[转载]怎样建设一个强大的资本市场

    怎样建设一个强大的资本市场

——我为什么不赞成大股东意见（续完）

华生

从国际上主要资本市场发展的历程来看，每次引起市场震动的大事件，都会推动新一轮立法和法规的改革和完善。证券市场也正是在这种不断反馈改善中与时俱进的。万科股权与控制权之争引起了市场如此多的关注和连锁反应，并触击了从公司治理、国企改革到资本市场建设的一系列重大问题。因此，无论当事各方会博弈出什么样的结果——对此我们必须尊重现行规则，然而，从资本市场和国民经济发展的大局出发，改进规则、修补漏洞则是绝对必要的。这也属于是实现到2020年建立规范全面的证券市场法律制度目标的实际步骤。

现代证券市场不是一手交钱一手交货的农村集贸市场，而是一个基于信息的信用市场。投资者交钱买的证券是否货真价实，要事后很久才知道。因此，证券市场交易并非简单的“愿打愿挨”、“钱多说了算”，而是要受到一系列法规的约束和保护。同时，证券市场来源于企业发展中的融资和投资者退出的需要，其出现和后来逐步规范的目的也是为了促进企业和实体经济的发展，保护投资者的合法权益，而不是为了投机和赌博。因此，证券市场的法规和规则的改进，必须牢牢立足于这个根基和本源。否则，一时的炒作和喧嚣只会是投机大鳄们的盛宴，而最终造成投资者的悲剧和证券市场根基的损毁。

中国证券市场建立短短20多年，其交易规模和交易手段的现代化，确实已进入世界前列。市场透明度和公正性应当说相对于其他领域，也已经是相当领先。但是不容讳言，与国际规范市场上融资便利、投资者保护程度高、开放性强、企业在市场上优胜劣汰相比，我国证券市场上融资堵塞、投资者保护不足、企业的市场估值扭曲、垃圾股受吹捧、投机炒作之风盛行的情况还非常严重，这种状况当然与中国成为世界第二大经济体而亟需一个强大的资本市场很不相称，也不能适应我们跨越中等收入阶段的需要。要从根本上改变这种状况，就要求规则的制订和执行者能坚守法治市场的底线、保持自身的独立性和公正性，同时不迁就、不迎合市场投机炒作、急功近利的口味，要像已经开始的对壳资源重组的抑制和规范那样，从制度层面立规改制，发挥证券市场推动企业和实体经济发展的基本功能，这样反过来又会对证券市场的长期健康发展和投资者回报奠定长治久安的基础。

仅从万科之争折射的情况看，中国证券市场亟待改进和完善的规则至少有这样三个方面：

一、       投资者保护与公司治理结构

融资者与投资者依存是证券市场最基本的平衡关系。没有投资者保护就没有融资者的便利，因而也就不可能有强大的资本市场。投资者保护并不是要不切实际地去追求股市总是持续上涨和制造牛市，也不是和不可能保证每个投资者总能赚钱，而是要保护投资者的平等权利，保障证券市场在长期中能反映企业价值和经济成长，形成鼓励和分享价值创造而不只是投机套利的机制。

当前中国证券市场的现实情况是几乎所有上市公司都由通常是融资者的大股东（据统计85%都是持有上市公司低于50%的少数股权）控制。上市公司董事会和管理层通常由大股东一手安排，自然首先和主要对大股东负责。特别是与国际上的规范市场不同，众多企业并非整体上市，大股东往往还有除上市公司以外完全属于自己的企业和业务。这样，上市公司中小股东的利益只是在与大股东一致时才得到兼顾。在过去相当一段时期中，大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东担保、向大股东公开输送利益等现象盛行。后来由于法规的强行干预和有效执行，这种明显损害上市公司的现象才得到基本扭转。但上市公司一股独大和大股东一手控制上市公司的情况并未受到任何触动，以致上市公司就是大股东说了算、大股东或其实际控制人就是上市公司主人、经营层即管家就应听大股东这个老板的观念已经根深蒂固，乃至被认为是天经地义。

