国投电力、川投能源的风险因素（作者：唐朝） 关于两投投资中的风险，老唐曾理过一下，抛开什么水坝垮了、核战争了之类没思考价值的臆想之外，能想到的风险，大致有7种。 利率提升的风险 水电具有投入大、建设期长、建成后收入稳定、收入含金量高、无应收坏账之忧等特点，从而以其贷款总量大、贷款期限长、还款来源可靠的特色，成为各大银行及债券投资人的挚爱。王八绿豆一对眼，金风玉露喜相逢，结局便是水电公司资产负债率高企不下。 前面谈过，资产负债率高低要结合商业模式来看，对水电公司而言，并不是坏事。若非国家强制规定自有资本金不能低于20%，水电公司拿到建设许可后，99%的资金靠债务解决也是有能力的。但负债率高企带来的直接风险，便是利率变动直接影响利息支出，从而影响企业净利润。 例如，拿雅砻江水电公司自2010年以来的利息支出和净利润数据来看，如下表： 目前公司总负债九百多亿，利率每变动一个百分点，将会给公司增加或减少9亿左右的支出。所以，未来利率的变化趋势，是影响企业利润的重要因素。 要预测利率变化，有点超出老唐的知识水平了。这种事儿，五六年前乃至更早以前，老唐倒也无知者无畏，经常指点江山、挥斥方遒，仿佛小川是臭棋篓子，应该换老唐上一样。现在是越来越不敢放肆了。正所谓知识的岛屿越大，无知的海岸线越长。利率变动涉及到因素实在太多，不仅有经济因素，还有政治因素，顶级银行家们也常常预测错误，何况一个半罐子票友呢！ 好在，我们是做投资的，对于利率而言，我们考虑的问题不是它会升会跌，会升到哪里或会跌到哪里——那归冲击诺奖的经济学家们管。我们要考虑的问题是：假设利率上升，能对投资回报造成多大伤害。这难度就几何倍数降低了。我们先看25年来我国长期贷款利率走势图 首先可以有轮廓性的印象，总体而言，长期贷款利率是一个向下寻底的过程。这个也有逻辑支撑，法币时代，大的趋势是货币供应量总是超过潜在需求（所以才有通货膨胀一说）。既然总体上是供大于求，作为货币价格的利率，大趋势就是向下的。 其次，利率的变动大体来说是缓慢的。1996到1999年的陡峭下跌，仅是对1996年之前畸形上涨的一种修正，这种变化是有其深刻的政治经济背景的，预计未来很难再看见了。这种背景，我拷贝一段即将出版的《手银》里的话介绍一下： 在《人民银行法》和《商业银行法》颁布实施以前，我国的银行空有其名，实际上就是政府的钱袋子。只是个出纳角色，并非依赖信誉经营风险的金融机构。其主要功能仅在于尽可能低成本乃至负成本（存款利率低于通货膨胀率）吸收居民储蓄，然后补贴政府和国有企业。 据《中国统计年鉴》数据，这种负成本最严重的情况出现在1994年，真实存款利率（名义存款利率－通货膨胀率）为-10.72%。而当年国有企业贷款享受零利差，即国企平均贷款利率=居民名义存款利率，银行扮演着政府及国有企业掠夺普通人财富的帮凶角色。 这种情况下，银行的经营水平可想而知。以工商银行2006年申请上市的招股说明书披露数据看，在1999年1月1日以前首次发放、截止上市前尚未到期或者尚未归还的贷款，不良贷款率高达50.66%。更夸张的是2004年数据，不良贷款率为73.97%。 工商银行如此，其他银行也好不到哪儿去。据《金融研究》2005年第12期刊登的央行调查报告《国有商业银行账面不良贷款、调整因素和严重程度：1994—2004》数据，截止2000年末，国有商业银行账面总体不良贷款率高达29.18%，如果加回政策性剥离不良贷款的因素，不良贷款率实际数据为55.11%，不良贷款余额超过3.68万亿。 要知道，2008年，在全球金融危机的猛烈冲击下，我国银行业的不良贷款率也只有2.42%；而截止2015年底，我国银行业贷款总量是2000年的约15倍，不良贷款余额尚不足2万亿。 那完全是一个搞到贷款就等于获利的时代、一个借钱的人没想过偿还的时代、一个权力掏空人民腰包的时代——当然，央行调查数据也承认，不良贷款中仅有约20%是银行经营因素造成的，其他部分主要由政策性因素导致。 