奶业多空对决

 最近海外原奶价格大幅上涨，是反弹还是反转，大家诸多争议。这里谈谈我对原奶价格和一些股票的看法。

从周期来看，原奶处于大底之中，而且反转一定会在一年之内发生。

先说价格：当前的价格水平一定不可持续。不论是国内还是国外，奶价跌破成本，这个没有疑问（各种新闻报道已经足以证明行业的亏损态势），更重要的一点是，与其他行业不同，奶农和奶企的“现金成本”是高于“完全成本”的；原因在于，奶农在饲养成母牛的同时，还需要投入一部分资金去饲养小牛，而这些小牛并不产奶，这会使得奶农的现金压力非常大，即使饲养成母牛的收入可以和成本打平，从现金流来看也会是负的。这一点可以看看现代牧业的报表：2015年，净利润3.44亿，加上生物资产减值的4.75亿，以及折旧2.73亿，看起来经营业务有10.92亿的现金流入；但实际上，公司为了保证持续经营，还需要购买和饲养小牛，这部分投入达到了13.7亿，即使扣除出售牛所得的4.2亿，这部分现金流出也达到9.5亿；这么一算，实际的现金流入只有1.42亿，而这还没有扣除公司在牧场和加工厂固定资产上的投入6.65亿。在其他行业，当销售价格和完全成本相同时，公司基本还能保持正的现金流，因为现金支出一般都低于完全成本，但这个行业不一样，当销售价格和完全成本相同时，公司的现金流就是负的了，因为养小牛需要资金。由于如此巨大的现金压力，不论国外还是国内，都可以看到杀牛、倒奶、产量下降等情形出现：新西兰15/16产季奶牛存栏量同比降3%，澳大利亚单月产量同比下降8.8%，欧盟6月产奶量同比下降0.28%，中国7月奶牛存栏量同比降10.3%，连规模牧场成母牛存栏量同比也下降了4%。所以，价格已经跌破成本，行业现金流已经崩溃，产能开始全面收缩。

再说时间：奶价在一年之内一定“反转”，也可能是半年，甚至眼下的上涨就是反转。从时间来看，奶价从2014年上半年开始下跌，已经下跌两年半。原奶是一个周期性非常强，也非常规律的行业。看95年以来的海外原奶价格，周期性非常明显，基本上每轮周期有3年，前一年半上涨，后一年半下跌：其实原因也很简单，因为小牛从出生到产奶需要约一年半；价格好起来，奶农开始增加小牛养殖，过一年半供给释放，价格下跌，然后减少小牛养殖，过一年半供给收缩，价格上涨；例外只有两次，第一次就是2013年本来应该下跌的，但却在2012年短暂的下跌后继续大涨，背后是当年新西兰出现的疯牛病，扭曲了正常的周期波动；第二次就是2014年以来的下跌，已经连续下跌了两年半，这也是前所未有的，这次有几点特殊原因，最重要的就是欧洲奶农预期2014年放开配额，而且当时奶价也非常好，所以提前饲养了很多奶牛，导致这一次供给冲击特别大、过剩比以往严重，另外也是因为之前的这次上涨周期从10年持续到了14年，几乎4年的时间，使得奶农们都赚得盆满钵满，所以这次奶价下跌以来对亏损的承受能力也提高了，所以直到今年二季度，才看到了产量的下降。

现在，产量和存栏的下降已经出现，很多人会觉得这个下降的幅度还很小，不足以改变供需；但我觉得有三点需要认识到：一是供给的收缩是一个趋势，一旦形成，就会持续，所以接下来的几个季度，我们会看到产量和存栏的下降幅度继续扩大，因为奶农和奶企不会因为奶价刚出现一点反弹就停止收缩供给；二是原奶整体的消费端的需求，是平稳甚至还在增长的，这和很多工业品的需求下滑不一样，或者可以说，原奶更像原油，而不是水泥、钢铁，需求稳定且持续增长，而且库存也不会多，所以供给不需要收缩太多就可以改变供需关系，导致价格大幅波动；三是奶农在去产能的时候，因为现金流的压力，会优先淘汰当期不能产能现金流的小牛，其次淘汰产奶较少的成母牛，最后淘汰正常的成母牛；所以当我们看到产奶量开始下降时，小牛（或者说后备牛）的存栏下降一定是更厉害的，这会导致后面的供给收缩趋势难以在短期（1-2年）扭转。所以，在整体需求稳定的情况下，小幅的产量下降就足以改变奶价趋势；设想一下，如果奶价继续在现在的低位持续一年，去产能将会到什么一个程度？如果全球原奶产量下降5%，我想后面的奶价一定会涨疯掉的。

