【光大海外TMT】腾讯：中国最大流量平台，网络广告成下一增长点 ...

【光大海外TMT】腾讯：中国最大流量平台，网络广告成下一增长点

2016-11-14 曹天宇、贺华平 EBoversea

1投资摘要

结论：基于分部估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价234.8 港元。

公司游戏业务及社交网络收入稳定增长，短期看好网络广告爆发式增长，长期看好公司连接一切战略。整体上我们认为公司有游戏、广告、社交网络三块业务增长保障，股价向下空间较为有限，而向上空间基于支付、云计算、以及其关系链的膨胀，向上弹性较大。

2015年，公司整体游戏业务市占率40%。其中，PC端市占率54%，移动端市占率38%。未来PC端游戏市场是存量博弈的一个阶段，而手游市场仍有较大的发展空间。中国游戏行业存在马太效应，目前市场的游戏知识产权、发行及渠道都在不断集中，预计会形成寡头垄断的局面。综合考虑，预计公司2016~2018收入CAGR为30%。

2015年，公司网络广告业务市占率8.3%，对比2011年的4.2%显著提升。公司是中国最大的社交网络平台，在社交、新闻、视频等众多平台拥有海量用户，单微信MAU就有8亿。目前公司网络广告业务仍处于货币化初期，高速增长阶段。2011~2015年，公司市占率由4.2%提升至8.3%，提升近一倍。15年公司单位活跃用户入广告收入仅为3.85美元，对比facebook 11.96美元，仍有很大空间。预计2016~2018网络广告收入CAGR为54%。

核心战略：“连接一切”走“开源”路线，放大公司流量价值。2004年上市以来腾讯依靠流量“万精油”，在互联网领域有压倒性优势，Copy&Paste屡试不爽。但从公司投资并购的金额上来看，我们发现，2010年是分水岭，达到32亿元RMB，并自此急速上升，2015年投资并购基金更是达到了55亿美元之巨。我们归结这一变化的主要原因，流量在互联网新兴领域的确能带来巨大优势，但实践表明流量不是万能的，在搜索和电商领域，公司并没有收货理想的效果。合作经营、连接一切、走开源路线或许能给公司带来更多的机会，抓住更多的市场。因此，公司对自身业务做了大量的减法（电商、搜索），聚焦在最为核心的社交平台等业务上，其他则交给合作伙伴。目前，流量已经为公司带来游戏、广告、社交网络三大块收入，未来随着腾讯关系链不断的膨胀，有希望看到更多的重量级业务崛起。

基于分部估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价234.8 港元。预计16/17/18年公司EPS分别为4.58、6.16和7.96元人民币，对应PE为46、34、27x。基于公司是中国网络游戏公司龙头，社交网络龙头，未来成长空间广阔，认为该估值水平合理。对应股价仍有16%的上涨空间，给予公司“买入”评级。

2公司概况、及盈利模式

公司是目前中国最大的游戏运营商、社交网络平台、互联网综合服务提供商。目前，公司收入主要由：增值服务（网络游戏 社交增值服务）、网络广告、及其他（支付、云服务及其他）组成。1H16公司收入达到677亿元人民币，同比增长48%。其中，网络游戏同比增长30%至342亿元；社交网络收入同比增长53%至164.4亿元；网络广告收入同比增长65%至112亿元。其他收入同比增长194%至58亿元。

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3网络游戏

腾讯游戏是公司第一大核心业务，2011-2015年游戏收入CAGR 37.5%。2015年收入566亿元人民币，同比增长 26.4%，占总收入的52.5%。此外，据艾瑞咨询及Superdata数据显示，2015年腾讯游戏占国内游戏市场的40%，占全球游戏市场的14%，游戏收入全球第一。5825478ee173e.png

端游市场：存量博弈、腾讯市占率54%

据艾瑞咨询，2015年端游市场规模658亿元人民币，增速放缓至5.71%。2015年腾讯端游收入达到353亿元，同比增长14%，市场份额达到54%。端游市场已经进入存量博弈的阶段，我们可预见，腾讯作为端游龙头，将持续包揽最卖座游戏。而随着时间流逝，一些运营多年的游戏将逐渐降温，释放出的用户也将被市场上的寡头垄断，未来公司市占率有进一步提升空间。

手游市场：仍处于高速发展期，腾讯市占率38%

中国手游市场2015年市场规模达到562亿元人民币，同比增长104%。目前仍处于高速发展阶段。从腾讯1H16数据来看，移动游戏收入同比增长90%达到169.5亿元，我们认为目前移动游戏仍处于高速发展阶段。主流市场格局已定，手游行业集中度明显，呈现双寡头格局。2015年腾讯和网易的手游营收是紧随其后8家公司的2.4倍。在游戏研发领域，2015年腾讯和网易分别占据28.5%和14.7%的市场份额。从渠道反馈看，大厂商凭借游戏的“质”和“量”长期霸占应用市场榜单头部，1Q16腾讯霸榜率56.6%，网易20.5%。行业集中度明显提升也意味着，移动端游戏市场即将迎来应用成熟期。