只有在以法律形式禁止了央行对政府的透支，禁止了央行直接认购、包销国债及其他各级政府债券，禁止了央行向各级政府及政府部门发放贷款，禁止了央行对银行以外的机构或个人直接提供贷款……后，中国人民银行才转变为真正意义上的中央银行，我国的商业银行体系开始建立。 通过1999年国家建立的四大资产管理公司（长城、信达、华融、东方），对口承接了银行担任出纳时无规则发放的烂账，银行实现了凤凰涅槃。伴随着2003年4月28日，银行业专门的监督管理机构——中国银行业监督管理委员会（简称银监会）成立，以及2005年至2010年间，四大国有银行的陆续上市，银行业规范经营时代来临了。 这种背景下，我国银行业出现了爆发式增长。截止2016年上半年，总资产规模超过212万亿，净资产超过16万亿。拥有各类银行2000多家，农村信用社及资金互助组约1500家，企业集团财务公司200多家，其他非存款类金融机构100多家。 再次，目前处于连续多次降息的底部区域，从纯粹概率的角度说，也从投资者保守角度考虑，未来利率上行概率比下行概率大——所谓投资者保守角度，意思是：利率下跌带来的额外盈利，我们不管。我们只操心事情变糟，利率上升，对我们带来的伤害能否承受。 最后，在上述判断的基础上，我们看看，假如利率上行，给两投带来什么影响。两投资产太多，一一厘定的工作量太大，老唐还是以核心资产雅砻江水电举例，反正雅砻江水电估明白了，两投也就八九不离十了。 下图是过去五年里雅砻江水电公司负债利率与长期贷款基准利率（5年以上）的对比图： 图中具体数据如下表： 总体来看，在基准利率较高的时候，雅砻江的总负债利率在长贷基准之下，享受一定的折扣。这个不难理解，就好比信用良好的个人买房按揭可以享受基准利率打折一样。 和我们通常知道的中小企业和个人贷款贷款难情况不同，历史上，雅砻江建设所需贷款，那可一直是各大银行在成都设立专门的公关机构，排着队找上门，疏通各种阻碍，力拼争抢放贷资格的金饽饽。 这种趋势，在2014至2015年的降息周期中，出现了反向运动，公司的负债利率，超过了长期贷款基准利率。这是怎么回事呢？ 研究雅砻江负债明细会发现： 根子出在雅砻江开发之初，签订的长期（10~30年）固定利率贷款上。据公司披露信息，公司早期签下的固定利率长期贷款，主要是以下4笔： ① 2005年11月，公司与国家开发银行、中国农业银行四川省分行、 中国工商银行股份有限公司四川省分行三家银行签署总额达196.63亿元的锦屏一级水电站银团贷款合 同（合同编号：5101100013005540143），固定利率5.895%，2030年12月20日到期。 ② 2007年7月公司与国家开发银行、中国银行股份有限公司四川省分行、中国工商银行股份有限公司四川省分行等七家银行签署总额达240亿元的锦屏二级水电站项目银团贷款合同（合同编号：5101100012007540201），锦屏电站建设资金得到保障。固定利率5.895%，2032年7月25日到期。 ③ 2009年10月22日公司与国家开发银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司四川省分行、中国农业银行股份有限公司四川省分行、中国银行股份有限公司四川省分行、中国工商银行股份有限公司四川省分行、中信银行股份有限公司四川省分行和国投财务有限公司为官地、 桐子林项目签署了总额179亿元的银团贷款合同（合同编号： 2009基本建设银团贷款001号和2009基本建设银团贷款002号），落实该两电站项目建设所需的长期信贷资金。利率5.346%和5.40%，2035年10月18日到期。 ④ 2010年6月3日,公司与中国农业银行股份有限公司四川省分行、中国建设银行股份有限公司四川省分行为雅砻江卡拉、杨房沟水电站交通专用公路工程项目签署了总金额35亿元银团贷款合同（合同编号：NO.51101201000003923/3924），使交通专用公路工程项目建设资金得到落实。利率5.535%，2030年12月12日到期。 