最严重组新规背后优质“壳”价值有增无减（附股）

在每次举牌都可以调动市场投机热情的当下，躬耕“壳股”研究又推了8只潜力壳股。

　　核心观点

　　1、“史上最严”重组新规背后，优质“壳”价值有增无减

　　重组新规发布后，壳资源稀缺性凸显；此外，长期来看，注册制的推迟意味着股票上市通道依然非常拥挤，对壳资源的需求有增无减。我们认为，“壳费”仍然较“贵”，溢价转让股权成为近日来市场常态。

　　2、股权转让，资本重组的“曲线救国”之路

　　今年以来，重组监管趋严，通过协议转让股权的上市公司数量明显增多，从严监管背景下股权转让成为“曲线救国”的“第三条道路”；2016年9月9日证监会发布重大资产重组新规后，进一步抬高了借壳的门槛和“壳费”，使得产业资本需要支付更高的溢价，因此催生了二级市场潜在的优质类“壳”股的投资机会。

　　3、“股权转让”主题探微：类“壳”股“混战计”

　　股权转让模式分为两类：其一，资金方直接溢价购买股权，做大股东或者二股东(未来多谋求控股)；其二，重组和股权转让同时进行的“激进”模式。一般而言，类“壳”股具有显著的共性：市值偏低、股权较为分散、民企居多、多分布于传统产能过剩行业等；并且，随着股权转让越来越成为推进国企改革的重要手段，国企类“壳”股投资价值彰显。

　　4、主题选股思路及重点推荐标的

　　我们从两条主线挖掘股权转让主题的投资机会：1)关注股权转让公告后的套利效应，推荐正在实施(达成转让意向、签署转让协议)、高溢价转让、现价与转让价仍有较大差距的小市值个股。重点标的包括：科林环保（002499）、国栋建设（600321）、青松股份（300132）、宝莫股份（002476）；2)关注存在股权转让预期的国企类“壳”股，推荐市值较低、股权分散、近期涨幅不高的国企，优先考虑可能存在股权变更、近1年内有过重组失败的公司。重点标的包括：柳化股份（600423）、中基健康（000972）、天津普林（002134）等。

　　引言：股权转让主题，“主题探微”系列开篇

　　传统的主题研究致力于对制度、政策、产业大方向的把握，结合短期催化因素去选择一些符合预期偏差、发展趋势的板块；但对微观上市公司的行为并无太多的涉及。我们认为，在制度、政策及产业变革的边际增量不明显的背景下，上市公司微观层面的行为变化同样值得重视，通常一系列有共同内在逻辑特征的微观变化驱动投资者对市场预期偏差进行纠正，将形成新的主题投资机会。沿循该思路，我们推出“主题探微”系列，致力于通过案例分析、数据分析、公开信息挖掘等手段捕捉相关微观主题投资机会，力求深入、探索精微，做到“出奇制胜”。“主题探微”系列开篇，我们聚焦最近1个月内市场高度关注的股权转让主题，结合案例和数据分析的方法深入剖析股权转让主题逻辑及选股思路。

　　为什么要关注股权转让主题？今年以来，重组监管趋严，通过协议转让股权的上市公司数量明显增多，从严监管背景下股权转让成为“曲线救国”的“第三条道路”；2016年9月9日证监会发布重大资产重组新规后，进一步抬高了借壳的门槛和“壳费”，使得产业资本需要支付更高的溢价，因此催生了二级市场潜在的优质类“壳”股的投资机会。2016年9月下旬以来，股权转让主题的投资价值开始被市场所关注，龙头标的如四川双马（000935）、泸天化（000912）、天马股份（002122）等涨幅巨大。

　　所谓“股权转让”主题，是指实际控制人或大股东转让上市公司股权，导致股权结构发生变更，从而引发二级市场炒作。驱动主题上涨的内在逻辑动因在于：借壳从严监管后，一些资金实力雄厚的产业资本选择用高溢价收购一些优质的类“壳”资源的控股权，造成一二级市场明显的估值差价，从而产生制度性的套利机会；另外，一些具备股权转让潜质的类“壳”股也往往会成为资金追捧的对象。

