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贵州茅台(600519.SH)——开启6000亿新征途

2017-04-16 杨勇胜、董广阳等 招商食品饮料

我们3月份糖酒会报告《贵州茅台—站上全球酒业市值之巅》，4月份就得以验证。年报披露看，16Q4真实收入近190亿，报表继续蓄水，预收款低估了真实经销商打款额。产品持续供不应求，但企业期望价格慢牛控制投资性需求。我们上调17-18年EPS至16.28、20.37元，维持一年目标价500元，在蓄水充足、业绩确定的背景下，开启6000亿新征途，继续强烈推荐。

摘要

16年收入增长18.99%，业绩增长7.84%。公司2016年实现主营业务收入388.62亿元，营业利润242.66亿元，净利润167.18亿元，分别同比增长18.99%，9.51%、7.84%，EPS13.31元。其中Q4主营收入122.3亿元，归母净利润42.53亿元，同比增长28.59%、4.27%。每股经营净现金高达29.8元，高于EPS2倍。每10股派发红利67.87元（含税），分红率51%。

预收账款环比增幅不大或源于蓄水到集团。我们预计年末预收账款很可能已突破200亿关口，但Q4预收账款175.41亿元，与Q3末173.93亿相比基本持平。据终端反馈，公司自去年10月份左右开始，要求经销商打款至集团账户，我们推测系股份公司预收账款余额过高，公司在集团设置第二蓄水池，股份公司报表并未完全体现。这导致我们模型测算的真实预收款偏低，但不影响未确认收入的测算，根据正文模型，16Q4真实收入189.8亿，真实发货1万吨左右。

消费税完全验证我们之前测算。公司16年缴纳消费税50.95亿，所得税60.27亿，与我们前期报告测算几乎完全一致，消费税/主营收入为13.1%，其中下半年34.25亿，比值16.5%，高于按70%出厂价税基测算的最高比例14%，我们认为还是跟消费税在母公司销售即上交而合并报表收入有预留的模式有关，公司在05-06、10-11年蓄水期消费税率也是偏高，而放水期税率则偏低。另一个重要因素是销售及管理费用增长，16年销售费用率4.19%，与去年同期基本持平，但从季度分布看，Q4大幅增至8.1%，达10年以来最高值。从分项看，下半年“广告宣传及市场拓展费用”大幅增加，“其他”项也大幅增长，我们认为系与公司17年较为积极的系列酒目标有关，各地开始推广系列酒产品，前置费用投入导致Q4销售费用激增。由此估计2017年公司消费税率仍将在高位，但边际影响已经较弱，而费用提升有限。

Q1对经销商占款金额进一步增加。公司之前已经披露一季报收入增速25.4%，略超市场预期，业绩料与Q4相仿，受消费税及销售费用影响，但市场尚未看到的是预收账款的增长。草根调研了解，公司自年初以来，受制产能及基酒紧张，发货节奏无法完全跟上经销商需求，春节前开始出现排队领货情况，截止目前，3月份货仍有大批未发，目前公司要求经销商按月度计划打款，并按打款顺序发货，这就使得经销商有动力提早打款，公司对下游占款金额进一步增加。当然受第二蓄水池影响，Q1预收账款或许继续与年报持平，但总额与去年相比必大幅增长。

全年供需紧平衡，严控价格望慢牛。公司公告显示，16年生产茅台基酒3.9万吨，较之前4万吨预期仍显略低，全年供需将受基酒及包装不足，维持紧平衡的状态，4月份以来发货节奏稍慢，未跟上终端消化速度，批价首次在4月份继续出现持续上涨趋势。公司本周紧急召开市场工作会议，进一步统一思想，落实经销商淘汰和退出机制，抑制当前飞天价格暴涨，避免出现价格失控，我们认为，当前的供需状态，期待批价回落已不现实，但暴涨对市场的杀伤力同样不容小觑，价格慢牛、小幅上涨或是最好结果，预计年底批价仍将稳中有升。