以上4笔固定利率的贷款，合计授信总额650亿，数额达到了雅砻江当前总负债的2/3。这部分综合下来，利率负担约为5.73%。因此，当长贷基准降至 5.73%以下时，这些固定利率贷款就会拖累公司负债利率的下降。 这个不难理解，2005~2010年间，长贷基准利率一直在6%~8%之间，谁也想不到今天市场利率会跌到3%+，正如我们现在也无法准确判断2020年~2025年间的利率状况一样。 今天利率是3%+，上述贷款给雅砻江的银行，笑的合不拢嘴，年度表彰大会上绝对吹的牛皮爆棚，感觉就是当时的决策者捆上八戒这个拖累，智商也要比诺奖得主水平高一点点。要是今天的利率是7%+，就该雅砻江管理层吹牛皮。但依老唐看，九成九都是瞎猫碰上的死耗子。 以上几笔固定利率负债都是2030年或以后到期，这部分利率支出，不以市场利率变化而变化。因此，真正影响负债利率的只有其他负债了。我们只需要假设出其他约300亿左右的负债，利率会怎么变，大致就能知道总的利息支出了。 简单粗暴的以2015年总负债利率5.2%，其中2/3按照5.73%估算（贷款不一定全部使用，会按照建设进度比例使用，所以只能是估算），推算出剩余1/3负债利率约为4.14%（其中有部分经营性无息负债），约为目前4.9%长贷基准的85折，大体符合常识。 另外，国投最近成功发行的两期五年期的债券（起息日分别为2016年10月27日和2016年11月18日），利率分别为3.1%和3.32%，分别约为长贷基准的64%和68%。 在64折、68折和85折中，我们选取较高基准，假设未来几年，公司现有负债的1/3平均按照长贷基准利率的85折付息。接着，我们就可以通过几个假设来模拟2017年及之后的利润表财务费用了。 假设1：自2017年开始，中国进入加息周期。至于频率，拍脑袋按照2017年1次，2018年2次，2019年3次，每次加息25个基点（0.25%），至2020年将长贷基准利率提升至2010年6.4%的水准——之所以只预测到2020年，是因为2020可能有两河口和杨房沟的新机组投产，变量更多，测算难度更大了。 假设2：按照2016年三季报在建工程总额355亿，其中80%使用贷款考虑，这部分贷款的利息不需要在利润表列支，而是进行资本化处理，进入在建工程总额。所以，可假设需要在利润表体现利息支出的债务共有975-355×80%=691亿。 假设3：公司每年产生的折旧，要么作为资本金投入新项目，要么用于归还借款。由于假设2已经假设新项目用贷款支付（配套资本金用分红剩余的净利润投入），这里就假设年折旧32亿均用于归还现有项目的贷款本金。 在上述三个假设下，我们可以得出下表： 结论：在2017~2020年连续加息6次的假设条件下，雅砻江水电年利息支出约31~34亿间，同比2016年减少约2至5亿。在15%所得税的条件，利息因素增加净利润1.7亿至3.4亿。 补充说明：在利息支出方面，还有个不确定的利好因素，财政贴息：雅砻江水电的实际控制人国投集团，全称“国家开发投资公司”，其背景是国家财政部。近水楼台先得月，公司历年来获得了不少国家财政贴息。 截至2015年末，公司累计获得财政贴息资金23.44亿元，其中二滩水电站累计获得财政贴息资金14.96亿元，锦屏一级水电站累计获得财政贴息资金4.33亿元，锦屏二级水电站累计获得财政贴息资金2.81亿元，官地水电站累计获得财政贴息资金0.94亿元，桐子林水电站累计获得财政贴息资金0.38亿元。 但是，这玩意儿需要年年申请，不是定额，也没有明确的规则。究竟财政部给不给、给多少，那是需要“领导酌情考虑”的（你懂的），所以只能是一个利息支出方面的不确定利好因素。 老唐，不是说好谈风险的嘛，结果推导出来个利好因素？真不是故意的，老唐核定过各种假设，确实没发现什么过于乐观之处。不信，你也可以仔细瞅瞅。当然，别高兴太早，后面还有六大项风险等着我们呢！ 然后，文末老唐要留个思考题了：什么情况下会加息？加息的经济状况与电量和电价会有没有什么关联？