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【中信食品】周观点：思考——这一轮白酒行情走到了哪里？

2017.05.13

思考：这一轮白酒行情走到了哪里？

白酒板块的逻辑中枢是什么？——茅台的自驱动和行业的众跟随

谈谈茅台的自驱动——不同的动因，一样的演绎。我们回顾一下去年6月起茅台批价飙涨的路径，华东仓失窃及定制开发酒挤占包装产能等综合因素提供了最初的动因，这之后茅台进入了涨价自循环，华东仓失窃/定制开发酒挤占包装产能等综合因素→华东短期供给紧张→涨价→买涨不买跌的心态下增加购买，终端库存增加→供给更紧张→继续涨价。年后茅台批价回落，3月3日李保芳总经理强调3月开始公司将控制不发大单，避免对市场形成集中冲击，且指出Q2茅台仅能满足需求的20%-25%，H2仅能满足需求的50%，在此预期下茅台重启自驱动，一周涨价100多元，重新站上了涨价自循环的起点，而后在赚钱效应推升下，茅台投资价格提升，批价一路飙涨至1300元，直至公司强令控价，增发日发货量，严查批价和终端价，表观批价和终端价才开始有所回落。

茅台的自驱动后，是行业的众跟随。首先是高端，茅台批价飙涨使得五粮液挺价被动成功，1573价格与普五可比强，价格亦一路抬升。作为高端酒的三个主要品牌，茅台批价飙升抬升了天花板，使得五粮液的性价比提升，价差达到500元，获得一部分重视性价比的消费者青睐。5月初普五一批价为780元，计划外出厂价为769元（对普通经销商）/809元（对商超经销商），且严格控量，按月执行任务，仅能通过提前上报计划外需求扩大年度计划方能上调每月额度，因此已有经销商打款计划外额度。由于茅台批价持续走强，五粮液挺价已然成功，为挺价而设置的减量手段成为虚设， 769/809元计划外额度使减量缩小的同时还带来提价效果。此外，五粮液于2月16日上调1618出厂价自699元至769元，上调交杯酒价格自629元至829元，促使经销商在此之前大量打款订购高性价比1618及交杯酒，实现放量；加之精装五粮液推出和专卖店数量增多（配额每家3吨），五粮液减量成为虚。1573价格紧盯五粮液，亦实现挺价。糖酒会1573计划内全面提价至680元，总结老窖的涨价方式和路径，先计划外调价，促进计划内打款，实为放量，再计划内提价，为真实涨价，到位后通过不同计划内外比例的调节来契合不同片区的实际销售情况，不一刀切，分而治之，稳健有效。由于五粮液挺价成功，1573作为挂钩五粮液价格的可比产品价格体系亦稳健上行，加之普五控量稀缺，1573放量抢占有望，量价齐升渠道已成。

其次是次高端，次高端不是伪逻辑的三个理由——高性价比、长颈理论、大象起舞。第一，高性价比。2016年6月至今，茅台一批价自830元一路飙涨至1200元，终端价一度突破1300元，五粮液随之水涨船高，次高端天花板被顶高，300-500元价位段产品吸引力大增。第二，由于高端天花板抬升，次高端区间拉长，因此消费升级的势能更多地在整个“长颈”累积，使之在目前阶段收获消费升级的最大红利。人们原描述白酒结构为花瓶型，细脖子，然而不需要使颈部粗壮，拉长颈部一样带来了大空间。第三，根据草根调研，次高端的大象剑南春水晶剑2016年体量已近70亿元，同增30%，2017年春节再次高增40%，代表次高端逻辑不是小基数的成长幻影，而是扎实的行业逻辑。

什么样的次高端？——区别次高端与二线酒，细筛次高端的比例。值得注意的是，次高端并不等同于二线酒，从次高端占比角度来看，水井坊80%以上（臻酿井台）为次高端，占比最高，沱牌舍得约占70%（品味舍得17年预计占比），洋河、汾酒等亦有较大比重，预计收获次高端红利程度高。此外，不同于高端酒主要由品牌驱动，次高端对公司的综合素质要求更高，我们梳理了几个指标。第一，品牌：水井坊持广告时代超高端的余威自降身段打造高性价比臻酿八号；洋河作为全国名品，梦之蓝M3为其高端中的主导；老窖窖龄、品味舍得、汾酒青花等均具有品牌优势。第二，渠道，洋河拥有超7000名销售人员；老窖拥有超6000名销售人员；水井坊推进新总代模式，积极扩充销售人员队伍，对终端掌控力度强，渠道治理优；沱牌舍得学习洋河和老窖推行精细化渠道管理。第三，管理，老窖管理层实干经验足，水井坊由帝亚吉欧控股并引入嘉士伯管理层，天洋入主沱牌民营化提高效率，汾酒国改提升效率，中粮引入现代化系统改善酒鬼跑冒滴漏。

