从格雷厄姆到巴菲特：股神进化史（作者：释老毛） 最近著名财经网站雪球发生了一场撕逼大战，而且是价投撕价投。 香港资深股民管我财发帖总结自己的投资经验： 另一名价投大V@黄建平 表示不服： 于是，价投界内战，撕逼开始了！股民纷纷站队，摇旗呐喊。人生南北多歧路，君向潇湘我向秦。老毛君捋一捋他们撕逼的内涵，他俩背后，站着两位大神，一边是格雷厄姆，一边是巴菲特。 讨论的是价投界永恒的话题：投资是“捡烟蒂”，还是“持有伟大的公司”？也就是我总结的巴氏投资三原则中，到底是“安全边际”优位，还是“护城河”优位？就像华山派分化为气宗和剑宗一样，是重内气还是重剑势？ 一、格老开天辟地 格雷厄姆在投资思想史上的地位是空前绝后的，基本上相当于孔子之于华夏。《伟大的博弈》一书里对他的评价是：格雷厄姆的出现使投资从巫术变成了一门科学，因为之前华尔街的股票分析都是鬼画符，格雷厄姆把眼光转向公司资产分析。 格雷厄姆是鼻祖，核心理念是安全边际。最本质意义上的格雷厄姆价值投资其实是一种套利交易：安全边际出现（价格低于价值）买入，价值回归卖出。大概是格老被大萧条搞怕了，安全边际首先追求的是保本，而非盈利。贱取如珠玉，贵弃如粪土。黄铜跌到废铁价，一个字，买；黄金涨到钻石价，一个字，抛。再垃圾的公司，只要价格足够低，也可以买入；再优秀的公司，价格太高，也不值得持有。因此，格氏投资的第一条铁律就是安全边际。 什么时候资产的价格会大幅低于内在价值呢？平时哪里有便宜货啊，当然是在市场过度恐慌的时候。别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。格派的玩法就是以内在价值为锚，利用市场先生的情绪进行高抛低吸。因此，格氏投资的第二条铁律就是逆向投资。 如何保证购买的某个企业不会血本无归（做假账、老千股、垃圾资产），答案是捡买一堆烟头，整体上收益可以覆盖风险，靠大数定律赚钱。格氏投资的第三条铁律就是分散投资。 持有这么多公司，根据资金规模有时可能达到上百只股票，投资人不可能一一深度研究，从知识成本上也得不偿失。因此，无需深研，读读财报，看看数据，一眼定胖瘦，大体低估即纳入组合，反正占比不高，大概率会赢即可。因此。古典意义的价值投资不意味着集中持股，也不需调研企业，格老就是只看财报投资。格氏投资的第四条铁律就是无需深研。 捡到的烟蒂如果价值回归，怎么办？坚决卖！格氏投资赌的是价值修复而不是公司成长。这一点与他的门徒巴菲特是截然不同的。例如一只股票内在价值是1元，股价5毛：格雷厄姆这一派，买入后不会等到超过1元，可能在8、9毛的时候就清仓了，再寻找新的廉价股；巴菲特、芒格这一派，买入后就长期持有，哪怕到了1.2元也不会抛，除非公司基本面恶化。这两种态度背后：格派不深入研究公司，分散持股，只赚安全边际修复的钱；巴派深入研究公司，精选个股，集中持有，除了价值修复还要赚成长的钱。因此，格氏投资的第五条铁律就是无需长持。 综合起来，格雷厄姆的精髓是五大铁律护体，左青龙，右白虎：安全边际、逆向投资、分散投资、无需深研、无需长持。 格雷厄姆投资系统背后是一套宏大的世界观：对神的深深敬畏，对人的认知能力的怀疑，承认理性的限度，甚至有某种神秘主义色彩。在美国国会一次听证会上，国会议员问格雷厄姆：“是什么力量使价格最终回归于价值呢？”格雷厄姆回答道：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，也一样神奇。但我们从经验上知道，最终市场会使股价回归于价值。” 格雷厄姆是犹太人，信仰犹太教的上帝。 格氏投资广受欢迎，因为是一种懒汉的方便法门，格雷厄姆得以在投资之余腾出大量时间去体验生活，他绝非巴菲特那种清教徒，相反，多才多艺，风流倜傥，挥金如土，典型的花花公子，三妻四妾，花天酒地，乱伦扒灰，老不正经，有一次参加儿子的葬礼，竟然把守丧的儿媳给睡了。而巴菲特在晚年大彻大悟裸捐之前一直是个葛朗台式的人物，锱铢必较，刻苦自律，高度专注，儿女不疼，老婆不爱，除了投资之外基本上是个极为乏味的老头儿。 格雷厄姆一派的代表人物，还有施洛斯、邓普顿、聂夫、赛斯·卡拉曼。 二、格老退场，巴老崛起 实际上，格老这种流派在二战后衰落或修正了，背景极为复杂。 