6.5的国投电力和13.3的长江电力（作者：归隐林地） 大家都认同长江电力是可以作为养老股的，因为水电弱周期，现金流好，而且承诺70%利润分红，但目前价格下的国投电力是更加优于长电的。 以往大家估值都是从利润或者现金流的角度，本文从资产的角度来看看。 长电资产很简洁，忽略占总资产比例很低的股权投资，资产基本上就是水电装机，收购溪洛渡和向家坝之后，合计拥有4390万千瓦装机，目前市值2900亿，负债1780亿，相当于1.066万/千瓦，对于已经建成的电站，这个价格当然是便宜的。 国投拥有雅砻江已建成1470万千瓦的52%，即764.4万千瓦，同时拥有大朝山和小三峡权益装机108万千瓦，合计水电装机872.4万千瓦，按长电的1.066万/千瓦价格算，价值930亿。 雅砻江正在建设两河口一库七级电站，算了，那是未来价值，不实在，白送吧。 国投还拥有火电权益装机约1000万千瓦，查了一下目前千瓦造价3600左右，价值360亿，但大家说火电日子艰难（虽然去年贡献了14亿净利润），应该白送，那就也白送吧。 国投拥有赣能股份33.72%的股权，现在市值34亿，目前限售，也白送。 火电既然白送，那么投资负债一并忽略，就水电债务而言，雅砻江975亿，其中在建工程354亿，涉及债务按80%算280亿，既然在建工程也白送，那么把债务也一并刨掉，雅砻江已建装机的债务只有695亿，按52%权益的实际债务是360亿，大朝山总投资89亿、小三峡三个电站滚动开发，每个总投资10亿出头，都已经运营已经十几年，不知还剩下多少债务，按权益毛估估算个30亿吧，合计已建成水电机组的实际债务是390亿。 这么说来，国投市值不应低于930-390=540亿，相当于股价7.94元。白送了那么多东西，居然还值这么多，现价只有6.5元，低估22%。 结论：如果13.3元的长电是低估的，那么国投在现价基础上上涨22%，将与长电估值拉平。 最后，但并非最不重要的是，类似于水电这种高现金流又不可能全部利润分红的公司，留存现金有优秀的投资项目，才有可持续发展（成长性），雅砻江未来有中游一库七级可以投资，多年调节带来的综合效益不应该比下游低。1000万千瓦的火电权益装机，已经相当于中型纯火电公司，有周期性却绝不会没有价值，至于赣能股份，卖了就是增厚利润。这些白送的东西实际价值每个买家都有自己的衡量。 本估值方法当然也适用于川投能源。 我坚信价值不会缺席，但我不知道它何时出场。就像一度占据本人持仓40%的中国建筑，终于在PPP的喧嚣中拔地而起。现在国投又占据本人持仓的30%了，难道必须要等到持仓40%才会给点颜色看看吗？ 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 网友评论： 思达建:长电好在确定性及处于收获期高分红，长电未来10年按现在价格每年分红达到4.8-8 %，而且再过3-4年老长电贷款就能还完，8-9年内川云公司的债也能还完，5年后或有新机组可以注入，十几年后三峡大坝折旧完成，这都是非常清晰的确定性，长电业绩未来整体会阶段性，持续性提升，还有未来十年的分红，前五年分0.65，后5年分70%，比较来讲买国债的都是sb，真的不如买长电。另外长电位置更优越，离售电区域更近，电损更小，电价更低，机组更大，消纳也更有保障理应估值高一些。 至于国投，我更喜欢川投，短期国投比川投不确定性更大一些，核心是雅砻江后续投资还很大，中上游及风光互补投资巨大，没有较高的电价，效益就不会太好，现在很多都是推断，不确定性很大。 整体来讲长电已经到了摘桃子的时候，而国投还处于投入期，因此长电更适合作为养老股，对大资金更有吸引力，具有股债双重属性，这种票非常稀缺。 温州爷叔:在消纳条件地理位置均不如对方的情况下，对比装机得出低估的结论不严谨。 萧二郎:国投估值低的主要原因： 一是火电已经成为负资产了。基本是卖都卖不掉，光是国投曲靖，挂牌N次无人问津，最后赔本转让给东源，结果东源也不愿意掏这个钱，宁可违约。