2016年投资总结-新的航程

在经历15年的制造业会计工作，一年PE和一年多的私募证券从业后，我于2016年8月底从高毅资产离职，追随自己的内心，9月底发行了以自己网名命名的基金产品，开启了新的航程。

我做A股已整整10年，港股也有8个年度。其中2012年是我在媒体曝光最多的年份，那年的投资总结标题是《珍惜自己的羽毛》；2013年我从制造业转行私募证券但合作遇到了一些挫折，我写了《方向渐明》；2014年收到多家优秀基金的邀请但最终去了广东省政府下的PE，我写了《曙光初现》；2015年我如约加入高毅，我的年终总结是《在路上》。熟悉我的朋友都知道我经过了一条少有人走的路，我很庆幸如今终于在多空两个方向都有了些许收获，内心也多了一丝安定和从容。

没有投资收益的一年

由于在高毅工作时个人不能买卖股票，所以2016年前8个月我没有任何实际投资收益，期间甚至连雪球的自选组合都没有更新过。

9月底我发行了自己的基金产品，格上理财搜索我的网名可以看到详情，到年底不赚不亏也没有投资收益。原因是10月初开好港股通正式买入港股时，几乎是恒指全年最高的24000点，之后港股整体表现疲弱，产品净值受拖累严重；而配置的几个A股刚有点表现就受到举牌事件的打击，刘主席痛骂妖精让我的净值直接回撤了10个点。有几个心仪的消费股，我老感觉价格没到底未买，结果它就是和大市节奏不一样，思维有问题。

为了避嫌，在发行国内基金后，我个人已经清掉了A股账户，未来也都不会再买卖。港美股个人账户有一点小钱，但配置的基本都是非港股通标的或衍生产品，确保与所管的基金没有利益冲突。

我的投资优势区域在中线，逻辑是市场预期与实际业绩之间的差。其中市场的预期通过查看wind里的卖方业绩预测、观察微信群和雪球等网络上的买方看法等来做判断。对业绩做模型测算，可以通过历史财报的分析，与行业里最优秀的买卖方朋友做交流，参与券商组织的实地调研和各种路演报告会并进行问答验证来实现。如果两者之间差异巨大，确定市场是因为某些敏感因素发生了大的变化却没有来得及充分认识估算而出现暂时误判，那就可能产生中期性的投资机会。这需要对行业和产品的变化有一定的理解，且财务分析量化能力较强。

一般而言，每年三四月份的年报一季报和8月份的中报行情，是我兑现预期差体现投资收益的主要时期，当然也会有果断认错出局及做补仓追入。乐观点说，再过三四个月，我的投资相信会有一定的收益表现。

至于短线和长期投资，我没什么优势。短线需要快速广泛的信息收集能力，清楚信息在市场所处的演绎阶段并做出果断的决策操作，得人脉丰富反应灵敏情绪控制力好的人或量化投资者，理论上他们在一定资金规模内可以获得最高的收益率。

长线需要很强的未来穿透力，我认为这其实是最难的，把长期投资当成价值投资可能是一个很大误解。像《基业长青》里列举的16家好公司，出书至今股价大部分跑不赢指数；《从优秀到卓越》里列的11家卓越企业，大部分表现惨淡，甚至还有破产的，我们普通人的分析预判能力对比柯林斯又如何？若盲从芒格买入比亚迪，过去7年恐怕没什么收益。另外，长期投资还得匹配长期的资金，如果个人没有闲钱与定力，基金封闭期不是五年十年，那长期投资理念会被中短期操作所扭曲。

无论是短中长线，投资的要义都在于变化。不变即确定或概率高，市场将给予较低的赔率或预期收益率。变化即不确定，包含了机会和风险，市场会给予较高的赔率或预期收益率。而研究的核心在于寻找变化、穿透变化、识别并规避其中的风险，找到概率和赔率错配的机会，在不确定中获取确定性的高回报。

从研究节能环保新能源到汽车家电

2016年前8个月，我的主要精力花在节能环保新能源的研究上，把其中的大部分港股都认真调研分析了一遍并选出了最优秀的公司和预期差最大的标的。不过股价的绝对收益却不太理想，涨了EPS但跌了PE，这个可能和人民币贬值及外资看空中国有关。同一个中国的资产，对大陆过去的资金来说，港币升值会导致净资产和EPS减少股价下跌，但卖出股票再兑换成人民币时会抵销。而外资不存在卖出兑换抵销，人民币贬值对其是实实在在的损失。所以我们看到香港本土和美国的公用事业股在涨，反差明显。

