否极泰2016年年报（上）

否极泰基金2016年年报

一、2016年收益率

二、持仓对象说明

时间延展到2017年的时候，我们的持仓以茅台为主，加上银行类的标的，这些标的包括银行分级基金、银行为主的上证50指数基金以及上证50指数期权。

我对贵州茅台未来的思考，要从2012年白酒行业调整以来，在白酒产业界和资本市场上广为流行的一个著名观点说起：“由于反腐未来白酒产业的蓝海在低端，高端失去了成长依据将陷入困境。”这个观点提出来的时候我就颇为震惊，怎么可能低端是蓝海，低端是蓝海是违反社会经济发展潮流的，低端是蓝海和早年中国流行的“越穷越光荣、知识越多越反动”是一样的，这是违背社会历史潮流的。然而令我非常震惊的是，这样一种毫无逻辑、本质上是胡说的观点竟然广泛地流行、被广泛地接受，以至于白酒企业开发了很多低端产品。后来的事实是开发了很多低端产品的白酒公司，低端产品都压在了库房。相信低端是蓝海的投资人都一无所获。今天，展现在中国白酒市场的基本事实是，表现最好的是高端酒，越是高端龙头经营越稳定，成长性越明确，越是低端经营越困难。事实证明低端是蓝海是谬论。客观基本面事实证明高端是蓝海，高端具有更明显的优势和成长确定性，作为高端龙头的贵州茅台，在持续的行业调整过程中，展现出了强大的竞争优势和确定的成长性，彻底粉碎了低端是蓝海的观点。

在此我想追问一个问题，为什么没有出现低端是蓝海而是出现了高端是蓝海的事实？这个问题的答案对于我们判断贵州茅台的未来至关重要。答案是：社会经济发展导致的收入水平提高，必将引发消费升级，消费升级必将使人们从生存性需求转向享受性需求和精神性消费。娱乐、旅游、高端名酒、奢侈品、珠宝将会持续地成为销售热点，这是中国社会发展的必然结果。也是整个社会经济规律的必然结果。中国社会经济的发展还在持续，人们收入水平的提高还在持续，消费升级的历史浪潮还在延续，因此作为消费升级的对象，高端名酒将会持续的在消费升级的大潮中，长期稳定发展，这就是我对于贵州茅台未来的判断。

另一方面，我们还需要看到一个事实，中国的白酒产业，目前有几千家企业，这样的产业结构，是中国各种消费品中产业集中度最低的。从产业经济学的观点，任何产业最终都将逐步的走向产业集中，中国白酒过去几十年就没有出现过产业集中度提升的趋势，2012年以来的行业调整，实际上启动了一场产业集中度提升的历史进程，市场份额逐步的会被龙头企业所占领，低端的非龙头企业将会被挤出市场，这是产业经济学的必然规律。始于2012年的产业集中度提升的历史进程，其实是龙头企业扩大市场份额的历史进程，目前白酒产业集中度提升的历史进程刚刚开始，行业龙头必然伴随着集中度的提升，市场份额日益扩大。

基于以上两点，我认为贵州茅台的长期未来是确定无疑的！

在银行类标的中，我们大量使用了金融工具，使用以银行为基础的金融工具只是形式，本质上是我们看好中国银行业的估值水平和成长潜力。我们认为中国银行业目前被大幅错误低估了，随着基本面的逐步明朗，这种低估将不能再持续了。虽然说具体的时间我们也无法预知，但是在2017年中国银行股估值修复的条件将会趋于成熟。