在这种氛围中，公众公司只有全体股东才是委托人、董事会包括董事长总经理只是受托人和代理人、大股东并不比其他中小股东有更大权利等现代企业制度理念鲜为人知。当上市公司的控股股东只有种种好处，缺乏责任和义务的约束。特别是由于非市场化发行下的估值扭曲，许多中小型企业只要能够上市，上市公司的融资大股东就进了旱涝保收的保险箱，即便经营得再不好最终也可溢价卖股套现和卖壳赚钱。A股市场扭曲的高估值还吸引了海外企业包括大量已经境外上市的中概股回来套利。这样证券市场上的投融资关系不能不长期失衡。显然，这种情况若不能根本扭转，不利于投资者保护，不利于建立现代企业制度和良好的公司治理结构，也不利于形成对全体股东包括各相关利益方负责的职业经理人队伍。这里产生的问题并不是大股东或融资者自然会有的利己动机，而在于我们的制度规范未能形成良好的利益导向和行为约束。

基于我国上市公司大股东控制的基本现状，借鉴国际规范市场对投资者保护的经验，可以考虑改进和建立的规则包括：

1、           改进独立董事提名方式，提高独立董事在董事会的比例，设立首席独董制度。

董事会是上市公司的最高决策机构和正式代表。各类股东在董事会内得到均衡代表是投资者保护的基础和制度保证。独立董事制度就是为了保护公众投资者而设立的。《公司法》第122条指出“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”，故应依据公司法的要求加快制定相关办法。在国务院规定出台之前，也可以先行修改中国证监会在本世纪初实行的“关于上市公司实行独立董事制度的指导意见”，将独立董事由大股东和董事会监事会提名、股东大会表决，实际上完全由大股东一手操作，改为主要由上市公司协会独立董事委员会推荐，由中小股东分类表决。独立董事占董事会的比例由现不低于三分之一、实际上统统是三分之一，改为不低于中小股东在全部股权中的比例。这样，只要大股东的控股比例没有超过50%,独立董事在董事会就占多数。这样也实现了与国际上设立独立董事制度规范要求的接轨。独立董事的薪酬可从上市公司上交协会的会费中统一支付。应借鉴国际经验在独立董事不是上市公司董事长的情况下，董事会应设立首席独立董事，主持和组织独立董事开展各项履职活动。只有采取这些综合措施，独立董事才不会成为负担或摆设。才有可能真正代表社会公众投资者利益，保证信息披露的真实、完整、准确，发挥对大股东和经营层的制约作用，使上市公司的经营者对全体股东负责，而不仅唯大股东马首是瞻，这样投资者保护才能落到实处。

2、改进监事会人员组成结构

现行《公司法》第五十一条规定，监事会成员由股东代表和职工代表组成，职工代表不得低于三分之一。现在执行的结果监事会成员实际上也是由公司和大股东决定，和独立董事情况类同，基本上属于花瓶监事，根本不能发挥对上市公司董事、经理的监督作用，更几乎未听说过监事会对公司大股东、董事、经理提起诉讼的案例。实际上，在各类股东已经在董事会得到充分代表时，再设立主要行使监督权力的监事会就应当不再由股东主导，而应由公司的利益相关者主导。股东作为公司的最终剩余索取人，必须在首先妥善处理客户、职工、债权人等利益相关方利益之后才能最后受益。故兼顾利益相关方的诉求与股东的根本和长期利益并不矛盾。有些利益相关方如对公司进行了专门人力资本投入的骨干员工，有长期合约的供应商和购买耐用消费品的客户，存在污染企业的所在社区等，由于与公司也形成了依存关系，现代经济学的研究承认他们也拥有对公司的某些合法权利。就如万科这样的房地产企业，与其说一个可以随时卖掉自己的股票走人的股东与公司利益有多大关联，毋宁说一个购买万科住宅的业主与万科的品牌和公司发展有更大得多和更久远的关联。因此，建议《公司法》修订时，将公司监事会成员的构成由股东代表和部分职工代表组成的规定，改为由职工、客户、社区代表和债权人等利益相关者的代表组成，这样才可能真正形成对上市公司行为的有效约束，也可以使上市公司的运行更合法合规，使企业利益与社会利益更趋一致。

