从雅砻江水电三季报说起05（作者：唐朝） 之所以有这篇，是因为前不久长江电力完成了对川云水电公司的收购，而川云公司下辖资产，和雅砻江具有良好的可比性。通过观察长江电力收购活动中，中国平安、阳光人寿、中国人寿、广州发展、新加坡政府投资公司、上海重阳等多家重量级投资机构的参与，与长江电力各股东方一起展开对川云公司估价的专业博弈，再通过雅砻江水电与川云公司资产及获利能力的对比，也可侧面得出当前市场预期下的雅砻江水电公司应有的价值。 川云公司下辖两座金沙江上的水电站，溪洛渡水电站和向家坝水电站。溪洛渡水电站位于川滇交界处昭通市境内，装有18台70万千瓦水电机组，总装机容量1260万千瓦，是我国第二大水电站（三峡第一），主要供电浙江、广东地区。2005 年底开工，2014年6月全部机组投产。 向家坝水电站位于川滇交界处的四川省宜宾市境内，装有8台75万千瓦水电机组，总装机容量600万千瓦，是我国第三大水电站，电力主要供应上海地区。 2006年开工，2014 年 7 月全部机组投产。 这两座电站，均于2014年中投产，因此，2014年之后的财务报告，已经能反映川云公司真实的经营情况了。 目前川云公司2015年财报未找到，有2015年前三季度的报告。同期雅砻江水电五个电站中，除了桐子林电站60万装机未投产以外（桐子林4台15万千瓦机组分别于2015年10月至2016年3月间投产），剩余1410万千瓦装机对应的2015年三季报，由于时间跨度一致，水文条件近似（金沙江是雅砻江的下游），经营模式相同，是比较可靠的对比对象。 罗列两家公司2015年三季报资产负债表及利润表关键数据如下： 两家公司资产负债结构基本一样，资产负债率分别为76%和75%。贷款利率略有差别，考虑到雅砻江多出部分负债用于在建工程，利息资本化处理，没有计入当期利润表利息支出，所以，实际上两家的市场借款利率是基本一致的。 营收方面川云占优，主要由于装机大于雅砻江，前三季度发电690亿度，高于雅砻江的530亿度。同时上网电价也高于雅砻江约10%：溪洛渡右岸电站含税电价0.3421元，溪洛渡左岸及向家坝电站含税电价0.3218元。雅砻江2015年前三季度平均含税电价0.303元（主要是被二滩0.267的低电价拖累）。 但川云公司营业成本高出很多，导致两家的税前利润总额基本一致（如果假设前三季度桐子林正常运行，两家税前利润就不是基本一致，而是完全一致了）。川云公司营业成本高企，会不会是两家的折旧政策不一致造成的？抱着这样的疑问，查询了财报里两家的折旧政策，截图如下： 雅砻江水电公司折旧政策 川云公司折旧政策 对比两家公司的折旧政策，没有发现明显的差异。最核心的房屋及建筑物折旧（雅砻江把水坝也归入建筑物），雅砻江是10~50年，川云是8~60年，似乎雅砻江还略严格。大致推测，营业成本较高的原因不是折旧政策影响，而是因某种未知原因，川云公司运营成本的确偏高（见谅！老唐对川云公司情况知之甚少，本处仅为纯财务数据推测，不敢确认是否正确，期望读者中有业内人士赐教，先谢谢了）。 2015年前三季度，雅砻江税前利润67亿，川云公司税前利润69亿。如果假设桐子林电站2014年底投产，则1470万千瓦装机的雅砻江水电，获利能力和1860万千瓦装机的川云公司几乎一模一样。2015年，是川云公司免税期的最后一年，2016年~2018年税率变成7.5%，略略好于雅砻江水电公司同期税率，毛估估2016~2018年川云相对于雅砻江，累计节约税金3亿出头。2019和2020年变成15%税率之后，又略差于雅砻江，但程度也小到可以忽略（雅砻江多节约桐子林利润的7.5%）。 所以，雅砻江下游五座电站，基本可以视为和川云公司盈利能力相等。同时，雅砻江多了中游及上游所有电站按照成本价买入的权利，以及沿途风电光电的免费开发权。这是川云公司所没有的——自己投资建设，可以视为成本价买入。