银行是白酒之后的新安全边际群落( 一）

在过去的四五年里，中国资本市场上有一对难兄难弟:银行和白酒。经历曲折白酒已经经历并走出了危机，开始了估值修复。我作为中国白酒从错误定价到估值修复的亲历者，深刻的意识到一个永恒的投资原理，哪里有恐惧，哪里有悲观，哪里就有低估，哪里就有价值！估值修复就是安全边际消失的过程，当白酒估值修复已经如预期所料逐渐展开的时候，我也感到一定程度的缺乏安全感。为了打消不安全感，我把目光投向了遭遇了更长时间低估值折磨的银行。我用了一个多月完成了关于银行业的研究，形成了一个明确认知：银行业是白酒之后新的更大规模的安全边际群落的认知。“中国银行业不会出现大幅度的负增长，目前的估值过低是安全边际，是人们过度恐惧和过度悲观的表现。”

在思考研究银行业时，我首先面临的一个问题是用什么样的方法来研究这个问题，真实的情况是我本人不特别懂宏观经济，银行业是一个复杂的产业并不很简单。因此在这种情况下，我必须进行研究思路和思维模式的选择，最终我确定了类比的思维模式。所谓类比的思维模式，就是不直接去具体地研究现实的详细细节，而是从整体与局部的关系入手，从历史上相类事件的发展过程入手，从海外经济体类似情况入手，对已经发生过得类似情况所表现出的变化特征进行归纳和总结，将总结出的变化规律和特征作为中国银行业的变化规律和特征，预判中国银行业的未来。

巴西经济连续四年负增长银行业却逆势增长的启示

几年前，中国、俄罗斯、印度、巴西被称为金砖四国，国际资本趋之若鹜，然而今天四国里面有三个国家，被此前看好他们的国际资本认为是包含着巨大风险的经济体。 目前，巴西、俄罗斯两个和中国发展水平相近的国家，都已经先于中国进入了GDP调整，而且两国都出现了GDP负增长。我和助手将俄罗斯和巴西过去十年GDP的增长速度进行了统计，统计结果如下表：

    表中可以看到巴西最早于2012年出现了9%的负增长，之后到2015年GDP一直负增长。俄罗斯晚两年于2014年出现了10%的负增长。巴西、俄罗斯在GDP增长速度的变化上，给中国提供了宝贵的先行参考指标，尤其是巴西的先行时间长达四年。巴西和俄罗斯成为非常合适的类比对象。可以通过观察俄罗斯、巴西经济负增长背景下，银行业的经营和利润变化特点和规律，并用观察到的银行业的经营和利润变化特点和规律，类比预判中国银行业的走势。

为此，我在纽交所的网站上找到三家巴西银行的财务数据和估值变化数据。下表是我的助手对三家在美国上市的巴西大银行过去经营净利润的统计：     这三家巴西银行合计市值超千亿美元，因此这三家银行是巴西的大型银行，能代表巴西经济，它们经营利润的变化能充分反映了巴西经济由增长转入负增长过程中，银行业受影响程度。一般的常识认为当一个国家的GDP连续四年负增长后，这个国家的银行一定会出现严重的负增长甚至亏损，但是，巴西三家银行的数据展现出来的客观事实却是，在宏观经济持续负增长的情况下，银行业利润根本没有负增长，而是在经济还在负增长的情况下。三家银行先保持经营稳定之后，2015年开始三家银行的利润同时逆势上升。我一度怀疑所统计的三家巴西大型银行的净利润，可能存在统计错误，在完全排除了统计数据错误后，我的思维被完全打开，我们总认为一个国家GDP陷入负增长之后，银行作为万业之母，必然出现严重的衰退甚至亏损。巴西的客观经济数据和银行数据展现了另一种真实的情况，一个国家的经济发生连续负增长时，银行并不一定负增长。而是在GDP负增长情况下银行业能够维持稳定，且先于经济快速复苏快速进入新的增长。  