一是因为股票越来越贵，估值中枢越来越高，便宜货越来越少。二战后，金本位崩溃，通货膨胀，便宜货越来越难找，表现为格雷厄姆淡出舞台和巴菲特的修正主义登台。华尔街变成了主街，股市从小众市场变成了大众市场，股市的赚钱效应吸引越来越多的资金入市，人多的地方不长草，股价上去了，收益自然下来了，格雷厄姆干脆退出了市场，宣称格氏价值投资过时了！老巴的钱越滚越大，后来即便加上浮存金，收益和早期也是无法比拟的！ 我们看看这段老巴自述：“1951年西部保险公司净利润为29.09美元每股，一年之前为21.66美元每股。股票价格在过去12个月处于3到13美元之间。当我看到时，股价为16美元，低于1倍市盈率。” 对，你没看错，50年代初市场竟然存在这种股票，不足1倍市盈率，不是市净率，一年仅凭利润即可收回成本，这类股票在老巴早期非常之多，极为确定的套利机会，那才是格雷厄姆的黄金时代。这么低估的资产，在法币时代是不可能存在的，怪不得后来格雷厄姆自动退出市场了呢？ 二是控制公司的成本越来越高。低估的公司虽然物超所值，但遇到操淡的管理层就是不分红怎么办？很简单，买下公司，炒掉管理层，瓜分资产，其实早期的价投与后来80年代的野蛮人行径很相似。早期美国是原始的资本主义，公司就是股东的财产，拿到足够股份即可控制公司。但后来这种游戏被野蛮人玩坏了，一位专业学霸出手了，改变了华尔街的历史。美国最牛逼最赚钱的律师事务所，Wachtell Lipton 事务所，员工不多但人均利润长期高居首位，因为他家最擅长的就是公司购并和反购并业务，一个case就是几十亿美金标的，其合伙人Martin Lipton就是著名毒丸计划的发明人。从此恶意收购被极大的遏制，传统价投的控制公司兑现资产的通道也被封杀。 时势造英雄，老巴作为投资者崛起于二战后取得第一桶金，辉煌于80-90年代的超级大牛市，这是气数，是代际机遇，就像比尔·盖茨赶上PC革命、就像google赶上互联网革命，就像我说的70后一代人赶上改革开放，都是占尽先机，顺风扯旗！他早期的市场环境决定他的得天独厚的机遇。50年代巴菲特出道的时候，那时美国经济战后强劲复苏，基本面健康，但股票市场由于那一代老人还被30年的大危机吓得十年怕井绳，因此股票市场遍地是黄金，恰好是价值投资者最佳用武之地，在老巴早期的投资标的中，经常看到PE只有2倍、3倍、市值低于净现金的烟蒂股，对老巴这种专业投资或套利者来说，动辄40%、50%的收益率，真是赚钱赚的手抽筋！ 60年代末，股票越来越贵，想必巴菲特也遭遇格雷厄姆同样的烦恼和痛苦，于是痛定思痛，解散合伙，收购伯克希尔，遇到芒格，因时而变，蜕变为一名成长型价值投资者，精选企业，长期持有。这种Buy & Hold策略，加上伯克希尔的保险浮存金杠杆，再加上美国80年代开启了长期慢牛，天时地利与人合，层层叠加，造就了一代首富。 巴菲特被奉为股神，除了惊人的业绩和财富之外，他最大贡献是统一了价值投资和成长投资。两者其实水火不容，一个是套内在价值与市场价格之利，一个是获取企业自身的内生成长之利，操作中最矛盾就是一句话“好货不便宜”。老巴也曾经很困惑，这时候芒格出现了，帮助老巴质变飞跃，“从猿进化成人”。巴菲特实际上是三个人思想的综合体：格雷厄姆 费雪 芒格。芒格一直被忽略，其实没有他就没有今天的巴菲特，价值投资修正为“以合理价格买入优秀企业，而非以便宜的价格买入平庸企业”。 巴菲特把格雷厄姆的五大铁律修正为三大法宝：安全边际（市场先生提供） 精选企业（护城河保护） 长期持股（时间先生为友） 其中第一条，安全边际是来自格雷厄姆，后两条，来自费雪与芒格。 三、芒格妄议，巴老统一 芒格对格雷厄姆的醋意和蔑视是难以掩盖的。2014年9月12日Jason zweig发表的《与芒格炉边谈话》，芒格对格雷厄姆极尽讽刺之能事：“我不像巴菲特一样喜欢格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特，他在年轻的时候发现了格雷厄姆并在他手下工作，格雷厄姆的投资理念改变了他的一生，他早年的大部分时光都在大师身边在崇拜大师中度过。不过，我得说，作为一个投资者，格雷厄姆需要学习很多东西。