　　“股权转让”主题探微：类“壳”股“混战计”。通过案例分析，我们将典型的类“壳”股股权转让模式分为两类：第一类为目前较为主流的模式，资金方直接溢价购买股权，做大股东或者有控制权的二股东。该类标的大幅上涨的必要条件是新股东实力足够强，旗下优质资产所带来的想象空间较大；第二类为相对激进的模式，也更复杂，即重组和股权转让同时进行。未来产能过剩领域的国企采用该模式的数量将增多。从样本分析的角度，我们归纳出类“壳”股的部分显著的特征：市值偏低、股权较为分散、民企居多、多分布于传统产能过剩行业等；并且，随着股权转让越来越成为推进国企改革的重要手段，国企类“壳”股投资价值彰显。

　　从投资策略及选股的角度，我们从两条主线挖掘股权转让的投资机会：

　　首先，关注股权转让公告后的套利效应，推荐正在实施(达成转让意向、签署转让协议)、高溢价转让、现价与转让价仍有较大差距的小市值个股。重点标的包括：科林环保、国栋建设、青松股份、宝莫股份；其次，把握类“壳”股的几大共性，挖掘股权转让主题潜在受益标的，重点关注监管风险更小的国企类“壳”股，推荐市值较低、股权分散、涨幅不高的国企，优先考虑具备如下特征的标的：

　　1)近期股权存在划转、变更或转让等可能导致股权变更的事件；

　　2)近1年内有过重组失败的经历。重点标的包括：柳化股份、中基健康、天津普林等。

　　“史上最严”重组新规背后，优质“壳”价值有增无减

　　2.1 监管趋严，重组新规引导规范借壳

　　2013年以来，二级市场并购重组“风生水起”。经济结构转型背景下，企业有通过并购重组谋求转型的动力，监管层面对于并购重组也持鼓励、支持态度，政策利好不断加码，审批速度加快、融资手段不断丰富。在宽松的监管环境下，并购重组伴随资本运作的形式愈加复杂，逐渐出现盲目跟风、以短期投机和概念炒作为目的进行“忽悠式重组”的现象。

　　为了遏制并购粗放式增长、提升上市公司质量，今年下半年开始监管层着手规范重组市场，下发“史上最严重组新规”，标志着重组监管环境由松趋紧。

　　2016年6月17日，证监会出台《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定(征求意见稿》，对借壳控制权变更日起向收购人及其关联人累计购买资产的追溯期确定为60个月，并从可借壳上市公司标准、实际控制人变更认定、购买资产体量衡量标准和配套融资等多个维度全面提升了借壳的严格程度。

　　2016年9月9日，《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》正式发布实施，被称为史上最严借壳新规。重组新规中，锁定期限、配套融资、停牌时间、刚性退市等逐一被明确，监管层为“炒壳”降温意图明确。

　　9月9日出台的新规，主要从四个方面进行了修订：一是完善重组上市认定标准；二是完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”；三是按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度；四是缩短“冷淡期”。

　　我们认为，新规出台后，对投机“暗门”、炒卖“伪壳”、“垃圾壳”的现象实行“严打”，使得之前市场盛行的“炒壳”模式盈利空间大幅被压缩。同时，政策旨在提高“借壳”门槛和“卖壳”成本，有助于强化退市制度刚性，缓解“退市难”的局面。重组新政的最终效果是通过抬高合规门槛和降低市场门槛，促进市场估值体系的理性修复，提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

　　因此，新规的政策意义在于“疏”而非“堵”：淘汰虚假重组、炒作式重组，引导产业资本流向有业绩的优质标的，强化重组作为企业转型渠道而非短期套利变现手段的功能。重组新规发布后，并购重组被否和宣告失败的上市公司家数明显增多。截至10月13日，今年并购重组申请被否达到19家，其中上半年仅9家被否，而下半年以来被否的数量则达到了10家；6月份重组新规征求意见前，并购重组宣告失败公司数约有72家，而之后三个月内并购重组宣告失败的共有88家之多。

　　2.1 重组从严监管后，优质“壳”资源价值凸显

　　壳资源价值仍然不可忽视。重组新规发布后，壳资源稀缺性凸显；此外，长期来看，注册制的推迟意味着股票上市通道依然非常拥挤，对壳资源的需求有增无减。我们认为，重组新规更多抑制的是投机性“买壳”和“卖壳”，同时提高了借壳门槛和对重组方的资金实力要求，优质壳资源反而成为市场追捧的对象。

　　“壳费”仍然“贵”，溢价转让股权成为近日来市场常态。在借壳上市的博弈当中，溢价部分往往被视为借壳方向原控股股东支付的“壳费”。重组新规出台抬高了“壳费”，也提高了对重组方的资金实力要求，所以看到越来越多的产业资本要支付更高的溢价购买上市公司控股权。不少上市公司控股股东选择直接受让控制权，资金方往往向其支付高昂壳费，造成一二级市场之间巨大估值差异。9月1日，乐通股份（002319）的股权转让交易中，每股转让价约26.92元，较公司停牌前的收盘价溢价达55.79%。类似的高溢价案例屡见不鲜。

