巴菲特：二鸟在林，不如一鸟在手（作者：阿甘） 继上一年投资业绩遭受重大挫折后，2000年，伯克希尔开始回暖，净值增加了39.6亿美元，每股账面净值（不管A股或B股）增长了6.5%。截至这一年，伯克希尔实现了每股净值由现有经营阶层接手之初的19元增长到40,442美元，年复合成长率约为23.6%。这一年是巴菲特接管伯克希尔的第36年。 “表现还不错”，巴菲特如此点评伯克希尔这一年的表现，依据是不管每股净值还是价值的表现都超越了S&P500指数，并且巴菲特认为，伯克希尔每股实质价值的成长仍然超过帐面价值的成长。 一口气购并了8家公司 2000年，伯克希尔完成了八件购并案（其中有两件从1999年就开始谈判），涉及能源、珠宝、家居等各个行业，累计金额达80亿美元。巴菲特特别强调，购并的所有资金完全为自有资金，其中97%以现金支付，其余3%则用股票，没有半毛钱举债。这种行为的结果是伯克希尔流通在外的股份仅增加0.3个百分点而已，更为让巴菲特满意的是，购并后，伯克希尔仍然现金满满，可以随时买下更大的公司。当然，巴菲特的个人影响力与伯克希尔的良好业绩，也使得伯克希尔越来越受到青睐，以至巴菲特笑言只需要“静待电话铃响”，而现实也是“电话好像有点应接不暇”。 这应该是巴菲特接管伯克希尔以来购并最多的一年了，巴菲特分析购并案蜂拥而现主要有三个原因。首先是许多经理人和老板判断自己公司的产业即将走下坡路，巴菲特也坦言，在购并的8家公司里，确实有好几家的盈余较此前的表现有所滑坡，不过，他对此并不过分担心，因为在巴菲特看来，每个产业都会有景气与不景气的时候，短期的波折并不能说明什么，“真正重要的是长期的结果”，而有人过分看重短期的成败对伯克希尔来反而可能是好事，因为这能增加卖方出手的意愿或降低其它潜在买家的竞争意愿；其次是前两年垃圾债券浮滥的效应开始显现，垃圾债券市场低迷，习惯靠融资买下企业的投机者很难再借到足够的钱，即便借到，其成本也不便宜，导致2000年有公司对外求售时，融资购并者的活动力便锐减，而因为伯克希尔习惯以买下整家公司股权的方式投资，评估方式没有太大的改变，其结果就是竞争力大幅提高。除了这两项外部因素，伯克希尔本身也具有一项优势，那就是伯克希尔通常都是卖方期望指定的买方，虽然这无法保证交易一定能谈成，因为一方面还要看卖方是否能接受买方的报价，另一一方面也要看买方喜不喜欢这家公司以及其经理阶层，但无可否认这种“买方优势”确实对交易的进行大有帮助。 尤其是在对买方公司的管理层问题上，巴菲特从未降低过标准。他的观点是“我们喜爱与那些钟爱公司，而不只是斤斤计较出售公司能够得到多少钱的人往来”。因为他认为，只有当管理层具备前一种情节时，这家公司才可能拥有相当重要的特质：诚实的帐务、产品的自信、客户的尊重以及一群专心一致的忠实员工，反之亦然。如果一家公司的老板只关心公司能否卖个好价钱，却对公司被卖掉后的命运漠不关心，那么你马上就会了解为什么他会急着想要卖公司的原因。 在巴菲特看来，一家公司从诞生到成长，需要一个甚至亟待企业家终其一生的努力，企业的成长浸透着管理者无微不至的用心与优异的才能。因此，对于一个付出了自己心血的老板来说，接手的人是否承续公司过去辉煌的历史是相当重要的一件事。在这一点上，巴菲特和芒格显得很自信，他们认为伯克希尔绝对可以给这些企业一个美满的归宿。 二鸟在林，不如一鸟在手 很多人对巴菲特与伯克希尔的第一印象是投资股票的超级IP，而在这封信里，巴菲特纠正了这一刻板印象：比起投资股票，伯克希尔更偏爱买下整家公司，而非部分股权。发生这种现象首先是巴菲特的私人理由，因为他更喜欢与经理人共事，对于他来说，这些人是一群高水平、有才干同时忠诚度高的伙伴，而且他们的行为往往比一般上市大公司的经理人理性，更懂得以股东利益为重；其次是出于财务方面的考虑，主要是跟税负有关。根据当时美国的税法规定，持有80%以上的股权比起拥有少数股权对伯克希尔有利得多，将极大地节省公司成本增加盈余。 而伯克希尔分析评估股票与事业的公式与其他投资者，实际上在巴菲特看来，亘古至今，评估所有金融资产投资的公式本就未曾改变，其源头可以追溯到公元前600年的伊索寓言里的一句名言：二鸟在林，不如一鸟在手。对巴菲特来说，要诠释这项原则，投资者需要解决三个方面的问题：你如何确定树丛里有鸟儿? 它们何时会出现，同时数量有多少? 无风险的资金成本是多少?如果能回答以上三个问题，那么投资者将知道这个树丛最高的价值有多少，以及自己可能可以拥有多少鸟儿。