他评估公司价值的理念形成于大萧条时期，他总是对市场草木皆兵，这种恐惧后遗症伴随他的余生，他的所有投资方法都是为了让自己停留在安全港中。我以为，作为投资者，格雷厄姆不如巴菲特做得好，甚至也不如我做得好。买那些便宜的烟蒂公司是一种幻像，对于我们那种体量的资金完全不起作用。当你拥有数十亿美元甚至数百万美元时，你不能用这种方法去投资。不过，他是一个成功的作家、优秀的教授和才气横溢之人，是那个时代投资领域的惟一几个知识分子之一。” 人性难免羡慕妒忌恨，高人也难免俗。芒格无疑是在吹牛逼，他嫉妒格雷厄姆的声望和地位。格雷厄姆是价值投资公认的鼻祖，巴菲特终生崇拜的老师，而芒格只是老巴的一名助手和合伙人。其实，芒格的思想费雪早就系统化并实践成功，芒格在投资界没太高地位，业绩也波动极大，回撤剧烈，在中国暴得大名主要是借光巴菲特。芒格投资不比格氏投资有效性更强，因为股价高低容易判断，而伟大的公司很难被事先识别并坚持，更像中彩票，所谓洞察力不如说运气成分更大。长期持有公司的风险也是非常巨大的，如果在2007年48元买了当时最“伟大”的公司中石油，拿到今天可能不是时间的玫瑰，而是时间的灰烬。 格老开创的价值投资的精髓就是——安全边际。就算进化后的巴老也认为自己是“85%的格雷厄姆 15%的费雪”，他依然很注重股价的安全边际，绝对不是好企业就随时买，盖可、可乐、IBM很多股票他都是耐心追踪、等待了十几年，才等来购买机会。 格雷厄姆与巴菲特本质上并不矛盾，买股票就是买公司是共同的起点，安全边际是共同的基础。价值与成长都可以统一在公司估值的分析框架中，成长投资就是把未来可持续增长的现金流作了预估与折现，例子就是在巴菲特身上得到完美的结合。 四、巴菲特不可复制的秘密 股民可以尽情模仿巴菲特，但你永远成为不了巴菲特，虽然能把巴菲特的语录背的滚瓜烂熟，每天也看公司财报，读华盛顿邮报，喝可乐，吃牛排……，除了账户里亏损累累，其他都可以跟老巴一模一样。 第一，你复制不了巴菲特的能力圈。巴菲特敢于背弃格雷厄姆模式，集中持股、长期持股，功力肯定不在于DCF估值，这只需要5分钟，他的核心竞争力在于他能看到财报背后的东西，是什么保证企业的ROE和高成长？是从六岁就开始的商业实践和经验，使他具备了对行业趋势和商业模式深刻的理解和洞察力。 第二，你复制不了巴菲特的商业模式。巴菲特的秘密还不仅是选股，仅靠选股Buy & Hold，巴菲特的收益率战胜不了格雷厄姆，也复制不了早期的巴菲特。巴菲特真正的秘密是伯克希尔的商业模式，利用保险浮存金的无息杠杆进行优质股权的资产配置，有效放大了收益率，滚雪球越滚越大。巴菲特不但是选股大师，其实更是现金管理的大师啊！在基本满仓的同时，能保证手里始终有现金，这是一般机构和个人无法比拟的。一是通过盖可等保险公司获得源源不断的浮存金，二是对喜诗等旗下子公司现金流的榨取。这才是老巴最牛逼的优势，他永远有源源不断的现金。玩网游都知道，弹药无限，不停show me the money，这是作弊的BUG模式巴菲特的选股能力或属中上，但现金管理能力已经到巅峰境界，产融合一，永远立于不败之地。这一点普通基金和散户永远无法复制，你旗下有保险公司嚒？有高现金流的实体嚒？能影响参股公司的分红政策嚒？所以格雷厄姆、卡拉曼都只能靠动态平衡进行资产配置，永不满仓，他们只能算投资家，而巴菲特本质是一个企业家，兼投资家。 五、余论 投资只是一种，这么多人这么多年走来走去也不出三条路：格雷厄姆、费雪、巴菲特。翻来覆去就这三条套路，本质还是一种。高手拿一把菜刀也能一招毙命，低手拿着屠龙刀也只会砸到脚掌。 尔曹身与名俱灭，不废江河万古流！我们不得不承认，目前在全球投资界有公认的业绩证明和理论贡献的，都是一群白种老男人，华语圈，还没有诞生出一位靠谱的大师级人物，徐翔、王亚伟，耀眼一时，但如流星划过天际。格雷厄姆PK巴菲特，这就像是在争论，是东邪的落英神剑掌厉害，还是西毒的蛤蟆功厉害，一群江南七怪争得面红耳赤，不亦乐乎……不要忘了，萧峰在聚贤庄用一套最普通的太祖长拳就灭了几乎整个中原武林。 |
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