现金持续积累，提价尚未兑现，继续强烈推荐。市场总是担心茅台股价过高见顶，但茅台目前现金仍在持续积累，业绩仍有充分蓄水，终端价格高涨而厂价提价尚未兑现，如此多利好未释放，何来见顶？我们略上调公司17-18年EPS16.28、20.37元，仍是相当保守的测算。在蓄水充足、业绩确定的背景下，我们按照18年真实业绩20倍，报表业绩25倍，维持目标价500元，6000亿新征途开启，继续强烈推荐。

风险提示：经济恶化导致需求下滑，供给不足导致价格失控。

主要内容

虽然公司在集团设置了第二个蓄水池，即使将预收账款指标还原回来，仍然与强劲的真实基本面有所差异，如何探究真实销售情况，再次建议阅读我们通过母公司成本模型对茅台真实销售和报表差异的解读，由此可以推断估计公司的未来业绩及可能策略，屡试不爽

我们构建的“合并与母公司的主营成本差额和预收款变化关系模型”，原理是酒厂将酒生产出来低价卖给销售公司，母公司体现主营成本；销售公司加价对外销售，合并报表不增加主营成本。通过比较两处的主营成本，如果合并报表的主营成本小于母公司报表的主营成本，则说明可能是产品滞留在销售公司，但此时如果预收帐款和现金流入不断增加，就只能说明实际上产品并未滞留，而是产品全部发出但收入在报表中未确认，这样的好处是把真实预收账款与藏业绩的预收账款分拆开来。16年公司建立第二个蓄水池，预收账款及现金流指标暂时失效，但建立第二个蓄水池的背景，是公司产能紧张和经销商打款爆棚，产品并未滞留在销售公司，通过母公司成本还原回的真实收入同样可信。

如图1，通过合并与母公司主营成本差额比较，我们可以发现10-11年行业高景气时，公司母公司主营成本总体高于合并主营成本，说明真实的生产和销售额高于合并报表显示的收入，公司一直在蓄水（差额比例为合并成本减母公司成本的差额与母公司成本的比值，该数在0以下显示在蓄水）；而从12年2季度起行业开始不景气，公司母公司主营成本有多次低于合并成本，显示12年到14年整体上是通过释放未确认收入获得持续增长的。而到15年，公司开始持续蓄水，15Q4蓄水力度继续加大，Q4有近32亿收入未确认，全年真实收入比报表收入高51亿元。

16年，公司蓄水幅度加大，蓄水动作主要集中在下半年。16年Q1，公司余量充足，且受断货影响，Q1真实发货量少于报表对应量，真实收入相比报表减少19亿。16年Q2真实收入81.34亿元，与报表收入81.84亿元基本匹配，对应近5000吨发货量，与我们7月12日报告《Q2发货超预期，下半年计划量偏紧》中的分析完全一致。Q3真实收入95.67亿元，高于报表84.59亿水平，真实收入增速14.2%，对应发货5850吨，验证我们在8月27日中报点评《预收首破百亿，确定性买入》中提到的“我们预计Q3发货量高于Q2，或达到6000吨”，真实情况稍低于我们的预期，系公司截止9月底已完成发货计划1.9万吨，继续坚持7月份政策，按月度计划打款，不允许提前执行计划，且调低10月份发货总量。公司9月份针对提前完成计划的经销商进行增量，价格以1:1比例按819/999元配给。Q4真实收入189.8亿，较报表收入超出67.5亿，前三季度有蓄水有放水，全年蓄水额度，基本上都在Q4实现。

再看图2，为单季度的合并报表收入与从合并成本差额推算出来的实际收入的比较，可以发现：

10-11年期间，多数季度是真实收入高于合并收入，但2季度都是被预收释放抬高了报表收入；

12-13年期间，从12年Q2行业需求端景气度下滑起，公司真实发货就已开始减少，但过去预留的大量未确认收入保证了12年2、3季度高增长，4季度达到发货最高点，有30亿收入未确认，由此确保了13年Q1、Q2报表收入都能高于真实收入。Q2控货价格回升激发经销商热情，所以茅台Q3推出999团购招商再次吸引了大量资金，20亿元未确认，到4季度确认了10亿；