“预期差”和“不确定性”的区别。我们认为，茅五泸作为高端酒代表，二级市场对量价跟踪紧密，在茅台基本面确定性演绎下，其他高端酒亦步亦趋，品牌、渠道的稳定性和大体量带来更强的确定性，对于这些权重龙头，市场有的更多是预期差而非不确定性。而对于二三线小酒企来说，品牌和渠道相对较弱，在如今白酒景气整体复苏、经销商信心恢复的环境下，他们迎来了新招商、拓渠道的扩张契机，而这种招商行情能否演绎为动销行情、以及低基数下的波动性带来了一定“不确定性”和更大的弹性。

总之，茅台的基本面中枢和估值中枢决定了白酒板块的估值中枢和基本面中枢，在茅台启动自驱动的情况下，高批价带拉升行业空间，高端阶梯受益且确定性强，次高端迎来机遇和弹性。

茅台为什么能立稳向上？——所谓茅台，无可替代

根据茅台生产工艺2019起三年供给紧张，稀缺预期下囤货增多价格上涨。茅台生产工艺一年酿造四年贮存，共五年出厂，一般说来，每年出厂的茅台酒，只占四年前生产酒的75%-85%左右，存放过程中每年挥发约3%，其余留作以后勾酒用，有的则留存作为年份酒的基础用酒。根据集团历年新闻稿中披露的茅台酒基酒数据，2012年茅台基酒3.36万吨，同增11.9%，2013年同增14.44%，但2014年仅同增0.76%，2015年减产17%，意味着2019-2020年茅台供给紧张。根据只计挥发的基酒产量（即*85%）减去四年后（第五年）的茅台酒销量，假设2018-2010年年均增量10%，则往年存酒仅支撑2019-2020年缺口，但考虑到调味酒和老酒留存，供给存在明显缺口。稀缺预期下必然导致囤货增多价格上涨。

需求的两面性：饮用需求增长不知空间的投资收藏需求。在前一部分饮用需求中茅台比例提升：2016年茅台2.35万吨，五粮液1.58万吨（1.28万普五 0.3万1618），3500吨1573；2012年茅台1.5万吨，五粮液1.7万吨，5000吨1573。茅台收入占比从40%提升至55%。虽然看起来高端需求仅从2012年的3.7万吨仅提升至2016年4.28万吨，但社会库存有极大消化。后一部分投资需求由茅台独享：茅台的定制开发酒及生肖酒等非标产品定位均高于飞天，且具有独特包装和小批量勾兑的稀缺性，带来了大量投资收藏需求。

2017年增量主力为定制开发酒及生肖酒，生肖酒的年度稀缺性推升投资价值。公司指引2017年增量15%即3500吨，分别为新品、生肖酒和出口部分。我们认为，新品可能包含超高端产品和定制开发酒。生肖酒部分，猴年生肖酒销量约700-800吨，出厂价899元/瓶，年后迅速涨价至超过3000元/瓶以上，马年、羊年生肖酒更甚，值得关注的是，根据草根调研生肖酒原归属茅台电子商务公司，上市公司仅占该公司25%股权，但是从2017年起，将由销售公司负责生肖酒的市场规划和销售管理，预计生肖酒业务将纳入上市公司报表，若维持出厂价899元且假设2017年销量为1400吨，则增加收入20亿元。由于生肖酒每年不同，且过后不产，稀缺性较其他酒更甚，推升其投资价值。

这轮白酒基本面走到了什么阶段？——补库存周期的1/3

我们认为，社会库存分为三个层次，消费者消费/投资收藏/渠道补库存。第一，消费者库存指提前消费的囤货行为，基本都是不回流、不乱价的，且会刺激实际消费。第二，投资收藏需求在一定的边界内是累进的，上涨周期内投资赚钱效应不破坏，即会不断强化投资效应的自循环。中国高端白酒属于酒精含量高的烈性酒精饮料，能够长期保存而不变质，且茅台作为酱香酒是时间的玫瑰，历久弥香，这种耐储存的属性使其具有投资价值，目前老酒和生肖酒市场活跃，收益率相当可观。第三，渠道加库存，一旦有提价预期，即可启动渠道加库存进程，目前已有经销商开始惜售生肖酒等稀缺品种。