长电的集团先建设、然后卖给上市公司模式，一般成交价为电站建设成本的两到三倍。 依照上述论述，老唐认为，单独雅砻江下游1470万千瓦的估值可大致视为约等于川云公司。考虑中上游水电开发权，以及他们将给下游带来的近于零成本的约30亿上下的营收（对应年增净现金流至少20亿以上），还有沿途的风电光电独家开发权，雅砻江水电公司的估值，理应至少高于川云公司成交价百亿以上。 最后揭宝，川云公司的成交价究竟是多少呢？ 在上述国内外资本大鳄与川云股东（长电大股东、川能投、云能投）的交易中，川云公司作价797亿元。但其中422.8亿，要求以35亿股长江电力股票抵付（相当于12.08元/股，停牌价格为14.73元）。 早在收购公告出来次日，即2015年11月7日，老唐曾在雪球发过标题为《从卖家行动推理，12.08元的长电，划算》的文章推测，这35亿股12.08元的长电股份抵53%（422.8/797）成交价，是川能投和云能投开出的条件（长电大股东搭车接受同样条件），如果不接受，川能投和云能投持有的30%川云股份就不卖给长江电力。 既然川能投和云能投要长江电力股份，不要现金。证明他们认为12.08元的长江电力是低估的，价值超过等价现金。这就好比，我有1套房，当前公允价值800万，你作价500万买，滚蛋。但如果你拿公允价值700万的黄金，作价400万，再加100万现金，来换我这个“500万”的房子，没问题，500万成交——举这个例子是想说：只有纯现金支付，成交价格才是清晰的。如果不是纯现金交易，协议价格只是个会计概念，真实成交价是需要推算的。 所以，川云究竟卖了多少钱，就要看这35亿股长电究竟低估了多少。 这个就难猜了，毕竟我们没有读心术。 如果按照停牌价格估算，（14.73-12.08）×35=92亿， 即川云股东认为川云公司100%股权实际卖了797 92=889亿； 如果假设他们认为12.08元购买长江电力打了7折， 则（12.08/70%-12.08）×35亿=181亿，川云的卖身价是797 181=978亿； 如果他们认为12.08元的长电打了对折， 那川云就是卖了（12.08×2-12.08）×35 797=1220亿。 截止11.11日，上证指数相对于长电停牌日，下跌38%，而长电股价经过分红除权后，股价依然为13.12元（加上分红，35亿股权浮盈近40亿），侧面也证明了市场认可本次收购资产低估，大股东表现厚道。也许是弥补2009年高价卖垃圾资产给上市公司的负面形象吧！——2009年，大股东将只能在地面电站弃水时捡漏运行，年发电量仅30多亿度的420万千瓦地下电站，作价120亿卖给了上市公司长江电力。 因此，我的粗糙结论是：参照大鳄云集的川云公司收购案博弈出来的成交价，按照保守底限估计，雅砻江水电的估值，至少应比889亿高百亿元，即毛估估990亿！——这是三种估值法里最残酷的结论，前两篇得出的结论分别为1250亿以上和1500亿以上。 备注：本文的精度和力度，比起前两种估值方法稍差，原因有二： 第一，老唐对溪洛渡和向家坝电站的了解不够深入，读者里若有熟悉情况的，烦请不吝赐教。勿需顾忌老唐面子，有不妥之处只管直面指出即可，谢谢； 第二，塞思·卡拉曼谈到这种股市价值法的时候，特意强调过“这种方法的可靠性远不及另外两种，它只会偶尔成为有用的价值准绳”。老唐本人投资实践中也几乎不会运用此种方法对企业进行估值（本文纯属周末码字亢奋了，一气将三种估值法都过了一遍），仅供参考。 当前，国投及川投除持有雅砻江水电100%股权外，还持有两百多万水电权益装机，控股近千万千瓦的火电及新能源装机，目前总市值为841亿。 那么，两投除了雅砻江水电之外的其他资产，又是些什么东东，值多少钱，能够给我们提供多大的安全边际呢？后面抽空继续码。 |
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