董宝珍：用50指数期权投资银行股

我天生有一种特殊的心理特征，我不怕下跌但非常怕上涨，如果股市上涨的时候我会很紧张，内心有一种说不出的由内到外的恐惧。当股市下跌的时候，我心里越跌越宁静，就觉得下跌后一切不确定危险消除了，机会诞生了。我自己对这种心理特征多次进行反思，感觉此心理特征应该是天生的基因特征所导致的。并不是来自于后天学习，其实也从来没有人教给我下跌了为什么就安全。我本人从一入股市就这么认为。过去的几年，我在白酒尤其在贵州茅台上感受着低估值和下跌的乐趣以及利益!虽然目前茅台仍旧处于明显的安全边际中，但是我不像过去那样把全部的精力都灌注于其中了，我的兴趣与一个行业、一个公司的悲惨度有关。今年6月当茅台突破300元后，我开始关注一些更加惨淡的行业和公司。银行一个在极其低迷的状态下被人们抛弃了四五年的行业进入了我的视线，我对银行做了两个月的深刻思考，写完了几万字的系列分析文章《银行是白酒之后的新的安全边际群落》。这两个月的精力投入使我确信中国银行业没有真正的风险，人们所恐惧的仅仅是恐惧本身而已，那些被各路专业人士泡制出来的不确定，只是人们想象的不确定，并不会在客观层面发生什么。给中国银行业以四折的估值是错误的，而且是严重的错误!我确定的认为银行业处于历史性安全边际中。

银行业处于历史性安全边际中，如果一个投资人要买入银行，他买哪家银行？答案是哪家都不能买！银行它不像消费公司有极强的长期稳定性，银行是经营风险的感受，包含着个别公司意外破产风险，因此不宜投资于个别银行，可以投资银行业指数。因为无论市场怎么波动，无论经济基本面如何变化，银行业会伴随人类的始终，投资银行业最佳选择是投资银行的指数。

我基于这个思路，认真看了一下中国资本市场上的银行类指数基金，发现有银行类的指数，而且还有包含在两倍杠杆的银行b杠杆指数，但是最终我把目光投到了上证50。经过比较我发现，其实上证50指数就是半个银行指数，上证50的所有成份股中，金融类成份股占据了近60%，银行则是金融类成份股的主力军，所以上证50可以理解为是一个囊括了中国绝大部分大型蓝筹公司（的指数），这些公司都是中国社会的基础战略性行业，从金融到能源，其中银行占据了半壁江山。从这个意义上讲上证50就是半个银行类指数，另一半是中国社会大型蓝筹公司，银行业之外的中国基础大型蓝筹公司也基本上被打了四折，从而导致上证50的估值水平只有不到十倍。目前，其低估幅度排名全球第三，排在第一的俄罗斯股市，第二名是香港上市的国企指数，第三名就是上证50。

把上证50作为投资银行的工具和对象确定下来之后，我又发现了另一个更加精巧的投资上证50的方法，目前中国股市开办了上证50期权。这个上证50期权，从性质上完全类似于用定金买房。比如说在北京一个人看好房价上涨，他可以先交一点定金，把买房的权利先买下来，如果房价确实在未来的半年到一年上涨了，所有上涨的利得都归支付定金的人，假如房价下跌了支付定金的人可以不要定金，他的损失只是这个定金。在这里上证50期权其实提供了一种收益和风险不对称的工具，你的收益率会随上证50指数估值修复同步变化，但是你的风险和损失最大就是这个定金。目前上证50期权的杠杆率来看，平均是十五倍，也就是说你拿1/15的定金就可以等效于全额付款获得上证50估值修复的回报。假如最终没有发生估值修复，你的最终损失不会超过定金。这是一个对投资人非常有利的工具，机会大风险小。虽然期权是衍生物，但是不要主观的认为衍生物都是有害的，如果衍生物都是有害的，各国资本市场的设计者和管理者为什么把有害的东西抛向市场呢？期权所以有害是因为有些人在不该使用期权的时候使用期权。我的助手收集相关资料发现在国外很有很多投资人，他们是通过期权来投资股票的，期权常常更受价值投资者的欢迎，因为价值投资者是风险厌恶型投资者，当期权工具把所有最大的风险损失都给你明确量化之后，价值投资者是高兴的欢迎的，而收益则完全和全额付款一样。所以，可以通过，上证50期权购买50指数，50指数又是银行占了半壁江山，所以就实现了用50指数期权购买银行的目的。个股期权数量众多，而且存续期千差万别，溢价率更是各不相同。如何在如此众多的期权面前，寻求一个统一的简单的一致性标准进行选择，就是一个迫切的问题。为此我和助手建立了两个指标，分别是“年化利率”和“实现概率”。作为用期权进行投资的价值投资者，期权的溢价其实是负债买股的利率，如果溢价是2%，这就意味着在期权的剩余存续期里需要支付2%的利息，如果溢价是10%，就意味着在期权的剩余存续期需要支付10%的利息，存续期或长或短有时只有十几天，最长的存续期在中国是八个月。溢价率就是在剩余存续期买股的利率，把剩余存续期买股利率，乘以365天除以剩余的存续期，就转化成了年化利率。年化利率越高说明用这个期权买股所支付的利息越高，年化利率如果非常的高，投资人支付的利息就比较高，而且股价有可能上涨幅度有限，使得投资人最终亏掉本期钱。从投资者的利益角度，年化利率越低越好。

另一个指标叫：“实现概率”这个指标的计算公式如下：

实现概率=(1-溢价率*参数）*剩余天数/365

在该公式中有两个变量，一、剩余天数，它的数值越大期权行权日实现实值，投资人有利可图的概率越大；二、溢价率，它的数值越小，期权行权日实现实值，投资人有利可图的概率越大。[去掉]公式中在溢价率之前要乘以一个参数，这个参数的可选值设定为5、8、10、20。为什么在这个公式在溢价率之前要乘以一个参数？一开始我们在设计了这个计算公式时，在溢价率之前没有乘以一个倍数

的。最终计算出的结果非常有意思，那就是，凡是实现概率高的总是那些存续期长的，实现概率高低完全与存续期的长短有关系，和溢价率没有关系了。在遇到这个问题之后，我们研究发现，这是由于溢价率一般都是2%-9%，很少超过10%。如果不乘一个倍数导致溢价率在公式中的影响力太弱，从而真正影响结果的就剩下剩余天数了。于是针对这个问题，我们在溢价率之前乘以一个参数，在介绍如何选择参数前，我们先看一个参数为8统计计算数据。下表是以2016年10月26日的期权数据来计算基础数据，计算出来的期权的实现概率和年化利率数据。

以这组原始数据为基础，我们又制作了下面的这个坐标图，这个坐标图的横轴代表实现概率，纵轴代表年化利率。

在坐标的右下角形成了一个区域。这个区域的纵坐标小于10%，也就是年化利率小于10%，横坐标大于30%，也就是“实现概率”大于30%。这个区域的含义是“年化利率”不是特别高，但是“实现概率”却是较高的期权。出现在这个区域里的所有的期权都是我们的备选对象，而在这个区域之外的期权因为“年化利率”高，实现概率低被排除掉了。这就是我们用“年化利率”和“实现概率”两个指标，来选择合适的期权的思路和方法。