3、改革融资发起人和控股股东减持办法。

    现行办法规定融资发起人股东在法定锁定期满后，持股超过5%的重要股东，在二级市场减持每季度不得超出总股本的1%，但通过大宗交易减持的，则不加限制。这样实际上使融资大股东的减持失去了任何真正的约束。由于我国证券市场迄今为止还没能做到市场化发行，二级市场估值存在严重的结构性扭曲。中小企业只要能上市就有巨大的市场溢价。许多上市公司的大股东还采用制造概念题材、推出高送转等手法，推高股价后大幅减持，严重地损害了我国以个人投资者为主体的公众投资者利益。更为恶劣的是，许多公司上市后业绩就很快变脸，但融资发起人或再融资的大股东还可以高溢价套现走人，许多上市公司只能通过反复的借壳重组维持生存，从而人为造成估值扭曲和泡沫。在公司本身没有内生性发展的情况下，公众投资者在被周期性的割韭菜中只能寄希望于优质资产注入等天上掉馅饼的奇迹。这样，市场在陷入饮鸩止渴的扭曲循环中的同时，却成为融资大股东包赚不赔的提款机。融资和再融资发行人好处很大，责任和约束很小，投融资关系必然失衡。

要根本扭转这种局面，除了提高发行上市的显性和隐形门槛、以创造条件加快发行市场化改革并真正实行借壳重组与IPO同等条件之外，需要改革现行融资发行人和控股股东减持办法。如美国1929—1933年的大危机导致无数投资者血本无归之后，出台了《证券法》和《证券交易法》，设立了证券交易委员会（SEC）。除了对所有非公开发行的股票进入公开市场有锁定期限制外，对被定义为上市公司关联人的重要股东（通常但不限于为持股10%以上）和董事、高管有严格的信息披露要求和交易限制。SEC 规则144规定，公司关联人的股票无论是非公开发行还是二级市场买入均属于受控证券（controlled securities），交易需受到严格监管。任何连续3个月内累计超过5000股或5万美元的交易必须填表披露，且在任意3个月内交易额不得超过总股本的1%和前4周平均的周交易量的较高者。场外交易（over-the counter）同样受限于任意3个月内交易额不得超过总股本1%的比例。通过协议和大宗交易转让的，受让人还要另加不少于半年的锁定期才能在二级市场出售。鉴于我国目前市场化改革尚不到位的情况，应当对融资发起人和所有控股股东减持采取更加严格的办法。建议对于融资发起人股东上市后业绩明显下降的，对其各种形式的减持实行特殊监管措施，使其不能轻易逃废上市承诺和对公众投资者的责任。对所有控股股东的协议转让与大宗交易，改变目前自由放任的状况，进行控制权可能变化的预先申报审查，并一律对受让人附加必要的限售期和在二级市场出售的时间数量限制。同时，上市公司定向增发股票必须严格推行市场化定价改革，堵塞寻租空间和保护公众股东利益。 股票融资发行人的收益和风险、责任相对应，排队上市的现象自然就会减少。

4、建立投资者利益保护的申诉受理通道。

    发达市场经济国家，当投资者的权利受到损害时，主要诉诸于法律渠道，有股东诉讼、股东代表上市公司并由上市公司付费的股东派生诉讼和由律师代理的集团诉讼等多种形式。这被认为是约束上市公司关联控制人的主要约束机制。《OECD公司治理准则》也认为提供这样的执行机制是立法者和监管者的关键职责。但在我国，由于迄今还未建立集团诉讼、股东派生诉讼的制度，即便股东个人诉讼法院也通常要将证券监管部门的行政处罚结果作为前置条件。这样投资者就很难追究上市公司关联控制人的侵权责任。在这种情况下，OECD公司治理准则建议的建立“其他可供选择的裁决程序，例如有证券监管机构或其他监管主体举行的行政听证会或仲裁程序是解决争议的有效办法，至少在争议的最初阶段是这样的”的意见，值得我们采纳。建议由证券监管部门像组建发审委、重组委一样，组建常设的投资者投诉审理委员会，专门受理公众股东投诉。对股东投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为，作出行政裁决和处罚。对不执行裁决的，股东可以依此向法院起诉强制判决执行。只有当上市公司关联控制人的任何侵权行为都可能受到追诉的情况下，投资者保护才能落到实处。就如国内近来对失职券商的处罚严厉后，券商立即全面强化了对其保荐企业的审查。国际经验也表明，上市公司的董事高管随时可能因违背对全体股东的忠信义务而被追诉时，这些人才会真正承担责任，有切身利益和自我保护的机制去抵制来自控股股东或董事长、总经理的违法违规要求。

