冯柳“逆向投资核心要素”访谈解读篇（作者：sunbird的救赎） 上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？ 冯柳：核心是在负面思考的时候买入。下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。（sunbird点评：本质就是预期差，“不充分的上涨”就是涨了但不够，因为企业的实际比市场的预期更好，市场对其理解深度不够，长牛股的连创新高往往就是不断超出市场预期的结果。） 这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。（sunbird点评：“被反复证明后的逆向而行”，就是企业的各要素不断得到证实，但股价遭遇突发性下跌，导致突发性下跌的原因有多种如不良传言或大盘急跌，此时是买入时机；“正确被展开的过程”，逻辑被市场逐渐认可导致股价上行，此时并没有预期差，此时买入有追涨接盘的嫌疑，风险收益比较高。） 大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。（sunbird解读：任何企业不管优劣都有正负两个角度的观点，两派的强弱不断的变化，此消彼长，体现出股价的波动，操作的最佳时点是正负观点到达阶段性极端的时候。） 上海证券报：市场永远正确这话怎么理解，它一会涨一会跌，到底是涨正确还是跌正确呢？ 冯柳：都正确，涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每个涨跌都是一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中。市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观的去理解企业。 当然，永远正确只是一个强调，因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确，但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外，我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。 上海证券报：集中投资的核心要素是什么？ 冯柳：是确定性，也就是概率，但由于你觉得确定的别人也会觉得，这就会降低“赔率”，这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。（sunbird点评：“概率”反映的是期望达成的可能性，“赔率”反映的是期望达成时的收益率，投资的最终收益=概率*赔率，最理想的就是高概率和高赔率，但这样的机会并不多见，所以投资过程的本质就是不断的寻求两者的平衡，去年7月股灾期间大量分级A短暂跌到7毛左右，回归到1元是高概率和高赔率事件，但当时市场过于恐慌只有极少数人敢于重仓买进。） 上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么？ 冯柳：好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。（sunbird点评：这个就是“守正出奇”的思想，“可预期”就是守正，“可展望、可想象”就是出奇。前者是为了守住底线不出现较大的系统性风险，后者是为了提高估值水平，提升价值之上的溢价率。） 另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。 上海证券报：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？ 冯柳：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。 当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧，所以一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。 （sunbird点评：“一定要借助市场的智慧进行判断”，茅台03其实不是传统的价值投资者，市场占了投资系统很大的比重，有时候甚至超过了企业的重要性，这既不同于巴菲特式的价投，也不同于纯粹的基于群体心理分析的技术派，需要对企业和市场都要有深刻的理解。） 上海证券报：您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对？能否总结方法，并举个以往的例子来说明？ 冯柳：我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了，当然碰到08年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次我还是会选择不躲避。 这样看上去有点蠢，但可让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静安心下来做好个股，自然能够更坦然的去面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。 上海证券报：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？ 冯柳：在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。 但因为这个世界是复杂且多可能性的，很多事情即便你对了也可能会有不好的结果，结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这和耐心等待与坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。（sunbird点评：时间是投资中的核心要素，所有的投资逻辑都需要时间来验证，抛开时间要素而想速胜，犯了兵家之大忌。） 上海证券报：您是如何理解博弈论并结合投资实践的？ 冯柳：我会做个划分，首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化；关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。（sunbird点评：还是预期差，“高关注度低购买”对应的就是去年年初15元以下的南车，人人都在关注但没多少人买这种大盘蓝筹股，后在一带一路的飓风下狂飙3倍；“高关注度高购买”对应的是去年高峰期的乐视网和恒生电子，新经济高成长的大牛股，顶点过后迎来了漫长的估值回归；“低关注度低购买”就是这几年的钢铁，几乎无人问津；“低关注度高购买”就是这两年的家电，行业不性感，关注的人不多，但是长线投资者不断的买进持有，换手率很低。综上四种，最有投资价值的就是第一种，其次是第四种，“高关注低购买”和“低关注高购买”，因为关注和购买之间存在预期差，这种预期差填平就是收益来源。） 上海证券报：您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧？ 冯柳：不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。 我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。（sunbird点评：说到投资的核心了，投资的三要素—理解企业，理解市场和理解自己，这三要素无论怎么强调都不过。） 毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。 |
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