【转国泰君安研究】树不能涨到天上——中国超级金融周期的出路何在？ ...

本文作者为国泰君安宏观团队，来源于微信公众号“宏观长春”。

“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤。不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。”

——《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，2016年5月9日于《人民日报》

导读：

我们认为中国经济将进入超级金融周期下半场，这对我国经济增长、房地产市场、债务杠杆和汇率等问题有深远影响。

摘要：

我国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，并将进入下半场。通过非金融私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口，我们发现我国当前金融周期无论从时间跨度（自2009年开始）还是从信贷缺口高度（30个 百分点）都是超强的。此轮信贷扩张显著推高了金融风险、资产价格以致政策空间大幅缩小并使得决策层发出控制风险的强烈政策信号。此轮金融周期下半场将有别 于以往，预期央行将努力保持货币政策中性，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险，并通过积极财政政策来维持一定的经济增速。过程可能比较漫长和颠簸，甚至会出现反复。

当前我国经济下行压力是结构性的而不是周期性的，依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎已达极限。全要素生产率也受目前增长模式所累而出现下滑。我们认为政府会加快推进经济改革并逐渐控制信贷，允许经济增速逐步趋近5%左右的中长期的潜在增长率。

我国房地产市场中长期拐点已现，但结构不平衡仍然存在，此次金融周期下半场中，最大的风险在于金融系统对三、四线城市的中小房企和以房地产做抵押的中小企业的风险敞口。限购限贷政策在短期内产生作用，后续若配以控制信贷增速的措施，房价有望企稳甚至下调。但更为长久的政策是在控制信贷的同时，政府需要调整城镇化的策略，增加大城市供地规模，积极发展都市圈。

在金融周期的下半场，企业债务违约率和破产率将不可避免地上升，信用利差将会扩大，而无风险利率将可能维持较低水平，但面临很大的不确定性。信用违约互换市场将面临着重大的发展机遇。政府也会通过自身的加杠杆来承担部分企业债务，进行地方融资平台债务置换并通过资产管理公司来“债转股”。

在金融周期的下半场里，人民币汇率有贬值压力，但过程会是渐进的、可控的。中美两国经济周期差异、居民对国外资产的需求，以及政府对贬值的容忍度的提高都有可能对人民币币值形成压力。我们测算人民币实际有效汇率目前被高估5-10%左右。

1.      我国处于超级金融周期的顶部阶段

1.1.  金融周期的理论和实证研究

90年初的日本和2008年的全球金融危机对我们的一个重要启示是货币信用和资产价格的相互影响，带来的泡沫和其最终破灭对实体经济的冲击巨大，导致经济下滑的幅度和持续的时间都超过一般经济周期的衰退。金融周期有着不同于经济周期的自身特殊性，银行信用和资产价格相互影响，起到“放大器”的作用，理解这一特殊性对我们分析宏观经济走势和金融风险非常重要。

但是，直到20世纪80年代Bernanke等人的研究在对货币和证券“中性论”进行批判时，金融周期的理论才取得突破性的进展（注1）。随后越来越多的文献从理论和实证等多方面研究金融周期。近年来有两篇工作论文从实证的角度深入探讨了金融周期，一篇是2012年的国际清算银行(BIS)的工作论文，总结了发达国家过去50年金融周期的规律（注2）；另一篇是今年人民银行的工作论文，系统性地考察了全球68个主要经济体的金融周期对经济增长和金融稳定的影响（注3）。这些研究的主要结论有：

（1）信贷和房地产价格是监测金融周期的最主要指标；

（2）金融周期的顶点和金融危机有密切的联系，虽然没有必然的因果关系；

（3）只有当金融周期处于相对平稳时才有助于经济增长和金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，经济增长和金融稳定都会受到明显的负面影响。

（4）无论金融周期处于何种阶段（高涨期、衰退期或正常期），金融波动的增加不仅会显著削弱一国的经济增长，同时还会导致金融体系的不稳定性上升。

金融周期的特征（如持续时间长短、累积压力的大小）因国、因时而异，与当地的经济结构和货币政策框架及其变化有关。在发达国家成熟的经济体，金融周期平均时间跨度在80年代之前是11年，而80年代以后因金融自由化和货币政策框架转型而扩大至16年。