二、      改进完善上市公司收购管理办法

上市公司的收购兼并从来是证券市场上最热门的话题。中国证券市场上很少上市公司之间的收购兼并，但收购重组之多恐怕是世界之最：上市多年的老企业多数都经历过重组，不少企业则经过多次重组。总起来看，国际规范市场上收购的主要目的是为了实现资源整合，即相同产业包括上下游企业的收购兼并，或向相近产业的延伸发展，达到人员、技术或市场资源整合，以降低成本、提高效率、优化资源配置，因而通常是上市公司之间的合并或者是优势企业收购兼并弱势企业，或将上市公司收购下市后重新整合或分析上市，也有的收购是为了改变和更替低效懈怠的管理层。总之，收购不是强强联合，就是优胜劣汰，是个价值创造的过程。我国证券市场上的众多收购重组则大不相同，多数是业绩欠佳的上市公司去收购绩优或市场吹捧的新概念企业，实现所谓借壳或变相换壳，而且多是将场外优质资源或概念注入场内劣质的壳，使差企业起死回生，乌鸡变凤凰。从经济总体来说，这种将资源从场外倒场内的转换，并未实现任何价值创造，相反往往因为是破瓶装新酒，还是资源配置的劣化和价值贬损。更有不少企业重组几年之后，概念炒作完了，又变回原样。证券市场似乎变成了不断化优为劣的场所。证券市场上质优价低、质劣价高的现象还进一步导致估值和投资理念的扭曲，导致资源配置的劣化。其实，中国证券市场之所以长期扭曲至此，无非是源于监管者对IPO与收购重组实行了双重标准：新股上市即IPO要排队多年，而收购重组随到随审、不必排队；同时对重组置入上市公司资产的审查标准明显低于新股IPO。对这种受到吹捧的所谓资产重组和壳资源炒作的危害，人们已经陆续有了一定认识，只是入病已深，一时难以自拔。近一段时间以来证券监管部门对壳重组和中概股回归的从严控制，对这种越演越烈的投机炒作开始起到了一定的降温作用。

万科之争则是近年来刚兴起的另一种类型收购，即一些多元化经营、以资本运作见长从而债务杠杆率高、透明度低的非上市集团化企业，凭借借贷和社会资金试图控制业绩优良债务率低的上市公司，以进一步扩大资本运作规模，依靠资金为王，实行赢者通吃。许多相信资本市场上本来就是简单钱多说了算的人，对这种收购持肯定态度。而相信资本市场也是有法治规范和功能导向的人则对这种做法的合规和合理性提出质疑。这导致万科事件在各界引起了巨大争论和分歧。不错，法无禁止即可行。但高度法治化的现代金融市场，合法合规与否完全取决于法规的制订和执行。发达市场上股权分散的现代企业制度模式的发展与法规导向密不可分。那么，从证券市场的功能和其与实体经济的良性互动来看，法规究竟应当鼓励或限制什么样的收购呢？

就短期而言，在中国当前去产能、调结构、降杠杆的大形势下，资本市场应当鼓励的是以权益性融资去收购兼并淘汰落后产能。遗憾的是，这方面的收购还很少出现，法规在这方面也缺乏支持。万科类收购是加杠杆，淘汰的也不是落后而是先进的行业标杆。这样的反向案例能够在今天金融多头监管的环境中左右逢源、大行其道，显然值得我们的相关部门认真反思、亡羊补牢。