以茅台为例，近十年社会库存经历了三个阶段。第一阶段为2008-2012年，白酒大牛市，茅台社会库存近5000吨；2013年至2016H1，反三公清库存，社会库存下降至不足2000吨，仅为安全库存；第三阶段，2016H2至今，消费者层面开始加库存，有提前消费需求和投资需求。

从补库存周期看，目前仅走过不到1/3，尤在爬坡阶段。那么，下一阶段是什么？首先，消费者会继续加库存，提前消费囤货需求不会减安全库存。第二，收藏需求是累进的，毕竟集邮不止集一枚；投资需求在上涨阶段库存不会被挤出，且在赚钱效应支持下加启动自加强。第三，渠道加库存空间大，一旦有提价预期，即可启动渠道加库存进程。由于2016年茅台公司多次强调不会涨飞天出厂价，且终端需求太旺，加之渠道利润大幅改善，因此少有渠道补库存，但2014-2015年茅台基酒缺口大，供给紧张下涨价预期将发酵，渠道补库存的意愿将会加强，且渠道（经销商/批发商/终端）补库存空间很大。我们认为，补库存的上升周期2016H2刚站上起点，从这个逻辑来看，这一波白酒基本面周期才爬升至1/3。

为什么与11-12年不一样？——当年价格雪崩的三要素

2011-2012年高端白酒价格雪崩的三要素：渠道库存的顶点、泡沫化价格、行业性黑天鹅；而目前白酒基本面并不符合。我们认为2011-2012年白酒行业具有三个特性，首先，经历了高端酒价格泡沫化的过程，茅台终端价一度突破2500元，接近现价翻倍，而目前价格尚属温和可控；第二，处于渠道补库存的顶点，从2008-2012为补库存周期，当时茅台库存已达5000吨，过满则亏；第三，遭逢行业性黑天鹅反三公消费冲击，强力击破涨价自循环和赚钱效应，导致价格雪崩。目前白酒补库存尚未走完1/3，价格可控，且重大行业性黑天鹅可行性低，因此尚有长路要走。

接下来怎么走比较好？——盛世之下，正身出发

合理库存、温和涨价、适当投资——盛世之下，正身出发。目前茅台的消费格局以大众消费为主，大众消费是相对价格敏感的，若批价持续飙涨刺激热钱涌入投资囤货，大众消费可接受价格范围内的可得量将减少，不利于真实饮用需求。假设以下两个情境：第一，合理库存、温和涨价、适当投资下，茅台的自驱动是可控的，稳健的，扎实的，那么整个行业将良性有序受益；第二，价格飙涨，热钱涌入占比高，经销商惜售，那么茅台的自驱动和自循环蕴含相对更为脆弱，相较之下，情境一更为可持续。

一段长跑，要稳步匀息，以期久长。投资属性是茅台独有的优质属性，使之在饮用需求之上打开了无限的广阔空间，然而茅台总体供给量非常有限，因此需控制好价格上涨的节奏、投资的程度和库存水平，才能保证饮用需求和投资需求的平衡，保持长期的健康的自驱动和自循环动力。

盛世之下，正身出发——茅台4.14及5.03铁腕控价。4月14日茅台召开会议强调采取严厉措施抑制市场价格过快上涨，要求各省区要做好53度茅台酒和鸡年生肖茅台酒的价格检查，飞天茅台酒专卖店建议标牌价为1199元，市场目标管控价位1299元；鸡年茅台酒专卖店建议标牌价为1299元，市场目标管控价为1599元。5月3日再次开会要求飞天茅台全国一批价为1199元/瓶，终端价格为1299元/瓶。两次铁腕控价符合我们对情境一的假设，有助于行业健康持续增长。

【投资建议】

投资建议：主线一，克服“恐高症”，系好“安全带”。白酒登高望远，优选确定性强的龙头，推荐泸州老窖、贵州茅台、五粮液；主线二，寻找品类红利，安琪酵母Q1已超预期，预计全年有望延续强势表现；港股推荐新拓展小龙虾的周黑鸭；主线三，看大众品相对定价权和提价剪刀差，关注处于拐点左侧的伊利股份和已经提价的海天味业；主线四，看拐点，关注啤酒行业变局暗涌，推荐重庆啤酒。

戴佳娴　食品饮料行业首席分析师

Tel：0755-23835428；Mobile：13509668115

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