1.2.  我国当前金融周期的特征

参照BIS和人民银行的研究，我们用非金融私人部门信贷/GDP和房地产价格同比增长率并剔除了长期趋势线成分来分析我国的金融周期。近年来房地产价格涨落频繁，受调控干扰较多，所以我们主要依靠信贷指标（注4）。非金融私人部门信贷是指我国金融系统给企业和家庭部门的融资，根据BIS的测算，该指标在今年1季度达到GDP的210%（图1）。但是这一指标随着金融深化有着一定的长期趋势，所以在观察金融周期时，我们剔除了长期趋势，即用非金融私人部门的信贷/GDP与其长期趋势线的偏离度，或者缺口。由图2所示，我国的非金融私人部门信贷/GDP缺口波动比发达国家频繁，并且自2009年以来该缺口远超其它国家，尽管发达国家，尤其是日本，也长期实施宽松货币政策。

大体上，我们可以把过去20年分成两个半金融周期（1996-2001；2001-2008；2009-至今），前两次周期每次持续时间约5-7年，比发达经济体的短得多（图3）。这可能与我国经济还处于转型有关，金融周期既受自身运行规律的影响，又在很大程度上受政府对经济干预的影响，从而波动周期比较频繁。1996-2001年的金融周期经历了90年代末的国企改革直到我国加入WTO，并在该周期尾部出现银行不良率大幅高企。2002-2008年的金融周期里出现了股市泡沫并在2007年破灭，而全球金融危机又延长了此次周期的底部。这两次周期的开启和结束有着浓厚的政府干预色彩。

当前，我们处在一个超级金融周期里，并很有可能在其顶部阶段。当前的金融周期（自2009年至今）无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。首先，这次周期至今已有7年，远远比前两个周期长，而且直到现在，这一缺口还维系在扩张区域，而以往此时已经完成一次调整了。信贷的确在2010-11年之间因货币政策收紧有所回调但这一过程随后因经济下滑、货币政策再次宽松而中断。其次，目前该缺口已达30个百分点，远远高于2003年3季度的13个百分点。最后，目前我国房地产价格在一线及其周边城市的带动下再次偏离其中期趋势线，而且，此轮一、二线城市房地产的价格的涨幅超过了2013年最高涨幅（图4）。

2.      我们即将进入超级金融周期下半场？

我们认为此次超级金融周期很有可能要进入下半场，主要原因是此次金融周期显著推高金融风险、资产价格以致决策层发出多重政策信号来控制风险。市场对于这一点的认识似乎还不足。另外，我国储蓄率以及外汇占款在下滑，这也促使金融周期进入下半场。

我们预期央行将努力保持货币政策中性，但会通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险。此次超级金融周期的下半场将可能比较漫长而颠簸，过程甚至会有反复。

2.1.  金融风险显著上升，压缩政策宽松空间

目前我国私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口高达30个百分点，这不仅远超我们上轮周期的高点，也与不少发生金融危机的国家在危机之前的水平相仿。利用BIS数据库，我们收集了16个国家（共19次金融危机事件）的信贷数据。目前我国信贷缺口，除了爱尔兰这个离岸金融中心外，高于其它15国在危机发生前两年内的最高值（图5）。

另外，我国的信贷缺口在此轮金融周期中上升速度也是惊人的。在过去5年时间内上升了23个百分点；若是时间放宽到2008年，信贷缺口则上升了40个百分点（图6）。这要高于日本在危机前5年由低点到高点上升的20个百分点，美国的6个百分点和英国的13个百分点（图7-9）。

这一现象值得警觉，许多关于危机预警系统文献都发现信贷扩张和信贷缺口是金融危机的重要先行指标。例如，Borio和Lowe（2002）以及Borio和Drehmann（2009）发现信贷缺口超过4个百分点是金融危机相当好的预测指标（注5）。Maliszewski等人（2016）发现，在信贷占GDP比重在5年时间内上升30个百分点的43个经济体当中，有38个发生了严重的金融危机或经济衰退（注6）。

这些并不意味着我国将与这些国家一样会发生金融危机，但市场普遍的共识是我国金融风险在此轮超级金融周期的影响下显著上升了。毕竟我国经济模式与这些国家存在很大差异，而且我国高储蓄率为金融系统提供了缓冲（图10）,未来几年我国发生大规模系统性危机的概率仍然较低。但无疑我国金融风险已经比5年前显著上升了。即使这次金融周期还在扩张阶段，银行的不良率已经有所抬头，由2011年3季度的0.9%上升到现在的1.75%。而在1996-2001年那轮金融周期的底部时，银行的不良率高达25.4%，那时我国也刚刚经历了痛苦的国企改革。更为重要的是，金融风险的上升将制约着货币政策宽松的空间，也让改革越来越紧迫。我们认为这会使得政府不得不会采取措施控制信贷增速。

