安全边际——有思想投资者的价值投资避险策略

“单靠本书无法让任何人成为成功的价值投资者，价值投资要求进行许多艰难的工作，异乎寻常地遵守纪律和长期投资。”

要理解事情是如何运作的，请记住规则决定竞争。 并不是通过积极买卖来进行投资，而是展示了“在商业基本面的基础上进行长期投资的能力”。关键是需要决定是否还存在价值，在考虑价值的同时还要考虑税收成本和其他成本。

在人群中你会感到温暖并迷失方向，但你不需要温暖，不能对投资失去方向。

在商业场上和投资中保持理性。

研究投资者和投机者的行为。他们的行为经常在无意识中给价值投资者创造了机会。

“对价值投资者而言，最有利的时候是在市场下跌时。”“价值投资者在安全边际下进行投资，以防止在市场下滑时蒙受巨大的损失。” “马克·吐温说过，人的一生中有两个时候不应进行投机——当他不能承担投机所造成的后果时以及当他能承担后果时。”

“投资者从一只股票中获利至少有三条可能的途径：

1、从基本业务所产生的剩余流动资金中获利。流动资金剩余最终将体现在股价的上涨中，或者以股息分派给股东。

2、从投资者对基本业务的投资意愿增加中获利，因这将体现为股价上涨。

3、或者从股价和商业价值之间的差距来获利。”

“投机者热衷于预测——猜测股价的波动方向。”

“在制定投资决定时，价值投资者关注的是真实的财务状况。”

如果投资者失去对具有流动性的国债的兴趣，或者国债失去流动性时，将会发生什么事，所有的投资者都将在同一时间夺门而出。

“投资是严肃的业务，并不是娱乐。”

需要认识到投资和收藏之间的区别，投资最终能产生现金流。

“成功的投资者倾向于理智，将别人的贪婪玩弄于股掌之上。因对自己的分析和判断有信心，他们不会对市场力量盲目地作出情绪化的反应，而是将按照适当的理由采取行动。”

谈到了市场先生。认为如果一种股票价格的下跌没有明显的理由，大多数投资者会感到担忧，他们担心可能有他们尚不知道的信息存在。这时候我就会少量买入，有时我感到自己可能是唯一的买家。投资者如何再次对自己进行猜测——他们很容易开始惊慌并卖出股票。如果这种证券在购买时确实是便宜的，那么合理的行动应该是在更便宜的时候买入更多的这种证券。”

不要将一家公司在股市上的表现与它实际的基本业务混为一谈。

“自己考虑，不要让市场引导你。”

“有时证券价格的波动并不是因为实际业务出现改变,而是因为投资者的感觉有了变化。” 华尔街有好的一面和坏的一面。华尔街是如何朝多头市场倾斜的，有一部分内容的标题为“金融市场创新有利于华尔街，但不利于投资者”。

“投资者必须意识到，创新产品起初的成功并不是暗示最终结果的可信赖指标。”“尽管开始的时候好处是显而易见的，但需要更长的时间才能让问题暴露出来。”“今天看起来是新的或是有所改善的东西，明天可能会被看作是有缺陷的甚至是错误的东西。”

“最终华尔街的市场饱和度将随着投资者热情的消退而减弱，当一个特定的行业正时兴时，成功是一种自我实现的预言。在买家推高价格的同时，他们帮助证实了当初的热情。但当价格达到顶峰并开始下跌时，下跌动力也是能自我实现的，不仅是因为买家停止购买，他们最终变成了卖家，使市场供应情况进一步恶化，并最终形成了顶部。”

投资狂热：“所有的市场狂热最终都将结束。”“我们却发现，区别投资狂热和真正的商业趋势并不容易。”

“你不会在自家厨师去就餐的餐馆用餐，你应对那些不能吃下自己东西的基金经理人感到不满。”强调一下，我确实吃自己煮的东西，因此在投资时，我不会“外出就餐”。

                 价值投资哲学

主题之一就是未来是不可预测的。”

“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”

            价值投资:安全边际的重要性

“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”

“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”

“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”价值投资者拥有“无穷的耐心”。

价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。

“作为一个价值投资者，不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”

决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。

“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。价值投资者应担心下降的商业价值，价值投资者应该在此时如何做；

1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。

2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。

3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。

“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”

无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。认识到无形资产的价值。

“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”

灾难和不确定因素能创造机会。

“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”

“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。

             “提防价值投资骗子”

这意味着应当小心滥用价值投资。麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，将这些人称为价值变色龙这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。

“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”

                “价值投资哲学的根本”

价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。

将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。

“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”

警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”

“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：

1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；

2、绝对表现战略；

3、关注风险。

               “经营评估的艺术”

净现值(NPV)和内部收益率(IRR)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。有一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。 投资价值是一个范围而不是具体的价值。

三种经营评估的工具；

1、净现值(NPV)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。

如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。

用不同的贴现现金流(DCF)和净现值(NPV)法进行分析，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。

2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。

3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(PMV)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用PMV方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。“依靠历史保守标准来决定PMV的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”在使用PMV法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“PMV方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”

引用索罗斯的《金融炼金术》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。”自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。“投资者不能忽视这种可能性。”在这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？

对1991年的Esco公司进行评估。“营运资金/销售的比率”值得研究。前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。在缺乏参照的情况下，PMV方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为Esco此前收购了竞争对手Hazeltine。尽管Hazeltine公司远比Esco规模要小，但通过收购，Esco价值明显低估。有清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。无法确定Esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。在最糟糕的情况，内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。

管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”

账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。    “找到有吸引力的投资”

如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(Charlie Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。

投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。

“价值投资的本质就是做相反的事情。”价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。

无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易腐败”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。

要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。

破产公司

寻找营业损失净额(Net Operating Losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。

麦克·普莱斯和他的破产三阶段：

1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。

2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。

3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。

“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”

投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。

投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。

  投资组合的管理和交易

“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”

投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”

在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。

“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”

“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。

一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。” 至于交易:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。” “对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”

你如何评估基金经理人？

1、面对面的交流至关重要。 2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。 3、是不是对所有的客户都是一视同仁？ 4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。 5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？ 6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。 7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？ 8、市场下跌时,客户是如何做的？ 9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？ 10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？ 11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？ 12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。 13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？ 14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。 15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。