当然，也许有人说，制度法规的建设也不能过于短视。那么我们就从更宽远的视角来审视这个问题。

首先是收购主体和收购资金来源。国际规范市场通常对于管理公众资金的金融类企业和基金投资上市公司有着严格的法规限制。如美国金融企业集聚的纽约州规定人寿保险公司用于购买任何一家公司的证券不得超过其资产的2%，其他保险公司不得超过资产的1%。就是出于保险公司必须分散风险的考虑。我国的相关规定就相当宽松，所以保险公司才能集中资金去大量购买同一上市公司的股票。再加上中国的保险公司还有实际控制人，保险资金还可以创造性地配合其实际控制人的公司去举牌收购上市公司，这不仅在美国这样的法治环境中匪夷所思，就是在中国也是令人脑洞大开，以至相关监管部门也不得不寻常地出来公开批评这种把保险公司当作提款机和融资平台去配合其实际控制人的越界行为。其实，美国2008年金融海啸的教训已说明，即便已经有法治的防火墙，对于金融资本花样翻新的逐利创新，若无警觉和制约，也一样会酿成大祸。我国的公募证券投资基金与国外一样，并无收购或与他人联合收购上市公司一说，并非他们不知集中资金和信息优势收购控制上市公司可以获取更大收益乃至暴利，而是由于法规对其投资于同一上市公司的持股比例和资金占基金净值二者均有严格的限制。

这次万科事件中引起争论的另一大问题，就是大规模使用杠杆资金。本来，我国银行法规定银行信贷资金不得用于权益性投资。但是对于银行理财资金使用这样新生事物则缺乏及时规范。这次宝能举牌万科，主要撬动的就是银行理财资金。用表外的银行理财资金做成基金或资管产品，去增资购买企业股权，然后企业再用这笔钱作为本金出资，银行继而配以更多资金做项目，这是当前在证券和房地产业都极为流行的做法。这种表面上绕了几个弯子的戏法其实用的几乎全是银行的钱，但只要有股票或土地作抵押，中小银行抢单、各家大银行也硬着头皮跟进。在目前银行理财产品都在实际上被迫保证刚性兑付的情况下，这种高度杠杆化短期资金的长期使用，若市场稍有风吹草动，就会产生极大的金融风险。

除了金融风险，高杠杆收购还有严重的公司治理隐患。许多杠杆资金来源于资管产品，其存续期很短，往往是收购刚完，新的一届董事会任期刚开始，其存续期已到，股东身份都不存在了，但却已经获得或影响了公司控制权和治理结构，这样的公司和收购者当然很难有长期行为。还有些收购者控制权还没抓到或没抓稳就已经将手中的股权全数质押，使自己的股权成为残缺的股权，建立在这种股权基础上的控股权和公司治理结构当然是不稳固的。再加上这种高杠杆的收购者通常为多元化经营的集团，目标很多，摊子很大、负债很重，收购上市公司只是整体战略的一个棋子，并不符合市场鼓励透明度高、关联交易少的整体上市目标。

有人说，杠杠收购在美国的上世纪80年代曾风靡一时，后来虽然遭到诟病并导致反收购立法的阻击，并因80年代末和2008年的两次金融市场危机而受到沉重打击，但今天仍然还是一种流行的收购方式。我们也不应惧怕排斥。值得指出的是，美国杠杆收购LBO的英文全文是Leveraged  buyout，本意是用杠杆资金收购上市公司的全部股权，收购成功后上市公司下市。收购者将公司分割出售包括重整后重新上市获利。前一段时期流行一时的中概股的私有化就是通过高额举债进行杠杆收购的典型案例。收购人通常是与上市公司的经营者联手或本身就是上市公司的大股东。这种高杠杆收购由于举债数量大、承诺事项多、时间跨度长，最终还得依赖标的公司今后出售即主要是重新上市的市场溢价套现，因而各种意外都可能发生，收购者也要承担很大风险。但对于上市公司的社会公众股东来说，这种溢价收购通常会使他们一时受益因而受到欢迎（当然有时因为收购虽有溢价但相对于当年发行上市价格仍然较低，也会遭到股东抱怨甚至威胁起诉，以逼迫原大股东收购者提高收购报价）。但这与中国A股市场上的高杠杆收购只是收购少数控股权是有本质区别的。因为控股权收购对于社会公众股东来说，只有部分适时兑现的投资者可以肯定获益，而对长期持股或跟风进入的投资者来说，却是要承担控股权改变企业后续究竟如何的风险。故简而言之，美国的杠杆收购，无论如何高财技高风险，承担责任的仅仅是收购者，而中国A股的纯控股权收购，高杠杆带来的风险及其后续消化，则是要由广大公众股东去承担。因此，这种用短期借债资金进行高杠杆收购上市公司控制权，以及一些收购者尚未取得控制权就已经将股票尽数质押再融资的杠杆使用，自然就不能随心所欲，而要进行管理和规范。