国投还有一些在建的火电项目，在现在火电厂普遍开工不足的大背景下，能不能赚钱还是个未知数，看那些电厂的地理位置，估计大多会重复曲靖的失败。 二是定增的不确定，国投和川投比起来，对资本市场的理解非常差。09年搞雅砻江下游的时候，两家公司都是增发 转债筹集资金，川投选择的都是股市的高点进行，对老股东摊薄很少。国投选择的都是股价低迷的时候，对老股东摊薄非常厉害，严重损害老股东利益。2015年股灾，国投又搞了这么一出，游资看上国投准备拉升，国投公司临时停牌，套住了游资。然后市场反弹又来不及出方案，等到市场再次暴跌，这才复牌，老股东损失惨重，欲哭无泪。第一次失败就算了呗，但国投紧接着大幅度调低增发价，又要强行搞第二次增发，老股东的利益再次被严重摊薄。你说说一家公司要搞增发，非要等股价低迷的时候搞，老股东谁不怕？ 三是管理层现在也不太重视股东，以前国投的投关小蒙蒙在雪球驻点，做了很多沟通的工作，效果挺好。现在小蒙蒙也离职了，投关这边基本没有人管了。 雅砻江公司的管理水平是很一般的，二滩长年弃水，十几年如一日，白花花的银子流走，没人心疼。另外出川的输电线路，现在也没有什么进展，四川本身是有私心的，不想送电出去，但自己又没有能力消纳，这个问题估计很难解决。 A股的大水电实际上只有长电、国投、川投三只，川投黄总在的时候，董秘是投行出身，对资本市场把握的比较好，但黄、谢被抓之后，新上来的高乱搞，要强行上火电项目，公司治理水平也不行了；国投已经说了；只有长电确定性是比较好的，公司对市值管理也比较重视，去年增发有0.65元的分红承诺（这个很重要，如果国投当时搞个0.32元的分红承诺，增发不会失败）。基本上每年4.8%的固定利息，确定性很强，很有吸引力，要知道资本是最怕不确定性的。 归隐林地:评论中有两点我想单独回应一下。 1、有评论说，如果公司不清算，看资产没啥意义。我认为投资的本源就是买资产，买那些能够带来未来现金流的资产（当然也包括无形资产），国投的资产很实在，水电的大坝矗立在最适宜发电的江河上。 另外有评论说，火电白送也不行，是负资产。我建议去看看A股的那些火电公司，国投的权益装机大体上相当于粤电力的70%，粤电力目前市值275亿，相当于建投能源的150%，建投能源目前市值165亿，所以国投1000万千瓦的火电权益装机加上那一大堆风电光伏机组，若是分拆上市，值150-200亿是完全可能的。虽然周期不利，但投资还是要看远一点。 2、有评论说，公司关注度太高导致股价不振，不值得买。这也不无道理，看好的太看好，已经买入，不看好的也不会来抬轿，所以后续没有抬升股价的力量。从K线上看，可谓是节节败退，已经低于20周均线，现在并非买入的最有效时点。但是从另一个角度，如果没有对火电的极度悲观预期，国投也不会沦落到这个价格，现在已经是11月份，再过一个多月，市场就会按17年来估值，那时候16年的负面因素（降电价降电量、或有负债的一次性计提）都将不再存在，从预期差的角度，现在可能已经是适宜的买点了。 山行:很多人投资的时候往往会说这是养老股或者这部分投资用来养老的。投资用来养老（养老股）这很好，但是仔细分析，养老意思这部分钱对于大多数人短期内用不上（我猜雪球大部分人年龄不大），可以用来投资的久期长达数十年。那么，这么一笔资金，应该选择一个资产组合更好，而且应该注重风险和收益的均衡，甚至部分配置资产能够承担较大的波动。在雪球或者网络看到很多人提到养老股，就是长江电力这种高度确定性的，很少有人说那些成长股是养老股，更不会说周期股或者业绩反转的股了。在我看来，长江电力只能作为养老投资里面的一部分资产配置，如果贴个标签，是“老人股”而不能代表养老股。总之，投资是一辈子的事情，选择了这个行当，就应该通盘考虑收入和支出的匹配，就算是养老的钱，真的遇到问题，你一样还是被迫中止，因为先要把眼下度过去。 |
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