【天风海外】特斯拉4Q16点评，维持“持有”评级，TP上调至250美元 ...

【天风海外】特斯拉4Q16点评，维持“持有”评级，TP上调至250美元

原创 2017-02-23 天风海外 天风海外

营收超预期，亏损略收窄；

Virtual to Reality，Model 3在路上，但估值偏高，TP上调至250美元

特斯拉（TSLA.US）4Q调整后EPS为-0.69美元，低于华尔街预期的-0.43美元，营收达22.8亿美元，高于预期21.9亿美元。早前公布的4Q出货量22252台不及预期，全年出货量76230台，低于80000万辆指引。这是公司收购SolarCity后第一次公布业绩，公司16年总营收达70亿美元，现金增加至34亿美元，公司17年上半年指引，Model S和X出货量在47000-50000辆，CapEx在20-25亿美元。全年净亏损略收窄，且没有透露最新订单量，但随着Model 3的投产正在稳步进行，盘后价一度涨逾2%。

Model 3进入试产，Gigafactory日夜兼程

Model 3近日进入试量产流程，轴距2,870mm，与宝马3系尺寸相当。针对续航里程，特斯拉官网标注是≥345公里，并使用最新的2170电池。Musk表示，特斯拉为Model 3的零件供应商设置了7月1日的交货期限，按照公司计划的7月投产，9月量产计划，Musk预计今年底前达到每周5000辆的产能，18年到1万辆，预计Model 3最快会在今年底实现交货。对比丰田北美最大工厂16年产能为50万辆，我们认为短期内公司达到年产能50万辆较困难，执行能力还需进一步验证。

特斯拉与松下合作的设计2170电池在Gigafactory开始量产，将首先用于Powerwall 2和Powerpack 2，Q2将用于Model 3中，Gigafactory计划在2018年达到50GWh的产能，2020年达到150GWh的产能。

最近一段Gigafactory视频宣传片中公布，特斯拉汽车电池成本已经下降35%至$125/kWh，特斯拉此前仅在16年上半年表示电池组成本低于$190/kWh。如果$125/kWh真的实现，以Model 3电池包容量60kWh计，电池组成本占25%，那么整车成本仅为3万美元，低于3.5万美元的指导售价。我们认为电池组成本将成为特斯拉的有效壁垒。

无人驾驶硬件升级路漫漫

随着Autopilot 2.0硬件推出，特斯拉仍处在补齐Autopilot 1.0功能的阶段。Musk表示Mobileye的退出，车载系统在向英伟达Drive PX 2的转换过程中比预期困难。公司在12月首先对1000辆汽车的Autopilot更新至Enhanced Autopilot，包括前方碰撞警告和在低速启动的Autosteer。完整的系统更新被推迟至本季度，2月更新开启Autosteer在“local roads”（高速公路外道路）上的功能，速度限制在35英里/小时以下。虽然公司表示车队学习的思路让公司能收集到更多的行车数据，但我们认为特斯拉最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及系统层面的有效数据整合。

特斯拉和太阳城正式合并，止血协整待证明

去年11月，特斯拉以21亿美元完成对SolarCity的收购交易，特斯拉期望能在2017年完成SolarCity整合，并与SolarCity达到1.5亿美元的成本协同效应。公司将专注汽车、电池、太阳能面板三款产品的生产，欲打造世界上唯一集交通、太阳能和能源存储于一身的垂直整合可持续性能源公司。16年上半年SolarCity的净亏损还在8000万美元，我们认为今年年中之前，特斯拉还将继续为SolarCity的亏损买单，仍然需要证明SolarCity不是一个耗费现金流的无底洞。

另外特斯拉宣布CFO更迭，Musk表示会终身供职公司，我们认为Musk会效仿Steve Jobs将自己打造成特斯拉的旗帜人物。估值方面，按照彭博一致预期2017年营收11亿美元，我们维持3.6x PS，目标价格从215美元上调至250美元，维持“持有”评级。

图1：特斯拉历史股价图与大事件发布

图2：特斯拉与SolarCity净利润对比及加总

图3：特斯拉出货量指引与实际对比

（图片数据截至2月22日收盘，参考公司资料、彭博等，详细数据来源请参见正式报告。）

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