请留言说说您的看法！ 老唐前面罗列了七大风险，用了两篇来谈了加息可能带来的风险问题。这才没几天，美帝就启动了加息，与之相伴的，是国债收益率周四飙升至3.34%（还记得吗，前段时间文章里还提到过国债利率为2.8%左右），周四债券市场投资者尸横遍野、哀鸿一片。 今天一锅烩，聊聊剩余的电力需求、电价、煤价、投资火电新能源、投资海外、雅砻江来水、税务政策等相关风险。 能源是人类活动的物质基础，人类社会的发展离不开优质能源的出现和先进能源技术的使用。可以说人类文明史，就是一部能源利用史。从我国历史GDP增长数据和用电量数据中，可以明显看出显著的正相关关系。 下图是本世纪中国经济GDP名义增长率和用电量之间的关系。所谓名义增长率可以简单理解为没有去掉通胀的GDP增长。真实GDP增长数据和用电量之间的关系，相关性略差，就不上图了。 这份图，一眼看过去，至少有三个要点是可以注意到的： 1）用电量绝对值始终保持增长，但最近几年的增速在放缓；用电量增速和GDP增速亦步亦趋，显示了良好的相关性； 2）2015年，无论是GDP增速，还是用电量增速，都创下了世纪新低。 3）如果用电量增长和GDP走势出现背离，很可能是GDP数据掺水了，或者是用电量增长率提前预告了GDP走势。例如2004、2007、2009、2011、2013、2014年。 ——所以，连克强总都更相信用电量指标，2007年任辽宁书记的时候，克强总创造过一个被国际投行广泛认可的著名经济指数Li keqiang index——以耗电量、铁路货运量和贷款发放量为因子计算。 在GDP增长与用电量增长之间的关系上，专家的研究结论是酱紫滴： 用电量与经济增长变化基本同步。1998—2007年，我国国内生产总值同比增速由7.8%提高至14.2%，而同期电力消费增速总体上呈现上升的态势；2008年，受国际金融危机冲击，我国经济增速大幅回落，用电量增长也明显回落；在大规模刺激政策的作用下，2009—2010年我国经济增速回升，用电量增长加快；2011—2015年，随着经济增速的回调，用电量增长呈现放缓态势。 计量分析表明，1998—2014年全社会用电量与国内生产总值增速的相关系数达到0.741，工业用电量与工业增加值增速的相关系数高达0.898。从用电量看，在经济上行期，我国电力消费增速一般快于GDP增速，在经济下行期，电力消费增速往往下滑更多。 我们再看另一张图： 这张图里，如果用装机总量（万千瓦）和用电量（亿千万时）对比，图表坐标落差太大，不利于观察。老唐采用了一个变通方法，用2000年的用电量/装机总量，得出一个系数（实际上就是机组利用小时），然后用这个系数乘以历年的装机总量，得出一个观察指标，暂定名为“发电能力”，代表着假如当年装机总量按照基准年2000年的运行时间所具备的发电能力。这不是一个专业术语，仅仅是为了便于观察装机总量和用电量之间的关系。 备注：1千瓦时，俗称1度电，代表着1千瓦装机运行1小时所发出来的电。一年365天有8760小时，但由于水电的枯水季，火电的检修以及用电高峰低谷的变化，机组年平均运行时间通常只有4000小时上下。 观察这个图能够发现： 1）装机总量绝对值也是一直在增长；从增速上来说，自2006年到2014年，装机增速是一直在下滑，但从2015年开始出现增速加大趋势； 2）2000年到2007年，我国装机总量一直有潜在危机，体现在图表上就是用电量超过发电能力。2008~2011年，基本能够满足需求。而自2012年之后，发电能力开始过剩了； 3）2014和2015年用电量增速大幅下滑，同时装机增速持平和高速增长，由此造成电力供应增长大于需求增长，机组运行小时下降，电力企业收益下降。 以上两张图可以看出，2015年电力企业日子不好过的主要原因是GDP增速下滑和装机增速提升的两大因素叠加共振了。至于未来电力市场是否好过，同样是这两个问题：一是经济增长速度高低，二是装机增速与用电增速之间的大小关系。