方正食品饮料茅台年报点评：消费税边际影响有望逐步减弱，17 年开启新元年 ...

【方正食品饮料—贵州茅台年报点评：消费税边际影响有望逐步减弱，17 年开启成长新元年】

2017.04.16

事件描述：16年公司实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%。EPS13.31元，拟每股派息6.79元。

我们的观点：

1、现金流大幅增加反映茅台真实需求的增长：公司此前已经发布过业绩快报，年报则前所未有的披露了更详细的立体财务信息。公司全年营业收入（不含利息收入）388.6亿元，同比增长18.99%，销售商品收到的现金流610.1亿元，同比增长64.53%，经营性净现金流374.5亿元，同比增长114.79%。现金流情况远好于利润表数字，主要原因是预售款较年初增加了92.8亿元，达到历史新高的175.4亿元；应收票据较年初减少77.6亿元，回到8.2亿元的较低水平，说明16年以来，供需的天平已经发生彻底逆转，从基本平衡转向了明显供不应求。

2、年末预收款余额符合预期，蓄水池仍然充足：四季度末的预收款余额175.4亿相对于三季度末的173.9亿元看似增加不多，其实需要综合考虑公司实际销售周期和真实预收款等因素。目前公司的发货周期一般是经销商打款后的30-40天，而且16年11月就提前执行了17年的销售计划，考虑到这两点因素，预收款的环比基本持平是符合预期的。

3、消费税是影响利润的主要因素，但后续继续提升的空间不大：四季度净利润仅增长4.27%，主要原因和我们此前推断一致，系营业税金及附加占收入比率环比Q3继续提升6.73pcts至22.86%，这一比率远大于我们所计算的理论值上限17.72%（70%*20%*（1 12%） 17%*12%=17.72%），可能与税费科目调整、税基抬高、以及股份公司与销售公司发货节奏不一致等因素造成。拉平来看，全年税金及附加增长占收入的比重提升5.9pcts至16.21%，其中消费税翻倍增长至51亿，处于理论范围之内。我们认为，未来在不继续调高计税价格基础上，17年消费税造成的边际影响会逐季减弱。

4、公司再次加大控价力度，短期价格博弈仍将持续：16年公司共生产茅台酒基酒3.93万吨（ 22%），超过了理论产能（3.26万吨），说明目前公司的产能已经接近极限。随着未来中华片区（两期）的逐步投产，中长期还将增加近万吨的基酒产能。但考虑到当年生产的茅台酒最少五年后才能销售，至少未来的四年之内茅台酒的供应量都将持续紧张。（详见我们1月2日的研报：《供给缺口持续三年以上，批价将一路走高，18年初是提价关键时点》）。在经销商预期和市场需求升温下，目前茅台酒价格走势已经完全背离了公司的指导思想。4月14日公司再次召开紧急会议进行价格管控，态度坚决，力度更大，我们判断本质上还是为了打击渠道的囤货惜售和炒作行为，保证市场的良性发展。公司会上同时也强调了的“市场的决定性作用”，我们认为，在排除掉加剧供需矛盾的人为因素后，未来在消费升级、资产价格大涨、转型大众消费背景下茅台酒价格的上涨将会更加健康。

5、17年指引乐观，股权激励计划实施临近：公司在年报中指出指引17营业收入目标较上年增长15%以上，预计这部分增速仍将主要靠量来驱动（计划投放量2.68万吨，同比增长17%）。此外，虽然公司17年并没有提高出厂价的计划，但是通过不断增加生肖酒、个性化茅台等差异化品种间接提高了出厂均价（16年茅台酒的出厂均价为160.2万元/吨，较15年的159.3万元/吨提升尚不显著）。公司年报中再次承诺，2017年12月底前将推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法，同时值得注意的是16年公司高管薪酬普遍下调了一半以上，多种信号表明公司的激励机制或将在17年发生主要变化，17年的茅台将步入新的发展阶段！

6、盈利预测与评级：我们预计2017-2019年EPS分别为17.23元，21.14元，和25.66元，维持强烈推荐评级！

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