当然巴菲特是用小鸟打比方，真正实际的标的是金钱。 巴菲特首先对“成长”与“价值”的关系给出了自己的看法。他认为，对于诸如股利报酬率、本益比甚至是成长率等一般的财务准则，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联，有时成长甚至对价值有损。所以，有些市场的分析师与基金经理依据投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，就信誓旦旦地将"成长型"与"价值型"列为两种截然不同的投资典型，是无知而非真知灼见。在巴菲特看来，成长只是一个要素之一，在评估价值时，可能是正面，也有可能是负面。 难题是，虽然伊索寓言的公式中的第三个变量（资金成本）简单易懂，但要弄清楚另外两个变量却并不容易，想要明确计算更不可能，不过可以估算出可能的范围。而窘迫的是，范围过大又会导致结论模棱两可，而且估计越保守所得出的价格相较于价值较越低，也就是树丛最终出现鸟儿的数量偏低。基于以上的观念，巴菲特认为，投资人除了必须对于一家企业的经营有一定的了解外，还要有能力独立思考以获得立论坚实的肯定结论，除此之外，不需其它什么大道理或歪理论。不过能需要看到的是，即便最聪明的投资人也没有办法提出小鸟确实会出现的证据，不管假设条件如何宽松，尤其是对于检验新事业或是快速变化的产业，这种不确定性尤其明显，任何资金的投入都带有投机的嫌疑。 而对于当时盛行的投机主义——即不管资产真实的价值，只看下一个人会用多少价格买进的观念，巴菲特也毫不客气的指出是自己和芒格“不愿意玩的游戏”，在他眼里，两手空空的参加派对，就不能指望满载而归。 投资与投机虽然永远只是一墙之隔，尤其当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此，没有什么比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性。巴菲特将之形象地比喻为在经历过这类经验之后，再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头，即使明知道12点的钟声过后，一切都将现出原形，但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟，总是怀着侥幸心理打算待到最后一刻才离开，但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针!对应到投资上，就是失序状态的泛滥投资者的预期远超过他们可能得到的报酬数倍。巴菲特引用一份潘伟伯证券公司在1999年进行的调查报告说，投资人对自己未来10年内的年平均投资回报的平均预期是19%，这一数据在他看来属于明显的不当。因为就整个美国树丛来说，到2009年为止，根本就不可能藏有这么多鸟儿。 比预期脱离实际更值得惊醒的是，投资者无法分辨哪些公司具备真正的价值，而容易受到高估值或高股价等信息的迷惑，不顾一切地将资金投入到这类企业，进而引发不合理的股价预期而与其本身应有的价值明显脱钩。这情形就好象是病毒一样，恶意传播，恶性循环。伴随而来的，是一些本不赚钱，甚至亏损且没有价值的企业，被认为地创造了价值的企业，部分可耻的商人利用这种没有半只鸟的树林，从投资者的口袋里骗钱，他们的目的也不是为了让公司赚钱，而是让公司上市挂牌。对于这种案例，丝毫不能产生价值，为投资者创造收益，带来的只是财务移转的效应。 巴菲特认为，不成气候的公司里挑不出幸运儿。伯克希尔自认没有这种能力，因为对此有自知之明，伯克希尔始终遵循2600年来既有的古老伊索寓言，耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿，以及他们出现的时机。因为深知自己永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况，所以只能采取试保守的角度去估算，同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头。 在2000年，巴菲特最看好的树丛仍是买下整家公司，不过他也强调，即便是购并，顶多也只能有一个合理的回报，想要超额的回报只能等到资本市场非常惨淡、企业界普遍悲观时机会才会出现，而当下仍没到时候。 |
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