腾讯的泛娱乐战略-降低新增用户成本，提高IP价值

在保证自研和代理实力后，腾讯开始向内容方面加力，打造围绕动漫、影视、游戏和文学等在内的循环经济体。它为公司降低捕获用户的成本，提高IP的价值。腾讯互娱在五年前就提出了“泛娱乐”概念，即基于互联网和移动互联网的多领域共生，来打造明星IP的粉丝经济，并在游戏业务的基础上相继推出动漫、文学、影视等新业务，致力构筑一个全新的泛娱乐生态。目前腾讯互娱旗下除游戏继续保持业界领先地位外，腾讯动漫也已成为中国旗舰动漫平台，阅文集团更是占据了绝对主导的产业地位，去年新成立的腾讯影业，也开始以IP为轴心，探索票房之外的更大价值。通过泛娱乐各个平台的内容和IP迁移到游戏平台上，将发掘巨大的用户价值。

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4网络广告

网络广告行业过去三年保持40%的复合增速，未来广告主对网络广告的青睐也会日益提升。我们认为目前网络广告行业分为三类。1）品牌广告（以各大门户网站为主）；2）搜索广告（百度，淘宝，搜索及电商类）；3）社交广告（各大社交网站及应用，多数以效果广告的方式投放）。

在这个信息泛滥的时代，广告主更多关心的是投放广告获得的收益。广告主都知道有一半的广告费被浪费了，但不知道这一半广告费浪费在哪儿。所以未来整体广告投放格局一定是以效果为导向。目前网络市场格局，搜索广告占据主导地位，社交广告隐隐有追赶趋势。

我们看好腾讯未来网络广告的发展，主要基于1）海量用户。公司是中国最大的流量平台，覆盖超8亿用户，且用户在平台的使用时长远高于其他平台，有足够大的货币化空间。2）海量大数据分析。腾讯旗下QQ、移动QQ、微信、微信支付、腾讯新闻、游戏等众多平台，为腾讯带来海量数据，可以做到更精准地定位客户的需求。但是，大数据分析再精准，也比不上用户主动搜索，这也是为什么搜索广告占据主导地位。因此，决定腾讯广告未来更上一层楼的关键因素是3）影响力。社交广告独特的优势在于其影响力，把用户原本不需要或不喜欢的，通过影响力刺激用户去购买。4）平台化运营模式。微信公众号让公司借助第三方优秀内容资源实现广告收入快速增长。

广告网络化趋势不可逆，网络广告市占率达58%

随着互联网和移动互联网的发展和成熟，用户上网时长不断在增加。广告市场已经实现了从电视广告及报纸广告逐步向网络广告转变的过程。根据艾瑞咨询，2015年五大媒体行业收入规模共约3636亿元，其中网络广告市场规模2094亿元，占比达57.6%，预计2018年这一比例将达到76.1%。

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社交广告占比逐步扩大，腾讯市占率显著提高

据艾瑞咨询数据，我们发现网络广告市场进一步向BAT集中，腾讯的市场份额稳步提升。2015年，BAT合计的网络广告市场份额从2011的49.6%扩大到65.7%，其中百度仍牢牢占据着网络广告市场份额第一的席位，阿里紧随其后，腾讯增幅最明显，从2013年的4.6%增至2015年的8.3%。

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网络广告-流量是第一驱动因素

流量永远是广告的生命，技术只能提高流量的转化价值，腾讯在中国市场拥有最庞大的用户基数。截止2Q16，QQ活跃用户达到9亿人、移动QQ达到6.6亿人，微信活跃用户达到8亿人。这些用户几乎覆盖了整个中国的互联网用户，由此可见腾讯流量的价值是其他互联网公司所不能比拟的。

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5SOTP分部估值

由于公司业务种类繁多，且结构复杂，成长性较高及不确定性较高，故我们选用分布估值法（SOTP）。我们将公司业务分为4大块，1）网络游戏；2）社交网络；3）网络广告；4）其他收入。

网络游戏:我们给予网络游戏20x 2017e NOPAT，折合7,124亿元人民币。腾讯游戏是中国最大的游戏平台，与其他游戏公司不同的是，公司在游戏行业拥有主导地位，收入稳定无周期风险。虽然端游市场接近饱和，增速降至个位数，但手游行业仍处于高速发展期，预计2016~2018e收入CAGR为30%。故我们给予20x 2017e NOPAT。

社交网络：我们给予社交网络20x 2017e NOPAT，折合3,402亿元人民币。基于公司泛娱乐战略的拓展，公司虚拟道具及订阅费的未来处于高速增长阶段，预计2016~2018e收入CAGR为36%。故我们给予20x 2017e NOPAT。

网络广告：我们给予网络广告60x 2017e NOPAT，折合5,164亿元人民币。公司网络广告业务处于货币化初期，高速增长阶段，2011~2015年，公司市占率提升近一倍，2015年行业增速100%，公司网络广告收入增长110%，享有内生及行业双重增长。2015年公司单位活跃用户入广告收入仅为3.85美元，对比facebook11.96美元，仍有很大空间。预计2016~2018e收入CAGR为54%。故我们给予60x 2017e NOPAT。

其他收入：我们给予其他收入15x 2017e PS，折合4093亿元人民币。公司其他收入主要来自支付及云计算业务，目前公司业务处于业务拓展期，对标阿里巴巴，认为其业务略微至后，但发展前景广阔，基于阿里巴巴2016e 15x PS，我们给予15x 2017e PS。对比蚂蚁金服600亿美元的估值，我们认为该估值合理。

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我们首次覆盖腾讯控股(700.HK),预计16/17/18年公司营业收入分别为1560.1、2212.6和2824.8亿元人民币， EPS分别为4.58、6.16和7.96元人民币，对应PE为46、34、27x。

我们基于分部估值法（SOTP），给予腾讯控股234.8港元/股的目标价，对应股价仍有16%的上涨空间，给予腾讯控股“买入”评级。