14年Q1末仍留了7亿元没有确认（14Q1真实收入同比增16.7%），而Q2真实收入也仅55亿元（同比仅增长10%），较去年Q2报表还有14亿差距，因此一是确认了Q1末的7亿，二是多确认了预收款6亿，从而使报表同比微降。Q3真实收入其实有87亿（其中8亿来自经销商票据融资），但报表收入仅74亿，13亿中6亿已用于填补Q2，还剩7亿需要留给Q4以填补去年Q4的高基数。但Q4的真实收入仍只有83亿元，除了确认Q3的预留外，我们发现公司还是提前确认了15年Q1的7亿左右收入，即14年底的真实预收款其实不止那么多。

公司15年前三季度真实收入已到250亿左右，Q3预收款中有18亿是未确认收入。由于4季度经销商为完成计划加大打款，以及16年春节提前使经销商集中在12月打春节货款，公司Q4真实收入应该为126.8亿元，全年为378亿元，全年真实收入增长是23%，全年真实净利润为179.5亿元，增长20%，真实EPS14.29元。而12月底手上就有82.6亿可待1季度确认的现金在手，公司也自然有底气在1月20号开始要求停止打款和发货。

16年一季度真实收入80.9亿元，较报表收入低18.99亿，系公司将Q4部分已打款且发货的量确认收入，约合1150吨，一季度真实发货约5000吨。15Q4预收款中51亿已发货但未确认收入的部分下降至32亿，但未发货的预收款增加至53.5亿元。我们推测，一季度发货下降的主要原因，是公司15年底已经有82.6亿可待确认，余量充足，另外春节旺季期间断货，少发了十余天，每天包装产能极限110吨，共少发1000余吨，数据刚好对上。据此计算，公司Q1末纳入今年的发货量已达8000多吨（15Q4已发的3000多吨 16Q1的5000吨），已收款未发货的还有3000吨。节后公司虽按月度发货，但仍要求经销商按季度打款，且发货按照打款顺序，经销商补库存积极打款，未发货的预收款大幅增加至53.5亿元，渠道信心充足。

二季度新增预收款29.4亿元，另外新增应收票据18.8亿，对应二季度收到经销商新增打款且未发货部分约为3000吨。若考虑现金流，Q2同期收入84.9亿，预收款29.4亿，合计114.3亿，与Q2收到现金102.6亿基本匹配（差异可能来自系列酒及定制酒）。二季度末，预收账款114.8亿元，其中包括一季度末的预收账款85.4亿元（其中已收款未发货部分为53.5亿元，已收款且已发货部分31.9亿），加上上述分析二季度新增量，Q2末预计有经销商打款且未发货部分6000吨（53.5亿的Q1递延存量 29.4亿新增预收账款 18.8亿新增应收票据）。若假设全年计划量22000吨，全年发货量已经达到13000吨（15Q4已发的3000多吨 16Q1的5000吨 16Q2的5000吨），且有6000吨在手订单，下半年可供经销商打款余量仅剩3000吨，超公司自身预期，且超市场预期。故公司7月份起重新严格执行年初计划，不允许经销商提前执行次月计划，必须按照月度计划打款提货。

三季度公司不再接受承兑汇票打款，改为现金打款，Q3末预收账款173.9亿，新增59.1亿元。Q3真实收入95.7亿，对应5850吨，较报表高11.1亿，与去年同期相比真实增速14.2%，增速远高于前两季度。截止9月底，公司实际完成全年发货计划19000吨（15Q4的3000多吨 16Q1的5000吨 16Q2的5000吨 16Q3的5850吨），距年初制定计划量21000吨仅剩2000吨余量，若考虑经销商已打款未发货部分，料全年打款计划已超额完成，故公司在9月份针对提前完成计划的经销商进行小范围增量，价格以1:1比例按819/999元配给，我们预计，11月初，公司就会把全年计划量2.1万吨全部发完，届时将会对市场进行增量，否则按照当前经销商备货热情，必将出现断货涨价情况。

Q4真实收入189.8亿，较报表收入超出67.5亿，超预期主要有发货多、吨价升两个原因，10-11月份发货量偏多，批价曾回调至1050以下，部分地区甚至接近1000元，另外吨价也有上升，有部分经销商按照999价格打款提计划外货，加上定制、生肖等高单价产品放量，预计Q4发货1万吨左右，超越市场最乐观预期。

参考报告：

1、糖酒会见闻系列之二：贵州茅台(600519)：站上全球酒业市值之巅

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作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。