为什么在巴西出现了GDP负增长，银行业却能够首先维持稳定并迎来高增长？这个问题的答案是我所回答不了的。我所以选择了类比思维的分析方式，就是因为很多具体问题的答案无法搞清楚，因此我采取了一种不追踪具体问题的答案，而是寻找已经发生经济衰退的地区和国家，观察这些地区和国家的经济数据整体衰退时，银行业的经营表现。利用经济体和中国经济的相似性进行类比。巴西的经济发展阶段与中国相似，因此巴西与中国有可类比性。

在巴西银行业经营保持稳定的同时，2012年开始，国际资本市场对巴西的银行股的估值持续下跌，尤其在14年相关银行的估值和总市值更是暴跌，一年内跌去了80%。估值下跌是在银行股业绩保持稳定的情况下所发生的，这意味着下跌与基本面无关，而是市场参与者的预期和情绪悲观化，估值和总市值跌去了80%表明国际投资人对巴西银行股的情绪陷入罕见的历史性悲观！然而，当巴西银行股在跌到四倍市盈率的时候，迎来了强劲的估值修复，伴随着巴西银行业在15年经营数据大幅增长，在美国上市的巴西大型银行股的市值翻了一番！估值水平翻了一番！ 下图是巴西三大银行在某个市场上的长期走势图：

巴西的客观数据让我形成一个认知：“也许在人类的资本市场上，某行业基于某种原因激发其悲观预期，最严重的悲观预期对这个行业估值水平的打击，最低极限市盈率是四倍。”所以产生这个看法首先是我看到了巴西银行股在极端悲观预期打击下，跌掉了80%的市值之后，在四倍市盈率止跌逆转。同时，对于四倍市盈率中国投资者一点也不陌生，中国银行股从2012年开始跌破了五倍市盈率后，长期收在四倍市盈率横盘。中国资本市场上四五年之内对银行的悲观预期，一浪高过一浪，但这些悲观预期，始终没有把银行市盈率打到四倍市盈率以下。结合巴西银行股是在四倍市盈率大幅估值修复的事实，我个人认为，悲观预期不能把某些永续经营的基础产业的估值打到四倍市盈率以下，四倍市盈率是悲观的极限。这可能是一种普遍现象和规律。

关于巴西经济，关于巴西银行股的走向，国际投资机构曾经做出一个把巴西和中国视为必然会出问题的预判，这个预判的内容如下：“国际清算银行（BIS）2015-09-14 警告称，中国、巴西和土耳其可能在三年内发生银行业危机。BIS在9月13日发布的季度报告中指出，一项衡量私人部门信贷偏离长期趋势程度的指标——信贷/GDP比率显示，中国方面的数据已高达25.4%，是全球主要经济体中最高的。其后是土耳其，为16.6%；巴西为15.7%。印尼、新加坡和泰国的信贷/GDP之比均高于10%。”同时，2015三季度标准普尔认为：中国银行风险攀升，或重蹈巴西覆辙？

国际资本和国际金融机构认为中国经济和巴西经济在未来将会发生严重的问题，从而严重的打击银行的经营，这个认知成了困扰中国银行和巴西银行业的典型悲观预期，也是导致中国银行业长期低估值的原因。今天巴西银行业经营利润在GDP负增长情况下不跌反升，以及巴西银行股快速估值修复，已经强有力证明国际资本对巴西银行业的预期是错的。国际资本同时对巴西和中国的银行作出了悲观预期，认为巴西和中国银行业都不能避免出现大幅衰退。今天，巴西已经展现出国际资本错判的迹象，因此，在很大的概率上国际资本对中国银行的悲观预期也是错误的。

巴西客观数据重大意义在于，假如在中国经济发生减速之后，有可能银行如社会所预期的那样出现负增长和亏损，但是由于巴西客观数据的存在，中国发生经济减速之后，银行业的经营状态也有可能不陷入亏损，不会大幅负增长。

未完待续