所以，近期奶价的上涨是反弹还是反转？其实，我认为对于投资而言，这个问题的答案并不重要。即使是反转，也一定还会有反复，奶价不会就这样一路扶摇直上；即使是反弹，比如因为天气或者产奶季等什么原因导致的反弹，后面再次下跌甚至创新低，也不用担心。因为，判断奶价的大趋势，时间的维度比价格的短期波动更重要：从周期的角度讲，行业下行的趋势已经有两年半，而前面的分析也说明，继续下行的时间不可能超过一年，甚至不可能超过半年。所以，从投资的角度讲，现在是可以开始投资了，即使后面奶价再次下跌导致股价下跌，也应该是加仓的机会；因为如果奶价再创新低，再跌半年，供给收缩会更加强烈，未来的上涨也会更加强烈。如果很多人像我这样理解，那么后面即使奶价创新股，相关的股价应该也很难创新低了。

很多人会想，奶价会不会就在底部震荡，持续个三五年？如果这样，也没有投资必要。但我认为，奶价一定会反转，并且大幅上涨，而不是底部震荡。原因在于供给端的特点：奶牛的去产能是持续的，而且是不能“复产”的。对于工业品而言，如果价格过低，那么企业会减产，产量下降，价格企稳，但是企业的产能还在那里，一旦价格上涨至成本之上，产能又会复产，导致价格就在成本附近震荡，无法大幅上涨，就像原油。但对于原奶，如果价格过低，奶牛减少，特别是后备牛减少后，价格即使上涨，也没有闲置产能可以“复产”，甚至即使重新扩张产能（养小牛），也需要一年半以上的时间才能见到产量恢复增长，更重要的一点，经过此这一惨烈的行业低谷之后，即使奶价回升，奶农和奶企在产能扩张上也会很谨慎了，所以后面我们会看到，虽然奶价上涨了很多，但产量和存栏却迟迟不上升；就像这两年的猪肉，虽然价格很高、利润很好，但存栏却迟迟不能回升：因为企业和养殖户都对扩张更加谨慎了。所以，在这一次下行趋势结束之后，原奶将反转进入上行趋势，而且将进入一个持续时间很长，上涨幅度很大的周期。

还有很多人纠结于结构问题，也就是国内和国外原奶价差的问题。确实，国内奶价比国外奶价高出一大截，怎么看都觉得应该再跌一波才能真正见底；而且很容易觉得国内整个原奶行业都会被进口冲垮。首先要说明一下，为什么国内原奶成本会比国外高出一大截，主要原因还是在饲料成本上。国外地广人稀，很多是放养，牧草成本很低，而且人工效率高于国内，而国内整个农业产业的成本都高于国外（比如大豆、玉米等等），而且还要用相当部分的进口苜蓿，自然导致成本高。比如美国当地的苜蓿价格不到200美元/吨，而国内进口过来价格就到3000元/吨以上；再比如美国1个工人可以养100头牛，而中国很多只能养30头。所以我们成本比国外高，而且高很多。但为什么国内的奶牛行业并没有完全崩溃呢？一是因为原奶本身的特点，鲜奶做出的奶制品品质要比大包粉做出的更好，或者说消费者和奶制品企业愿意为鲜奶做出的产品付更高的价格；二是因为原奶的下，奶制品行业并不是一个拼成本的行业，更多的是拼营销、拼产品的行业，所以不会像钢厂买铁矿石一样，不断地找价格更低的供应商；三是现在奶制品企业利润相对较好，所以也愿意“补贴”一些原奶供应商以维护长期的合作关系，否则现在压了牧场的价格，等到哪天又闹奶荒的时候，原奶断供。

国内外价差在未来若干年仍将存在，我觉得更重要的还是周期的问题。如果我们认为进口奶源会冲击国产原奶，那意味着海外奶的产量应该继续增长，并且依靠低价来抢占国内市场；但我们实际上看到，在全球奶价下行的大趋势下，国外的产量也在下降的，那么抢占国内市场的逻辑也就不成立了。所以，我认为在未来相当长一段时间内，国外、国内两个市场的原奶价格都将有一定的割裂，如果考虑3-5年的投资，周期性的波动将远强于结构性的变化。

再补充谈一下饲料问题。现阶段，中国奶牛养殖的饲料成本是很高的；但是，饲料成本高这个并不是一成不变的。近几年来，随着规模牧场的兴起，土地流转的兴起，其他农产品价格的下跌，牧草这个行业也开始蓬勃发展；这一点在甘肃、宁夏等地区可以看到。所以，未来几年，在奶价上升的同时，如果国内牧草的供应继续增加，那牧场的原料成本还会继续下降，牧场的盈利将进入一个超级暴利周期。