2.2.  资产价格迅速上扬，泡沫风险加大

在当前的超级金融周期下，资产价格也出现了前所未有的繁荣。信贷的高速增长因刺激出庞大的生产能力而没有导致高通胀。但和全球其它经济体一样，中国的资产价格轮流上涨并出现泡沫风险。

首先，股票市场，A股市盈率（P/E）由2014年年底的17倍急剧升到2015年年中的26倍，之后因为股灾而下降到现在的21倍（图11）。其次，债券市场从去年以来价格大幅上升，收益率不断下行，信用利差不断缩小，尽管违约率在快速上升（图12）。最后，一、二线城市的房地产市场更是火爆，地王不断涌现。

2.3.  决策层发出强烈政策信号

在短期经济企稳有望的背景下，决策者心中的天平再次向金融风险倾斜。从9月30日到10月7日一周时间内，由中央组织协调，地方20个城市实施限购、限贷新政，由此，2016年“国庆”成为史上房地产调控政策最为密集的假期。与此同时，周小川行长也在10月6日的G20第四次会议上表示政府对部分城市房价上涨过快高度重视，并积极采取措施促进房地产市场的健康发展，“随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制”。

虽然过去政府也多次强调去杠杆，但是我们认为这次将与过去说得多做得少不同，市场有可能低估了政府这方面的决心。10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调市场化去杠杆的方向的同时，也强化国有企业降杠杆的考核机制并明确企业降杠杆的主体责任。如此明确责任和考核机制无疑不是泛泛而谈所能比的。另外，最近金融决策层开始统筹部署调查互联网金融所出现的风险，而财政部也再次调查地方政府的债务问题并严禁以政府社会合作（PPP）名义举债。最近，据《每日经济新闻》报道，央行可能将表外理财业务纳入其宏观审慎评估体系（MPA）中的“广义信贷”测算，从而加强对26万亿左右的理财业务的控制。

如此密集、如此强度的政策信号，预示着金融周期下半场的开启，虽然后续仍可能有小幅度的反复，但大趋势很难改变。

2.4.  储蓄率下降、居民资产重新配置等因素也是推手

我国储蓄率，尽管依然很高，但是已经走在下行趋势，因此若没有政策方面大的宽松，这会在一定程度上限制我国总融资条件和债务增长空间，从而促使金融周期进入下半场。我国总储蓄在2010年达到GDP的50.9%之后开始下行，2014年下行至48.6%。随着我国老龄化程度不断加大，预计储蓄率的下降趋势难以改变，这一结构性因素也在一定程度上促使当前超级金融周期进入下半场。

另外，我国居民的资产在国内外重新配置的需求也约束了国内货币供给和信贷增长空间，从而促使金融周期进入下半场。当前，我国居民的资产主要集中在人民币资产，随着人民币资产价格的不断上升，对外汇资产的需求会不断提高，从而使得资本外流不断，外汇占款下降。的确，央行的外汇占款自2015年3月以来已经连续18个月负增长，今年8月份同比下降11%左右。这改变了我国货币供给机制，从而使得我国货币供给主要依赖中央银行对国内资产的购买以及商业银行的信贷。若货币政策转向中性，面对国内企业高债务率的情况，银行有可能出现惜贷，这也会促使信贷增速的下降，从而促使金融周期进入下半场。

2.5.  漫长甚至会反复的下半场：此次周期的不同之处

一般来说，金融周期下半场的出现有两种模式：

第一种是经济过热，通胀上升，货币当局明确地收紧货币、信贷政策。此时，信贷增速会下降，但经济增速因为政策时滞效应要延迟一段时间才能下滑，从而导致信贷缺口下行。我国前面两轮金融周期差不多就是这种模式。

另一种是金融危机模式，如日本1990年代初、美国2007-08年，此时资产泡沫破灭，信贷需求急剧减少，经济增速大幅下滑，货币当局采取宽松货币政策。但是此时企业和家庭部门去杠杆压力大，信贷需求下滑速度大于经济下滑速度，从而导致信贷缺口下行。

但是我