　　资金方愿意支付高昂壳费拿下控股权，也凸显出重组新规出台后，产业资本优质壳资源的看好。借壳标准提升，进一步减少虚假重组、“忽悠式”重组，重组新规下的优质类“壳”股标质地得到保证；配套融资取消，EPS不会被摊薄；股东承诺限售期增加，借壳完成后可流通股本减少；这些因素均使得优质类“壳”股公司股价的向上弹性更大。

　　股权转让，资本重组的“曲线救国”之路

　　3.1 股权转让，产业资本重组的“新玩法”

　　今年以来，通过协议转让股权的上市公司数量明显增多，一部分是直接转让控股权，另一部分是转让部分股权引入资金实力强劲的二股东(往往后面会谋求控股权)。

　　从月度统计来看，证监会重组监管新规征求意见及修订后的1-2月内，往往迎来一个控股权转让的“小高峰”，上市公司与政策博弈的痕迹明显。这些信号说明借壳被从严监管后，“高溢价转让控股权”成了变相卖壳的替代手段，而且最近处在一个加速的阶段。

　　我们认为，今年以来股权转让备受追捧的内在逻辑在于：借壳从严监管后，一些资金实力雄厚的产业资本选择用高溢价大比例收购一些优质的类“壳”资源的股权。产业资本收购方可以是先取得上市公司控制权，用看起来“溢价”的价格买进一些优质“壳”，将壳资源收入囊中，60个月后再进行重大资产注入或借壳，来规避重组新规的限制；甚至不排除有些产业资本暂时不谋求控股，而选择做“二股东”，采取“曲线救国”的道路，待时机成熟之后再进行深层次的资本运作。这种变相借壳的方式收到资本市场欢迎，2016年6月17日重组新规征集意见稿出台后，股权转让交易变得异常密集。

　　3.2 “玩转”股权变更：经典模式及案例分析

　　股权变更事件往往会提升市场对新的股东方潜在资本运作的想象，尤其当股权受让方资金实力强、体内资产优质、题材“性感”时，相关标的往往能获得市场的高度关注。通过案例分析，我们将市场常见的股权变更模式分为两类：

　　第一类为目前较为主流的模式，资金方直接溢价购买股权，做大股东或者二股东(未来多谋求控股)。溢价部分是对原股东支付的“壳费”，新股东拿到控股权后，不一定立即实施重组，往往是“曲线救国”，慢慢谋求资本运作。典型的案例如大连电瓷（002606）等；

　　第二类为相对激进的模式，也更复杂，即重组和股权转让同时进行。通过设计交易复杂、结构巧妙的资本运作模式来实现股权转让的同时也实现资产重组。典型案例为三爱富（600636），该类标的监管目前尚存在一定不确定性，但近期国企采用该模式进行股权转让的案例明显增多。我们认为，国企该类股权转让跟产能过剩国企“瘦身”、混合所有制改革的需求是吻合的，监管上相对民企要松很多，也比较容易受市场追捧。预计未来采用股权转让来推进国企改革的案例会不断增多。

　　模式一：直接溢价购买股权

　　模式一又可细分为两种转让方式：其一为控股股东直接股份转让，其二为间接控股股东股份转让。

　　1)控股股东直接股份转让

　　上市公司控股股东直接溢价转让控股权，导致上市公司控股股东、实际控制人变更。典型案例为大连电瓷。

　　2)间接控股股东股份转让

　　导致控股权变更的另一种模式，可以是公司间接控股股东层面的股份转让交易。典型案例包括山西三维（000755）。

　　模式二：叠加资产重组交易的复杂模式

　　模式二往往与创新的交易结构结合在一起，实现股权转让的同时也进行资产重组，并且能“绕开”重组新规的规定。股权转让的方式包括叠加期权交易(四川双马)、向第三方购买资产绕过借壳上市监管(三爱富)、叠加资产重组协议(ST狮头（600539）)等。

　　1)叠加期权交易：$四川双马(SZ000935)$ 

　　四川双马的案例是将股权转让与远期合约挂钩，在控股权变更的基础上通过期权协议来剥离原水泥业务。

　　2)向第三方购买资产绕过借壳上市监管：三爱富

　　三爱富的交易模式是先购买资产后变更股权，通过交易环节的巧妙设计来绕过借壳上市认定，主要分为三个步骤：第一步，以现金方式购买资产；第二步，向控股股东等剥离原有资产；第三步，向第三方完成股权转让、实际控制人变更。