我们有两个认知。第一，银行股是低估的;第二,银行股持续低估后，估值修复的条件已经逐渐的具备。

先说第一个认知，银行是永恒的产业，也许你我不再使用现钞了，基本全部电子化，但是银行永远都会存在。银行作为基础的永恒产业，在社会经济发展过程中，整体上与GDP的增长率保持着相似的增速。对这样一类资产，目前在中国股市上的估值水平是4到5倍，这是一个荒谬的估值，在正常情况下考虑银行高杠杆的特征，它的市盈率不应该低于十倍。目前中国股市银行股的估值水平相对于正常合理水平至少低了一半。这种低估源于人们基于自己的主观想象，认为中国银行业包含着巨大的风险和不确定，包含大规模的坏账。我的研究确认这一认知是百分之百错误的，是毫无根据的，是一种不了解中国国情，不了解中国社会结构的教条主义和主观主义的认知和判断。关于这一点，我在此前的多篇《银行是白酒之后的新安全边际群落》系列文章中有论述，在此不再重复了。我想明确表示的是，我个人认为目前中国资本市场上对银行的悲观没有事实依据，纯粹是一种群众性的毫无客观依据的想当然的认知，这种想当然的认知导致中国资本市场上银行股长期极端低估。资本市场上主流观点所认为的，中国银行业将爆发巨额的坏账是没有依据的，是不会发生的。我的研究已经发现，中国银行业坏账增加的势头已经趋于终结，逐步展现出来的客观事实是，中国银行业坏账增加的势头已经趋于停止，一个新的向好的方向变化的态势已经于2017年初逐步的温和的展现出来。客观事实的变化已经能证明，对中国银行业存在巨额坏账的担忧，和逐步展现出的事实不一致。中国银行业四五倍市盈率的估值意味着，净利润降低一半之后，估值都不高。现在我可以确定的说中国银行业，不可能发生净利润50%的衰退。中国银行业在经历了产业转型，社会经济变革的过程中，甚至不会发生净利润的负增长。即便有净利润的负增长也是个位数的。目前市场上只有四五倍市盈率的银行估值没有事实依据。

在论述完银行低估之后，第二个问题是为什么我会认为在2017年的某个时刻，银行业的低估值将迎来修复？这是因为银行的客观基本面将逐渐展现出它摆脱危机，走向稳定态势。对于银行业强烈影响净利润的是坏账规模和坏账规模的增长，坏账规模的变化与宏观经济有密切的关系，我不能说自己很懂宏观经济。事实上，我确实也不特别懂宏观经济，但是我们毕竟每一个人都生活在宏观经济中，我基于自己的生活经历，基于对一些基础常识的分析和判断，认为中国经济的增长速度，不会发生大幅度下跌。目前6%多一点的GDP增速已经趋于增长的底部区域，未来要么维持这个增速要么还会适度的上升，经济环境已经逐步趋于稳定。在这种背景下，银行业的坏账率上升和利润增长率下降已经在2016年底趋于见底，2017年银行业基本面会逐渐的让人们看到坏账增长速度下降，净利润增速停止下跌，基本面的变化将改变错误认知。过去五年来形成的中国银行业包含着巨大的危机，银行业会亏损的悲观认知将遭到基本面的否定。

我说了这么多的时候，也不是想把自己打扮成能掐会算的神仙。实际上具体过程将会不以人的意志为转移，银行与经济广泛关联的资产波动性强，过程性不确定更强。没有谁能准确的把握过程，然而不能否定在银行业不确定的过程背后有确定性。这种确定性最根本的提供者是，只有四五倍市盈率的低估值，确定性一方面来自于企业的成长，另一方面来自于眼前的低估值，银行业比正常估值水平低一半的事实，为我们提供了确定性和安全性。除非你以一半的估值买的是一个冰棍，否则以一半的估值买下可以永续经营的银行，就会获得确定的安全和确定性的收益，不确定的不过是获得收益的过程。低估和永续经营提供了最大的确定性。

银行处于确定之中，银行处于巨大的安全边际和机会之中，只不过是过去四五年的持续低迷，已经击碎了所有人内心的信念，人们不堪承受这种折磨，也许我们也将遭遇一段时间的折磨，然而这个并不重要。你不可能天天在最恰当的时候弯腰捡起了地上的金条，你必定在捡金条之前遭遇一些曲折和意外，这是必然的，这是一个自然规律。银行是值得介入，值得期待，值得承受一些不确定的。我说的这种不确定是指过程的不确定，不是本质方向不确定。

