[转载]【长江食品饮料】贵州茅台：预收款再创新高

【长江食品饮料】贵州茅台：预收款再创新高，提高目标价至370元

长江食品饮料2016.10.30

报告要点

事件描述

贵州茅台（600519）公告2016年三季报：报告期内公司实现收入275.33亿元，同比增长16%；实现归属于母公司净利润124.66亿元，同比增长9.1%。其中Q3收入87.95亿元，同比增长16.5%；归属于母公司净利润36.63亿元，同比增长3.6%。前三季度预收账款173.93亿元，再创新高，较年初增加91亿元，其中三季度单季度较上半年增加59亿元，考虑预收账款，公司前三季度收入实际增长32%，三季度收入实际增速36%。我们预计公司2016/2017年EPS分别为13.73/15.92元，给予“买入”评级。

事件评论

1.考虑到预收账款增加，前三季度收入超过去年全年收入总量：

茅台前三个季度实现收入275亿元，其中白酒营业收入266亿元，其中今年较去年增加的预收账款为91亿元，考虑到预收账款的增加，白酒合计收入实际为357亿元，高于去年全年的收入水平。如果简单以飞天茅台出厂价算（扣税后140万元/吨），则前三季度报表销售量为1.9万吨，如果考虑到预收账款的增加则前三季度实际完成了约2.5万吨的打款。我们预计去年茅台报表的销售量为2.2万吨，如果今年按照10%的量增目标算则全年的销售量2.4-2.5万吨左右，简单测算下前三季度已基本完成全年的计划打款，如果茅台今年果真不增加配额，则四季度实际已无配额。这个与我们跟渠道了解的情况基本一致，中秋节过后，许多经销商已完成全年的计划，绝大部分经销商剩余计划不足全年的1/10，而实际上从历年报表来看，茅台四季度的需求大概占全年需求的30%，四季度供给缺口严重。因此我们8月份反复强调的逻辑得到验证：茅台真正的供需缺口会在中秋旺季过后的四季度来临（需求较旺季有所下降但是供给严重不足），价格上涨主升浪也将在四季度来临。

2.今年春节提前，预计茅台将较往年提前执行明年计划：

去年春节时间为2月8日，今年年春节1月28日，因此今年春节的时间较去年提前了10天，同时由于茅台整体供给量偏紧、价格在不断上涨，因此渠道备货的时间会较往年进一步提前。一般旺季备货行情会提前45-60天开始，我们预计今年茅台旺季备货行情自12月开始，而预计茅台公司也将考虑到旺季备货以及价格平滑因素而提前执行明年的计划（预计在12月中旬左右），但实际上增加多少供给量也受其包装线产能限制，目前从渠道了解公司在有意减少淡季供给量，实则为春节旺季货源释放做准备。总体而言虽然12月中旬开始供给量会相对充分，但我们预计受生产线产能限制总体供需依然紧张。因此价格上，我们认为本轮茅台批价上涨有望持续至春节前后。

3.今年下半年在供给收缩下价格持续上涨，价格可持续性仍有待明年1-2季度验证：

从茅台战略上讲，在经销商有合理利润的价格下还能持续放量是其最好的策略，公司今年已顺利解决了经销商不盈利的渠道利润问题，目前看1000元的价格也并未影响到消费需求。但由于今年下半年的供给不充分、供需矛盾下价格顺利站上1000元，但是否是能继续放量的价格还有待验证，需要看明年1-2季度在继续放量的背景下的价格表现。同时对于茅台而言，五粮液持续提出厂价也构成了被迫提价的压力，明年五粮液的出厂价提至739元/瓶，如果在这一价格站稳并继续提至750以上并被市场认可，则与茅台出厂价差显著缩小，或推动茅台的被动提价。总体而言，我们认为从茅台战略上看放量的意义大于提价，但是公司也必须尊重市场的选择，明年有提价的可能但是时间点大概率会在下半年。

4.我们预计16-17年茅台EPS分别为13.73元、15.92元，给予明年23倍PE，目标价370元。（如果考虑到预收款，实际目标估值为20倍）

风险提示：价格上涨后需求受到影响，食品安全风险。