　　三爱富的交易中，不涉及未向新实际控制人购买资产，因此不构成借壳上市，巧妙的绕开了重组监管新规。此外，采用现金收购资产，无需证监会审核，增加了实施的可能性。

　　3)叠加资产重组协议：$ST狮头(SH600539)$ 

　　叠加股权转让与资产重组的模式，凸显出强烈的公司转型及资产运作意图。狮头股份分“两步走”的交易模式较为典型。

　　ST狮头叠加资产重组协议的股权转让方式设计巧妙，先进行股权转让，再资产重组，“一举两得”。但9月份重组新规推出后，该类方案被否的风险增加，存在监管上的风险。我们认为，重组新规下叠加资产重组协议的股权转让成功率有所下降，使得该模式普及推广的难度较高。

　　股权转让主题“探微”，类“壳”股“混战计”

　　4.1 时间效应：股权转让后存在套利效应

　　股权转让，尤其是控股权转让往往伴随较强的后续资产重组预期。一方面，新晋股东一般具备较强的资金和资本实力，股权转让可赋予公司业务转型的预期；另一方面，新晋股东强大的资本运作能力与决策能力往往是原控股股东股权对于受让方的必备要求，通过重组改善上市公司的经营水平，从而使盈利预期提升。业务转型与业绩改善两大因素叠加最终转化为投资者预期的变化，形成短期股价的催化剂。

　　另外，新规出台抬高了“壳费”，也提高了对重组方的资金实力要求，所以看到越来越多的产业资本要支付更高的溢价购买上市公司控股权，造成一二级市场明显的估值差价，从而产生制度性的套利机会。

　　我们梳理了2016年以来公告股权协议转让(以控股权转让为主)的近100个案例。通过对样本数据分析后发现：股权转让后存在真实的时间套利效应，尤其在达成转让意向和签署转让协议后的2个月内，都存在明显的超额收益。达成转让意向、签署协议和转让完成后60天平均涨幅达到13%、 20%和11%。一般而言，从达成转让意向到签署协议公告后一段时间都有明显的超额收益，而实施完成后的套利效应相对要弱。

　　4.2 类“壳”股有哪些“共性”？——股权转让公司样本详解

　　注册制延后意味着中期内上市通道依然拥挤，壳资源的稀缺性更加凸显；加上重组新规趋严，一些有意溢价出让股权的优质类“壳”股备受市场关注。

　　类“壳”股有哪些“共性”？通过样本分析，我们归纳出类“壳”股的部分显著的特征：市值偏低、股权较为分散、民企居多、多分布于传统产能过剩行业。

　　类“壳”股最典型的特征是市值较低，一般低于100亿。样本中，总市值低于100亿的公司占比高达84%，其中低于50亿的公司占比高达44%。

　　大部分类“壳”股的股权相对分散。样本中，大股东持股比例低于30%的公司超过30%，仅有16%的公司大股东持股比例超过50%。

　　民企居多，“混改”预期下国企类“壳”股增加。整体上，目前控股权转让标的中民企占据主导地位，公司占比高达59%；下半年，伴随国企改革预期从低位修复，股权转让作为“混改”的创新模式之一，地方与央企比重正逐渐增多。

　　传统产能过剩行业类“壳”股更能吸引优质资产注入，转型预期增强。整体上，股权转让样本中化工、机械、有色等传统行业占比较大，多集中在传统产能过剩领域。

　　哪些类“壳”股比较容易涨？我们以公告后30日区间涨跌幅作为衡量股权转让主题表现的主要指标(考虑到四川双马涨幅异常值对样本的扰动，总体样本已将其剔除)，发现市值小、溢价率高、股权分散的标的涨幅更高，同时业绩极差及极好的标的涨幅更高。

　　从公告前一日收盘价为基准计算溢价率，统计结果显示溢价越高，涨幅越大。溢价50%以上的30日涨幅平均能达到22.37%。这也解释了近期整体高溢价的背景下，股权转让主题个股为何备受追捧的原因。

　　从大股东持股比例分布看，股权越分散，涨幅越大。持股比例小于50%的样本平均比高于50%的样本30日涨幅要高出约6%。从逻辑上看，股权分散，控股权易主的难度越低，资本运作的空间越大。