其次，是上市公司收购与反收购的政策法规边界。

收购兼并是资本市场的重要功能。一般认为，收购兼并的积极意义在于其可以发挥资源整合协同的价值增值效应，因而被认为具有价值创造和价值发现功能而被肯定。特别是在美国等经营者支配占主导地位的市场中，收购兼并即企业控制权市场的存在被认为是迫使经营者不敢懈怠的重要外部市场力量。但是，由于收购兼并也同样可能源于收购者过于自负的野心、误判和套利的需要，也未必带来价值创造，相反由于过高的交易成本以及对公司正常运营造成的长时间侵扰，会造成社会净收益的损耗。正因如此，反收购也就有了其存在的合理性。

总起来看，保护公司和股东的整体和长远利益，并有利于企业履行其社会责任，而不是保护公司内部关联人的私利，是以美国为代表的发达市场收购与反收购政策法规探寻的平衡。由于在发达市场上，上市公司普遍具有自主发行股票的权利，董事会通常也有在股东大会预先授权后机动定向发行不超过总股本20%新股的权利，不少市场又允许发行不同投票权的股票，有的在反收购法规保护下还可以采取区别对待原有股东和新进入收购者的歧视性政策即被称为采用“毒丸”计划的权利，故上市公司可采用的反收购的手段比较灵活多样。而我国证券市场长期盛行所谓优质资产注入的协议重组，对收购方的政策相当宽松，而作为被收购的上市公司由于没有自主发行股票、可转债的自主权，对付敌意收购的防御工具很少。故而万科之争引发了两种不同的连锁效应。

一是陆续开始有一些业绩良好的上市公司受到敌意举牌的威胁。与万科类同，往往是资本平台式或金融类企业觊觎拥有资源的产业乃至龙头企业，而且越是股权比较分散、职业经理人已经拥有小比例股权、发挥相当自主经营作用、治理结构较为透明的现代企业制度企业，越容易成为收购目标。但由于制度和法规没有提供反收购的空间，因而在敌意收购威胁前赤手空拳，缺乏武装。显然在这种攻防失衡的情况下，如果仅仅凭借一时的资本运作乃至杠杆使用的资金优势，就可轻易收购、控制别人辛苦经营多年打拼的品牌和实体企业，凭借资本优势和杠杆财技就可在取得少数股权控制后撤换独立经营的管理层，不仅对这些企业来说常常难免在事后会被证明是悲剧，也会在资本市场上鼓励不是价值创造而是掠夺套利的投机。这不仅对实体经济发展有害无益，同时也会加剧上市公司一股独大的畸形发展，不利于拓展我国资本市场的深度广度以及规范化与透明度建设。

二是据报道已有600多家大股东控股比例不高的上市公司也都闻风而动，用五花八门的办法修改公司章程，如对未届满董事免职实行巨额补偿，降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例，提高修改公司章程的通过比例等，试图在潜在的收购者出现和敲门之前，利用中小股东参与率低从而自己当下的投票优势筑起进入壁垒，甚至造成“一票否决”的格局，以维护自己对上市公司的控制乃至垄断地位，这样当然就更偏离了公司治理的正确方向，也使中小股东更加边缘化。因此，根据万科之争后出现的这些新情况，修改和完善我国上市公司收购管理法规，划清正当的收购防御和滥用现任董事会和控股股东权力的界限，已经迫在眉睫。

这方面可以考虑的法规修改的内容包括：

1.      提高上市公司收购的披露要求，改进对上市公司控制人的认定和约束。

我国现行法规要求收购上市公司股份到达5%时需披露，尔后每增持5%均有强制披露义务。这个要求过于宽松。建议与国际规范市场接轨，在收购跨越5%的界限后，每增持1%均应披露。同时，可以借鉴美国证监会的做法，对改变或影响发行人的控制权为目的，或与以此为目的人有关联，在收购5%之后每增持1%，必须填写专门的披露表格。填表人故意误述或误导，要承担刑事违法责任。对不以改变或影响发行人的控制权为目的某些特定股东，如券商，基金等机构投资人，则可放宽至每增持5%