最后分析一下具体的股票。现代牧业、中国圣牧都是龙头白马股，不再赘述；但相比之下，原生态牧业看起来业务更纯、估值极低，会不会更有爆发力呢？

如果纯从业务和报表来看，原生态的弹性是远远大于其他几家牧场公司的：在单产、奶价、成本都差不多的情况下，如果计算（股价*总股本+有息负债-现金）/奶牛总数，那么现代牧业大概是5.8万元/头，圣牧是8.6万元/头，中地乳业是3.6万元/头，而原生态牧业只有1.5万元/头：因为现代、圣牧都有很高的负债，而原生态20亿港元的市值，没有有息负债，反而还有11亿港元的现金。从奶牛数量来看，原生态现在有5.1万头，而其7个牧场（6个已经投产，1个今年底投产）的设计存栏量有9万头，公司接下来如果判断行业见底的话，会增加存栏数，所以在2018年左右将可以达到8-10万头的存栏数，即接近现代牧业的一半。所以，从基本面来看，原生态的弹性应该是最大的；从股价来看，也是类似，公司刚好在行业景气顶点上市，随后2014年行业趋势逆转下行，2015-2016年连续三次股灾，一直跌到现在，即使有股东减持、造假质疑，也跌不动了，说明这里确实是个底部了；向下空间小，向上弹性大。

但是，有些人对这个公司也有一些质疑，觉得公司有可能造假。在我看来，公司的利润表、现金流量表都无所谓，关键在于资产负债表，而且就在于现金和牧场两个点。只要公司的7个牧场、5万头奶牛+9亿现金是真实的，那就足够了。首先，公司的固定资产（7个牧场、5万头奶牛）是否是虚构的？我没有实地验证，但感觉应该不会：都是活生生的当地牧场，上市的时候做基石的投资者应该也是做过DD的，毕竟不像某些公司养在水里的扇贝，看不见摸不着。其次，现金是否是真实的？我认为钱肯定是有的，毕竟是IPO募来的，但确实有可能被大股东挪用。公司2015年账上有约10亿现金，这个比较奇怪，按理说，作为不急着用钱的民营企业，应当将这些钱购买理财产品，但实际上公司并没有，而是直接存在银行，当年的存款利息收入约2361万元，相当于存款利率约2.36%，也还勉强算正常。但2016年的中期业绩中，银行存款的利息收入只有110万，这个就跟9亿的现金存款不符合了，所以这笔钱有可能被大股东挪用；而且从大股东3、4月连续在0.40-0.45港元的价格减持4500万股也看得出来大股东估计是比较缺钱的，否则没有必要在这么低的位置卖股票，而且就卖这么一点；估计是跟其他很多上市公司的大股东一样，有些房地产的业务需要现金周转。不过挪用本身并不可怕，只要用完还回来就可以。还有一点可能，公司会不会在做资本开支时向体外公司输送利益呢？简单计算一下，公司在2015年时物业、厂房与设备总计约21亿，这对应大概7个牧，9万头的产能，相当于每个牧场投资3亿，还算合理；但作为对比，现代牧业27个牧场、22万头牛，固定资产54亿（包括部分品牌奶的资产），单位的投资还是要比原生态小一些；所以原生态在这个环节有利益的漏出是有可能的。

但是，从动机来看，我觉得公司不像老千股。首先，公司在上市融资之后就偿还了负债，这一点还是比较好的；第二，公司大股东虽然在0.40港元/股的低位有减持4500万股，但在此前的2014年10月，还增在1.05港元/股的位置增持过3000万股，所以应该说大股东可能确实缺钱，但并不是真为了造假套现，如果真是为了造假、套现，何不像某乳业公司一样先推高股价呢？第三，即使公司现在有一些小的造假、利益漏出，甚至挪用资金，但一旦这个行业好起来，大股东的最佳选择肯定做好利润，做多股价；所以，如果我对行业的判断是对的，未来两三年行业复苏回升，走向景气，原生态的大股东大概率会努力把主业和上市公司做起来。

最后，总结一下，对于未来两三年原奶业的反转，我是很看好的，即使四季度奶价再次回落，我也坚定认为是加仓机会。而对于原生态牧业，究竟是地雷还是火箭，我并没有定论，以上都是我的猜测，欢迎大家讨论。如果对于公司的造假问题有确切的依据，望不吝告诉鄙人。

若有对原奶业有一定研究并愿意交流的朋友，欢迎加微信（STallstars），我给大家建个群。