那么，未来GDP会怎么走，装机容量如何变呢？ 未来GDP怎么走？答：老唐不知道。老唐知道的是，2016年11月份，全社会用电量5072亿千瓦时，同比增长7.0%，全国所有省份11月用电量均出现同比正增长。2016年1至11月，全国全社会用电量累计53847亿千瓦时，同比增长5.0%。上面那张用电增长率曲线，可以从0.48%向5%画一条线，至于趋势，请自动脑补。 不仅老唐个人不知道未来的GDP会怎么走，而且老唐不觉得哪位高人有这个预测能力。现实世界里，一堆经济学家挨着猜，反正围绕着党国定的标准上下0.1%加加减减，总有猜中的。 我只知道，我天朝人民强大的拜金主义倾向（褒义词）、对财富的无限追求以及乐意为此付出的牺牲，绝非欧美发达国家吃福利的懒虫可比。 我还知道，天朝互联网及移动互联网已然有了独步天下的架势，除了对zhegnzhi内容有屏蔽之外，在经（zhuan）济（qian）相关知识的学习上，天朝人民及天朝企业不仅有着沙漠渴求雨水滋润一样的心，也有着发达通畅的学习渠道。 我也知道，我天朝mz集中制，就经济效率而言，绝非事事都要讨好选民的国家可比。 再加上天朝以县级掌握土地，税收纵向分账、横向竞争的合约体制（这部分内容可以学习张五常的《中国的经济制度》一书，很容易读的，中英合订本，中文部分一共只有73页纸，定价才25元，电商还有折扣），具有强大的竞争力，因此，我对天朝经济发展前景非常乐观。 至于未来装机容量怎么变？这个好预测，因为装机有政府规划，而是否允许建设这些项目，天朝政府有发言权，所以，大体来说，结果和政府规划目标差距不会很大。前不久，我国电力工业十三五规划刚刚披露，主要指标如下图： 一目了然。未来五年总装机年均增长5.5%，其中火电年均增长4.1%，至2020年煤电装机占比由当前的59%下降到55%。现役煤电平均煤耗从318克/kwh降至310克/kwh以下，新建机组煤耗小于300克/kwh。 水电年均增长2.8%，抽水蓄能年均增长11.7%，核电年均增长16.5%，风电年均增长9.9%，光伏年均增长21.2%。西电东送年均增速14.04%。顺带说一声，昨天（12月16日）发改委刚刚印发的《可再生能源“十三五”发展规划》，原文清楚的写着可再生能源的并网运行和消纳指标：“到 2020年，基本解决水电弃水问题，限电地区的风电、太阳能发电年度利用小时数全面达到全额保障性收购的要求。”——这种直接要求国家电网收购谁家电的事儿，请相信发改委具备这个神力来达成规划指标。 以上因素，可以直观的看到，国投目前正在投的风电和光电，都是产业政策鼓励的东西。所谓鼓励当然不是喊口号，而是从购电数量、购电价格以及税收政策上予以支持。保证有钱赚就是最好的鼓励方法。所以，在国投投资新能源这个问题上，我觉得担忧是多余的——这种担忧，通常只需要一根大阳线就解决了，如果一根解决不了，那就是需要两根。风电和光电是世界的方向，是未来的方向，作为一个以电力为主营业务的企业，不要说目前尚能赚钱，就是现在不赚钱，也需要尽快抢占风光资源。 为什么要抢占呢？因为电力行业有它的特殊性。有限的发电厂、巨大资本要求、电力输送限制以及输电损耗（上图中的线路损失率指标，会提高远距离购电成本）等因素的存在，导致电力市场更像一个寡头垄断的有限规模市场，一旦你在这儿建立了，就很难有其他人进入，你的用户也将对你的供应形成依赖，很难换用其他供应商。同样，一旦别人抢占了，你也很难再有机会插一脚。这种有限规模市场下，总体而言，资本回报是具备护城河的（参看前段时间发的书评《投资的护城河》）。 其实火电也一样。从十三五规划来说，火电的日子总体上是不好过的。因为要给新能源腾市场份额，也因为大国承诺“要降低化石能源消耗”，同时还要提高环保要求，降低煤耗标准，这些统统都是压力。 十三·五期间，虽然数据上规划了2亿装机的增长，但根据国家能源局副局长李仰哲12月10日在“2016年能源大转型高层论坛”上透露的信息：“实际上，在‘十三·五’期间新投产的2亿千瓦煤电机组中，1.9亿千瓦都属于‘十二·五’期间已经布局规划并开工建设的接转项目，‘十三·五’新开工的煤电机组只有1000万千瓦。”