公用事业不是一个护城河很宽的好生意，在中国受政策和政府的影响还很大。其中的节能环保新能源，由于渗透率较低政府鼓励民众舆论推动成长快，像PPP就已经搞了十几万亿，在A股比较受欢迎。但港股更注重现金流回报担忧庞氏骗局，无力分红的成长股PE可以跌到5倍以下。

北控水务用基金搞PPP的模式，即依靠自己的品牌、运营管理和融资能力，将出资方和政府进行对接撮合，自己只做基金的GP几乎不做LP，然后再将基金投的项目转给上市公司做EPC和运营实施，同时收取基金管理费。这既保证了上市公司收入和利润的持续增长，又能将资产负债出表，并且还使得现金流由负转正，而自身仅承担信誉风险。如果能成功落地，那就值得期待，这受制于低利率资产荒及地方政府保增长压力的不再。

整个能源行业，无论是国外的原油天然气，还是国内的煤炭电力，供给端没有有效去产能，需求端经济难大幅好转。国内的新能源运营在电力严重供过于求的大环境下仍然只能是存量博弈时占点优先权，在利率已经见底反弹下业绩增速将明显放缓，好在估值都很低有上行空间。电动车和储能也将受损于补贴退坡和供给飙升，节能业在能源过剩的时期动力不强。综上，我觉得能源行业2017年仍难看到大机会。也许我们可以换换角度，有没有如2016年的某些化工股一样受益于能源低迷，以及供给端因环保执法而有效去产能的造纸这样的间接投资机会。

9月份起，我把研究精力放在了汽车和家电两个行业。因为周期股我没有研究积累把握不住快速转换的节奏；医药专业性太强，目前行业趋势仍不是很好且估值吸引力不大；TMT虽然朋友众多，但对我来说研究难度相当大，似乎除了腾讯网易其它的公司性价比不是太好，A股里边的绝大部分质地不行估值还不便宜；食品饮料快消品要不是股价已经合理偏高，要不就是品牌影响力下降业绩难增长；交运旅游包括博彩等也没找到好的投资机会。地产我一直不喜欢，保险在低利率资产荒时代明显受损，银行坏账增速已经见顶，有考虑适当配置。汽车家电股的共同特点是行业整体增速较低但估值也低，里边有部分细分行业和个股增速较高或有补库存需求，中线投资吸引力明显，买好的不如买得好。

家电股的优势是行业已经历洗牌竞争格局好，尤其是白电，几大品类行业前3都占了一半以上的市场份额，不用担心供需失衡和价格战。其中空调2016年渠道去库存力度很大，2017年将会有较高的业绩增长，而多元化也是一大催化剂，近个位数的PE和中高单位数的分红收益率，往下有安全边际托底，往上有业绩弹性和YY空间。

汽车行业的保有率相对发达国家仍然很低，但未来增速应该都在个位数甚至5%以下，由低折旧率来逐渐实现高保有率。大部分行业的规律是渗透率达到饱和水平的一半左右后，产销增长率都会急剧下降，绝对量维持在一个平台。2017年乘用车肯定不如2016年增速高，其中小轿车很可能0甚至负增长，但SUV大概率仍有20%以上的增速，年度渗透率将超过40%。

汽车不如家电的地方是行业尚未经历激烈的竞争和洗牌，集中度相对国外较低。合资车企一直暴利活得太滋润，原因是过去需求高增长自主品牌实力太弱。这几年很多车企产能成倍扩张，自主品牌技术和管理快速提升，我估计2018年起供需会逆转，车企将短兵相接转入红海，生死未卜。长城吉利这样的民企想要顺利突围不容易，得先把大部分国企自主重新搞成全面亏损，再把合资由暴利逼成低利甚至亏损才行，我个人看好魏建军领军的长城。

不过2017年还可以乐观，尤其是对SUV新车型多的公司，像港股中的长城和广汽，A股里的上汽和江铃等，静态估值低业绩增速又可能比较快。其它低估值或者增长快的汽车股还有不少，包括一些经销商和零部件股。

电动车2017年的业绩可能会不太理想，新的政策显示补贴退坡幅度大且超预期，龙头企业宇通和比亚迪我都不看好，它们量的增长将无法抵消毛利率的大跌。长远来看，电动乘用车和自动驾驶领域会持续高增长，值得研究和寻找投资机会。

供需改善的行业和效率份额提升的公司有投资机会

过去几年中国经济增速下台阶，制造业低迷。虽然2016年4季度的经济数据已经改善，一季度大概率会惯性向好，但二季度目前市场分歧较大。不少人认为现在是房地产过热的滞后反应和短期的补库存影响，在供给侧继续三去，需求端投资和出口难有增量的前景下，经济缺乏持续增长的动力。