资本市场提供了很多与银行资本相关的投资工具，包括上证50指数，几乎一半的权重来自于银行，包括银行类的指数基金，我们在看好银行，在确认银行有安全边际，有投资机会的基础上，对市场中存在的以银行为基础的各种投资工具进行了投资。这些投资工具，包含了更大的波动性。我们也对各种金融工具的特点进行了把握和必要的管理。最终只要我们关于银行的判断是正确的，金融工具具有的特殊风险和特殊波动性不是主要的。主要的是方向判断风险，最终我认为，我们能够凭借对银行基本面特征的把握克服过程性风险迎来确定的结果。

三、对茅台历史性大博弈的总结

2012年到2016年的四年里，随着中国加大反腐，全国范围内出现了一股全面围攻贵州茅台的舆论。伴随着这场席卷全国的舆论，贵州茅台发生了一场惊天动地的股价大波动，创造出一次历史性安全边际。我认为中国股市开张以来，有三大著名安全边际，第一、08年三聚氰胺危机导致伊利、蒙牛股价暴跌引发的安全边际。第二、08年全球金融危机背景下，中国平安巨亏引发的安全边际。第三、因为反腐引发中国社会舆论全面围攻茅台，导致茅台出现历史性安全边际。在中国股市开张以来的这三大安全边际中，我认为由舆论全面围攻贵州茅台所导致的安全边际中，包含的投资原理最为丰富！我作为这个事件的亲历者，全程经历了这场历史性安全边际的产生、发展、消除的全过程，并做了上百万字的研究笔记，留下了丰富的研究资料。在这场大博弈过程中，我通过自己最真实的经历，最切身的体验和感受彻底理解了人性。过去四年的经历完全颠覆了我过去一直认为的，所有人在处理他们经济利益时总是理性思考，事实让我明白百分之八九十的人在重大的经济问题和重大事件发生后，不是基于理性思考决策，而是追随别人的观点，尤其是追随股价的变化决定自己的行动！我体悟到过去四年在贵州茅台上的经历，对我深刻理解投资的本质起到了任何课堂、书本起不到的作用。过去四年贵州茅台带给我们的能力提升远远超过了具体投资回报。我们必须总结其中的深层次投资原理，把这场难得的、宝贵的投资经历中，包含的非物质财富挖掘出来变成我们的能力，为我们的未来发展提供能力保障。以下是我对整个过程中包含的部分投资原理的思考。

2010年否极泰成立以来就以贵州茅台为主要持仓，因为我认为中国酒类有基本面优势。2010-2012年底中国股市大幅下跌20%，我们获得了20%以上的收益，2012年底风云突变，随着中国反腐政策的推出，高端白酒处于普遍的被怀疑之中，高端白酒彻底完蛋了成为产业界和资本市场的共识。由此2013年贵州茅台的股价跌幅接近60%，否极泰的净值在这个过程中也悲惨的同步下跌。然而在下跌过程中，我坚持越跌越买，越买越套、越套越买。最后，否极泰的净值悲惨的跌掉了百分之七十。在悲惨的下跌过程中，我坚持自己的看法不动摇，相信自己是对的，认为社会大众专家和市场是错的，我在2013年否极泰的年报中写道：“市场是错的，正确的是我！我是正确的，现在是历史性投资机会，不仅是百年不遇的投资机会，而且是千年不遇的投资机会。”当时我的观点不仅不被认同，还导致我被视为骗子和小丑！2014年、2015年、2016年三年里，贵州茅台股价上涨300%，市盈率从8倍修复到20倍。事实证明我们的观点、我们的行为是正确的，我的观点和对自己观点的坚信，为出资人创造了价值、带来了收益。

到2016年12月底，否极泰从成立以来获得了六年复合收益率17.58%的回报，而同期沪深300指数只有3.32%左右的回报，否极泰的收益比沪深300指数高出5倍(这里的收益都是扣除管理费和业绩提成后的收益率)。以下是否极泰从成立以来收益率与沪深300指数表格：

在这场历史性大博弈过程中，我体会到自己的投资能力、精神境界、投资理念得到了升华。我不仅一次的和助手说：“这场历时四年的惊天大博弈，对于我们这些亲历者来说，相当于是让我们读完价值投资的研究生课程。我们的收获不仅仅是金钱回报，还包括极其宝贵的精神、价值观、能力、经验上的收益，后者对我们的未来更为意义重大！”

