入如下:
  
电站名称
  
设计发电量(亿度)
优化增加电量(亿度)
含税电价(元)
扣税后收入(亿)
锦屏一级
166.2
0
0.3203
45.50
锦屏二级
237.6
4.7
0.3203
66.33
官地
110
10
0.3203
32.85
二滩
150
20
0.278/0.34
41.45
桐子林
29.75
0
0.288
7.32
合计
693.55
34.7
193.45
由于二滩发电量并未到达设计值的170,多年平均值为150,故表格的设计发电值设为150,且二滩实行丰枯电价。此外,二滩和官地实际的发电量根据2013的数据,可以得到其优化电量。剩余的几个电站暂时采用设计值。
(2)营业成本计算
水电的营业成本主要分为三大块:折旧费用,财务费用,扣除前二者的其他费用。
2015年雅砻江全部投产之后,雅砻江下游总资产=锦官总投资+二滩总投资+桐子林总投资=880+277+63=1220亿。雅砻江水电的折旧率为3.3%,则每年的折旧额为1220*3.3%=40.26亿。
2015年雅砻江下游的有息负债为830亿左右,其综合负债率为6.1%,则每年的财务费用为830*6.1%=50.63亿。
根据其他上市水电公司及雅砻江过去的运营数据,扣除折旧费用和财务费用这两个主要成本之和,水电的其他成本为0.033元/度。则2015年雅砻江下游的其他费用为728.75*0.033=24.05亿。
(3)营业外收入
根据财政部2014年3月12日发布的型水电企业增值税优惠措施,装机容量超过100万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品,自2013年1月1日至2015年12月31日,对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策;自2016年1月1日至2017年12月31日,对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。
雅砻江2015年可得到的增值税退税为193.45*9%=17.41亿,2016-2017年每年可得到的增值税退税为193.45*5%=9.67亿。
由于雾霾污染和环境问题的日益突出,国家近年来大力鼓励支持水电等清洁能源的建设,故预期2017年后该项政策很大概率会持续。
(4)税前利润
由上面数据,雅砻江下游2015年税前利润193.45-40.26-50.63-24.05+17.41=95.92亿,2016年之后税前利润为193.45-40.26-50.63-24.05+9.67=88.18亿。
(5)所得税计算
2020之前,西部水电(西部鼓励类行业)所得税率15%,然后新投产的电站,还有有三免三减半,也就是头三年所得税率为0%,接下来三年所得税率为7.5%。可以算的2015年的所得税为3.5亿,2016年为7亿。以后所得税的增加可大致有财务费用减少导致的净利润增加所抵消。
(6)净利润
雅砻江2015年净利润为95.92-3.5=92.42亿,2016年净利润为88.18-7=81.18亿。
(7)估值
对于一个年净利润稳定在80亿左右的公司,即使其业绩增长率为0,采用10%的折现率,价值为800亿。
国投电力拥有雅砻江水电52股权,即价值800*52%=416亿元。

发表于 2014-7-4 20:41:20 | 显示全部楼层
学习学习
发表于 2014-8-16 21:05:20 | 显示全部楼层
现在股价都涨高了呀——唉 错过了…………
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