分类别看，国企的投资增速一直较快，这导致它们负债率仍维持在高位，周转率持续向下，产能无法有效去化，庞大的体量和畸形的机制让它成为大毒瘤，而前两年轰轰烈烈的混改在2015年被证伪。不过我也有听到另一种声音，说混改在表面的市场化倒退之下暗度陈仓，未来几年将会是中国经济增长的一大动力。以我粗浅的认识及在国企短暂的工作经历判断，我不是很乐观，暂且观望吧，希望混改真能成功。

民营企业周转率在连续下滑之后有见底迹象，过去几年投资增速很低，负债率下降明显，各行业的库存普遍较低。民企占主导市场化程度高的很多细分行业，业绩已经见底好转，投资增速开始大幅反弹，2017年可能会出现量价齐升的局面。

宏观的东西，变量和不确定性太多，我这辈子永远也达不到桥水达里奥的研究水平，花过多时间去关注和研究对投资收益不会有太大的帮助。我只能在大方向的判断之下，配置供求关系较好的行业，以及从市场化的行业中，选择效率持续上升，市场份额不断扩大的优秀企业做投资，这也顺应了增量很少存量博弈的时代背景。

2017年A股有望延续结构性行情，即估值合理偏低的中大型优秀蓝筹能赚EPS甚至PE的赚，比如汽车家电银行，大部分中小创继续下行。而港股，压制市场的汇率在川普上台后，人民币贬值空间未必有预期的那么大，好公司的PE和PB不可能无限制的下降。

低头做业绩，投资的远航刚刚扬帆

这两年的职业投资，我的一个感受是要在具体的行业研究上突出优势，做到全国顶尖水平，在大公司中贡献价值，不仅需要勤奋，还需要理论基础和工作经历，甚至还得有一些天赋运气。成为全国冠军或前几名概率太小难以复制，中国多的是聪明又努力的人。而自己做小公司基金经理的话，可以用广度和角度对深度做适当弥补，有对研究做决策和对人性做判断的能力就可以了。毕竟国内投资理财需求刚开始，经济仍在增长，A股尤其韭菜又多，我要生存下来应该是不难的。

相对基金同行，公募激励机制明显有问题，他们只有管理费没有业绩表现提成，这会像国企一样看重规模而非效益。业绩可能和买指数差不多，几乎是靠天吃饭。公募基金投资人风险识别和承受能力都比较差，认购相对容易退出也容易，基金的资金进出快导致只能做中短期投资，风格变成大散户。

私募管理人门槛较低但投资人门槛较高不好营销，很多公司为了快速上规模以养活团队并脱颖而出，在自己资信不够的情况下，拿的自然大多会是信任度不够的钱，甚至违规兜底及上杠杆。顺风的时候扩张会很快，但逆向的时候冲击会是致命的。对你信任不够看短期业绩的客户你永远也满足不了预期，因为你不可能一直排名3万只私募产品里的第一名或前列，看每周或每月排名时，总有比你强的人，总有你不顺的时候。

确实，这个世界有很牛的人，但牛人不是神，也会有犯错的时候，而投资长远看比的是谁犯错少活得久。另外，牛人规模大了后收益率必然下降。再说了，市场这么大，钱也不是几家公司和几个牛人能赚完的，我赚到自己能赚和应该赚的钱就好，艳羡嫉妒是灾难性的思想状态。

很多时候短期和长期利益有冲突，在诱惑和耐力面前，人往往难以取舍。若中长期的投资理念匹配的是中短期的资金，操作会被迫扭曲，投资将难有持续的好成绩。最终，融资会是投资的结果。现在的中国，钱已经不是稀缺资源。先把基金业绩做出来，宁愿规模小，反正投资生涯还长，我都还没到芒格说的40岁开始做价值投资的年龄，不用急。

2016年，我要感谢高毅的邱总对我的教导，谢谢一众德才兼备的领导同事尤其茅台03兄对我的指点和帮助，加入高毅这个优秀的大家庭是我一生的荣幸。在高毅我不仅学到很多东西，也交了很多新的朋友，并且还积累了不少买卖方及上市公司的资源，这能让我未来的投资工作持续受益。

我还要感谢润樽投资的韩哥（雪球ID阴阳鱼）帮助我发行了基金产品，感谢投资人也是我的好友们的信任，让我扬帆起航。潮起潮落，顺流逆流，前途未必一帆风顺，但我会向着心中的目标，勇往直前。

最后，感谢广大股友们对我的支持和帮助，希望未来能继续交流，互相学习，共同进步。