管中窥豹：东方红是如何诠释和践行价值投资的？

【前序】

     在“搞基”的路上越走越远，一切都是命运的安排。或许，这样的安排也是最好的安排。

     毕业没多久便加入Morningstar Inc工作近7年，从Global Fund部门开始了解UK市场的各类Mutual Fund，然后加入Data Tech部门接触和深入了解晨星的各类基金评价分析算法，最后在投资管理部Ibboston Associates为401(K)的Managed Accounts构建投资组合4年有余。境外知名资管机构和基金产品丰富，选择多。构建组合的底层基金，指数型有Vanguard， S&P；谈起固收类，第一反应PIMCO；谈起主动权益，有Fidelity, JP Morgan, T.Powe Price，American Funds等等。一个个都是大写的牛，资深管理人一大片且稳定，因此，似乎完全不用担心其Investment philosophy。

    加入招商银行总行财富管理基金团队近两年，对国内基金现状和投资绩效分布情况也有了初步的了解和认识。回想最初加入时，所有的合作的基金公司中，最让我好奇的便是---东方红！因为，销存量以及占东方红总规模比例数据，让我十分好奇，东方红究竟是怎样的一家公司？

【正文】

    经过多次调研沟通和跟踪，我认为，东方红(东证资管)，确实是一家长期践行其投资理念，用实际行动诠释着“价值投资”的资管机构。东方红的产品，我个人会买，而且也会首推亲友购买的投资标的。

    本文通过公开数据对东方红的权益类系统产品进行分析，一窥东方红的一些操作思路和投资策略，供大家参考。只是通过净值数据以及定期报告持仓数据进行的推断，因此不全面和有误的地方，欢迎交流。

一、东方红权益系列产品绩效表现

1. 风险收益特征

    东方红的权益产品有以东方红4号、东方红6号、东方红8号和内需增长为代表的券商大集合产品，也有以东方红新动力、东方红睿丰、东方红睿阳为代表的公募基金。计算东方红系列产品成立以来的年化收益和年化波动率、并计算2013年至今(截止2017/4/10)的沪深300、中证500、中证1000、国证价值、中小板、创业板和恒生指数等典型指数的数据做散点图。

   从上图可见，东方红权益系列产品的年化波动率小于各主要的境内股票指数，甚至低于沪深300，而年化收益大大高于主要指数。东方红权益系列产品有非常好的风险调整后收益。

 2. 长期绝对收益

     从东方红系列产品中，东方红4号的业绩可以追溯到成立日2009年4月21日。截止，2017/4/10,东方红4号累计收益503.32%，成立以来分年度业绩来看，仅2011年取得年度负收益，且大幅低于各类股票指数，也低于股票基金和混合基金指数。

    从滚动1年收益来看，历史最大滚动一年亏损幅度为-15.5%，平均滚动1年收益为25.7%，获得正收益的概率为83.16%。

    将滚动1年的收益做平滑的概率分布和累计概率分布图，得到如下结果：

   从概率分布来看，呈现明显的右偏、且有非常长的右偏“肥尾”，Var(P=95%)=-9.13%; Var((P=90%)=-5.32%。P(R<0)=16.8%。

    任一时点买入东方红权益产品持有一年获取绝对收益的胜率高，回撤小，绝对收益稳定。

 3. 超额收益--alpha

  基金收益来源可以拆解为来自市场的beta收益以及基金经理创造的alpha收益。alpha和beta定义不同，结果不同。因此，真实alpha能力的识别也是一个难点。

  本文识别alpha的方法：

   1）beta因子集：通过将市场上的多个beta因子作为beta集合，如风格因子，大盘、中盘、小盘、价值、成长、低波动率、高弹性等；市场指数因子，沪深300、中证500、中证1000等；行业因子，申万的28个一级行业。

 2）随机从beta因子集中抽取6个因子构造因子组合，有放回的随机抽样方法。

 3）将产品和因子组合进行多元线性回归，约束系数为非负数，且加总为1.

 4）进行20000次alpha剥离。

 用以上方法对东方红权益系列，8只产品进行alpha剥离（数据区间为2013年6月1号~2017年4月10号日频数据），并画散点图，得到如下结果：

从以上两张图可以看出，东方红权益系列产品有非常稳健且明显的超额收益。从散点图的分布还可以得出如下结论：

1）散点图非常集中，说明alpha非常稳定。

2）因子解释度仅为65%-85%左右，还有很多投资经理的主动管理业绩贡献。

3）8只产品绩效分布较为类似，可以判断，不同产品均采取类似的投资理念和投资方法逻辑。

   东方红是如何做到的呢？

  二、东方红权益系列产品投资风格

1. 所有权益产品均贯彻相同的投资理念

   通过计算产品间的相关系数矩阵，可以看到，同一投资经理管理的产品相关性高达98%，即使是不同投资经理，产品间的相关系数也高达95%。

 因此，东方红权益系列产品均贯彻着相同的投资理念，基本上可以认为是复制策略。

  （既然是复制策略，以下分析主要通过历史最长的东方红4号代表集合理财产品，东方红睿丰作为公募产品代表进行持仓数据分析。）

  2. 精研个股，集中持有

    适度分散可以提升组合sharpe ratio, 当分散到一定程度时，sharp ratio将平稳，而过度分散会导致组合损失部分业绩。

   经测算，专业机构的最优集中持股数目在20只左右。而东方红深谙此道！认准便重仓。

   统计东方红4号成立以来，每个报告期前十大重仓股占股票仓位的比例，可以看出，前十大重仓股占比非常高，近几年前十大重仓股占比高达80-85%。

   券商大集合没有全部持仓数据，我们从东方红睿丰近两年的中报和年报公布的全部股票持仓来看，全部持仓个股数从30~54，而主要配置比例也集中在前十大（占比低于大集合产品）。

   3. 偏好低估值白马蓝筹，赚企业盈利和成长的钱

    从东方红4号成立以来每个报告期前十大重仓股当期末时点的PE（TTM）、PS（TTM）、PB（LF）来看，平均PE（TTM）为27.48；平均PS（TTM）为4.32；平均PB（LF）为4.67. 即使在2015年市场整体估值非常高的市场环境下，持仓平均PB和PE都控制在非常低的水平，坚持自己的投资理念。

    从东方红睿丰的全部股票持仓，进行股票持仓比例进行加权计算也可以得到相同的结论。加权平均PE/PB/PS来看，均处于非常低水平。从加权平均市值来看，全部股票持仓的平均加权市值为1133亿。

   而对于创业板，从持仓细节来看，东方红基本面没有配置。与创业板的相关性仅0.67左右。