据业内专家介绍，目前全国在建、在审及规划的煤电项目已经有4亿左右装机了，最终要取消、推迟、淘汰一半左右，高层遏制煤电继续上项目的决心，显露无疑。 即便新开工只有1000万千瓦，但就2020年将达到的11亿千瓦装机总量而言，国内能源专家大多认为是过剩的，未来依然要依赖经济手段和环保手段淘汰一批落后机组。未来，能生存下来的煤电，只能是那些①生产成本低、成本管控能力强的企业；②机组容量大，在当地电网供电市场占有率高的企业；③安全生产管控能力强，没有或较少发生安全事故的企业；④环保数据好，单位发电污染物排放量少的企业；⑤对当地贡献大的，比如承担当地供热或为当地大企业直供电的企业。 那么，国投的火电是否属于能活下去的类别呢？又看图 这个图很直观，通俗的理解，装机多的省份，电力企业日子就不好过，如果是装机多、经济还不发达的省份，就更是额头若隐若现一个大写的草书：死。反之，在装机少的省份，电力企业日子就好过，如果是装机少，经济还比较发达，那就有旺股东相。 盘点国投控股火电主要新建项目所在地：天津、福建、广西（对了，上周最新消息：钦州二期4号百万机组刚刚建成了，正在检查验收），另外就是参股火电企业的大头：江西和江苏了。2016年1至11月的分省用电量增速数据中，江西同比增长9.4%，江苏同比增长6.9%，福建同比增长6.2%，分列全国各省增速排名的5、8、11名（天津和广西介于0%~5%之间，具体数据及排名不详）。 顺便说一声，四川省2016年1~11月水电发电量全国第一，累计发电2538亿kwh，同比增长7.5%，占全国规模以上水电厂发电总量的25.8%。外送电量1258亿kwh，居各省外送电量第一，同比增长3.5%。 以数据观察，天津、福建、广西、江西，应该都属于经济中不溜，装机偏少的省份。广西未来的经济增长，去年习总给的定位：“发挥广西与东盟国家陆海相邻的独特优势，加快北部湾经济区和珠江-西江经济带开放发展，构建面向东盟的国际大通道，打造西南中南地区开放发展新的战略支点，形成21世纪海上丝绸之路与丝绸之路经济带有机衔接的重要门户”。 福建，则是习总的老根据地、第二故乡，所谓龙兴之地，从1985年一直干到2002年。现在中央给福建的定位是“21世纪海上丝绸之路核心区”。可以预计，在习总任上，福建的经济应该会有较大发展。但目前福建的火电厂，情况暂时还看不到乐观面，2016年1~11月发电量同比负增长18.9%，全国垫底。设备利用小时同比降低676小时，全国垫底。 江苏省，虽然装机量比较大，但由于江苏经济发达，仍然处于缺电状态。以最近的上海电力收购江苏电力相关披露资料看，江苏省2015年电力缺口1400万千瓦。2015年全省火电平均利用小时5125小时，高于全国平均水平796小时，位列全国第三。2016年1~11月，江苏火电利用小时4248，高居全国第二，高出全国平均水平892小时。江苏省内的火电，日子滋润着呢！（别忘了，江苏还大量从雅砻江买电） 在经济发达及未来可能会有较大发展的区域，投产技术先进、环保达标的百万机组，迅速占领未来的区域市场，形成寡头垄断优势，即便真有短期亏损，我也不认为这会形成负资产。这就是老唐对国投发展火电和新能源的相关风险认识。 关于新能源，还有个规划中的东东可以YY一下：雅砻江沿线风电和光电。这是一个目前市场普遍不太看好的规划（等股价涨起来以后，就会变成普遍看好了），然而由于道路交通电力输送等基础设施可以共享雅砻江水电已有便利，且沿线地广人稀，攀枝花和西昌一带又以日照时间长著称，加上和两河口、锦屏和二滩三块大电池（水库可以看作一种近似的大型储电设备）的配套，雅砻江水电发展风电和光电，先天就有成本及稳定性优势的——现在说这个似乎还有点YY，太早了！但是真等西电东送能力 |
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