回首过去的这几年，我觉得我应该能打六十分，我可以算合格的资产管理者，我可以算合格的价值投资者。然而，在这个过程中，我本人总能听到一个非常清晰的声音，这个声音这样说：“董宝珍在茅台猛烈的下跌发生时还要买入，最后几乎到了崩溃的边缘，最后你没有崩溃，只是因为你幸运和偶然避免了崩溃，只是因为偶然的你没有崩溃，董宝珍这个做法终究是不行的，是不可以长此以往的幸运下去的。”

这个观点非常值得我们给予理性的思考。到底我们经历曲折最终没有遭遇实质性风险，获得了确定的回报是建立在必然性基础上，还是建立在偶然性基础上的？如果是建立在必然性基础上，未来我们就会乘风破浪越来越发展。如果是建立在偶然性基础上，我们的投资模式就有缺陷，未来会遭到这个缺陷的伤害和惩罚。这对我们真的太重要了！我不能不对这个问题进行理性的分析和思考，作出最终的结论。以下是我对此问题的思考：

投资需要相信并追求确定性！

我在所持股票价格暴跌，资产遭受阶段性萎缩的过程中，立定脚跟不动摇，主要是我认为自己所持有的公司具有确定的美好未来，主要是认为市场价格的波动是人的欲望、情绪的非理性发作，与基本面无本质关系。我坚持认为自己投资的公司有长期确定性，不会遭遇真正的风险。我认为那看上去令人感到危险和恐惧的波动，只是人们非理性情绪所导致的假象。我认为市场不是理性的，也从来不是有效的，我坚决不相信教科书上说的市场是有效的。我的判断包含着一种基础性哲学前提，某些公司在某种情况下的长期未来是有确定性的！

资本市场呆过的人都知道市场的变化诡异、迅疾不可捉摸，所以人会习惯性认为资本市场、企业未来没有确定性，这不是事实。资本市场、产业经营是非常动荡的，有时某些具体变化是无法提前预期。但变化的复杂性和不确定性，只是表面现象，我认为在资本市场、产业经济、人类社会、自然界复杂的不确定性变化背后是确定性和不变。支撑变化和不确定是不变和确定性。资本市场、产业经济、人类社会、自然界的变化和变化中包含的不确定不是凭空发生的，变化始终是建立在稳定的不变的基础上，建立在永恒不变的规则基础上。严格意义上讲没有纯粹的随机变化，没有纯粹的绝对不确定。我们所感受到那种不确定的变化，背后有坚固的确定性和不变支撑，那种不变的东西叫做规律、叫做法则、叫做本质属性。任何事物在规律层面、在本质属性层面从始到终都是不变的。我们感知到的那些复杂的、难以捉摸、令人担忧的不确定，都是在不变的基础本质要素基础上被规律法则控制下发生的状态性波动，这种波动在短期看非常没有规律，也没有确定性。但是拉长时间这种波动是非常有规律的、永远不会脱序，更不是随机变化。不确定的表象背后是确定性，如果没有背后的确定性变化就没有根基和基础，我们不能被表面现象所迷惑，在复杂的短期不确定的变化面前，否定确定性。

回头看我们从2013年开始，所经历的茅台历史性大波动过程中，为什么我始终坚持认为，我们没有风险，坚持不退缩，坚持买入！这是因为我始终认为那种被我们感知到的大幅下跌和四处传播的茅台基本面不确定只是表象，这些表象背后的深层基础经营要素没有任何质的变化！如果说有变化，也只不过是经营表象出现了一些小的波动，因为他是波动，因此随着时间推移其自然会消失，不需要我们去干预。真正的变化是非理性的群体和大众对基本面表象层面的变化无限放大，不能看到动荡背后的坚固的基本面本质。大众认为反腐让茅台长期确定性彻底的消失，这种认知是人非理性情绪的体现和反映，是非理性恐惧下的惊慌失措！就像有些人看到秋天的狂风将树叶吹落，因此会发出悲观的叹息：“树叶消失了，从此再也长不出新树叶了，这棵树完了！”

否极泰2016年年报（上）

否极泰2016年年报（下）