“茅台泡沫论”背后的认知谬误与心理障碍----雪球 大公馆

“茅台泡沫论”背后的认知谬误与心理障碍

2017-05-22 雪球 大公馆2013

编者按

诸位一直以来关心支持“大公馆”的朋友们，我们，又见面了。风雨之后见彩虹，情怀不变，精神依旧。这里是新的“大公馆”，希望大家一如既往地支持我们，重新关注 “大公馆2013"（新的公众号：DGG-668）。谢谢！

蓝莲花

许巍 - 时光·漫步

文：非完全进化体@雪球

在进入正题前，为了避免不必要的争论和麻烦，需要先摆明一些事实和界限：

1、本文不准备过多讨论基本面，更多是分析观点背后的认知与心理过程；

2、不存在100%正确或错误的观点。本人认为当前茅台无泡沫，是基于茅台现有情况的一种大概率判断。不代表预期100%会实现，更不代表茅台未来经营不会发生变化甚至出现黑天鹅。

3、持有“茅台有泡沫”观点的主要有以下几类人群：

（1）对于茅台没有太多研究的投资者；

（2）对公司估值基理论与方法缺少基本了解的非专业投资者；

（3）有适当研究、关注过，但明确不属于其投资体系的其他投资流派，比如“低估分散不深研”的类量化或指数投资派，或者估值高于n，一律不碰的保守主义者；

（4）除上述三类以外的其他投资者，以及其他一些特殊情形。从本质而言，对于前三类投资者，均不在本文探讨的范畴之内。

认知与心理是相互影响的一对因素，认知影响心理，心理也会影响认知——或成为认知的动力或成为认知的阻碍。认知本身也是一种行为，符合趋利避害的生存法则。

在“茅台泡沫论”这个观点上，认知谬误是外果，而心理障碍更多是内因。先谈外果。

一、“茅台泡沫论”背后的认知谬误随着茅台股价突破400元，对于茅台有泡沫的观点甚嚣尘上，其中代表性的一些人物与观点有：

1、以新闻媒体为代表的市值类比派。主要论据有：“茅台市值超过5000亿，接近贵州省GDP的一半。”、“茅台市值超过了世界酒王帝亚吉欧。”、“一个茅台等于十分之一个创业板”等等。

更令人吃惊得是某投资界大V也同样采用了“市值类比法来估值”：

“从目前贵州茅台的市值看，约1/3个茅台，可以换来全中国最牛的电影公司，万达 中国电影 光线传媒 华谊兄弟 上海电影 IMAX CHINA。要知道，电影是个大行业，中国一个前途挺大的行业竟然顶不上一家白酒公司的1/3。这确实有点让人意外。”

我们先不说这种估值方法的科学价值到底有多大，关于电影行业市值的观点也暴露了其局部的无知，一个行业的价值是无法由产业链的一个环节来代表的。

电影制作与发行类公司（其实盈利能力和产业链议价能力很一般）背后还有庞大的上游产业链，尤其是目前作为产业链议价能力最强的明星团体，试试将明星的收入和估值计算进来？

对于上述一系列观点，可以用一句评论来概括：明明懂数学，非要用语文来估值。用数学估值就是基于公司业务发展本身，以自由现金流折现为核心的公司估值理论与方法。而用语文估值就是简单类比，基于弱关联关系，利用读者对情境的联想和情感来影响和加强读者的认知。

想当初，分析师和媒体在证明创业板在4000点以上估值合理时，也是用语文来进行估值，只不过修辞手法略有不同而已。

2、以普通投资者和部分大V为代表的机械估值派。如果仅仅是因为感觉估值偏高，基于保守的投资理念或者与投资体系不符而不去投资，是无可厚非的，这属于开题所说的第3类投资者。而仅仅是因为市盈率高低就判定公司是否有泡沫，显然是机械及草率的。

截止今日，茅台滚动市盈率为30倍，很多投资者和部分大V都惊呼高估了。而截止今日，海天味业为35倍，恒瑞医药为50倍，腾讯控股也恰好为50倍。为何就没人惊呼这些公司有泡沫呢？仅仅是因为贵州茅台在2年时间从100元涨到400元吗？涨得多涨得快也有错吗？

还有一种观点：认为过去几年茅台市盈率都在20倍以下，所以现在30倍肯定贵了？这也是种奇怪的观点，茅台这些年所发生的变化不说，你为什么不认为原先20倍以下是太便宜呢？更何况，在2012年以前，茅台的市盈率一直维持在30倍左右。

而几乎所有认为茅台高估的投资者，都不愿意花半小时来预估以下茅台2017年的动态市盈率。既然你不愿意算，我也懒得告诉你。

3、转移“攻击”派。还有一类投资者不谈市值和估值，开始谈论白酒对社会和文明发展的价值与影响。——这完全是另一个话题，这里就不再多谈了。

二、“茅台泡沫论”背后的心理障碍认知谬误在很多时候仅仅是表面现象，对于开篇所说第1、2类投资者而言，属于能力圈和专业基础问题，并没有什么可苛责的。

而更多情况是， 心理障碍会让原本聪明的投资者退化成了无知的投资者。主要分为以下几种类型：

1、嫉妒。当你的股票仍在绵绵下跌途中，贵州茅台已经比15年牛市高点翻了近一倍，投资者获益颇丰。巨大的心理不平衡会导致你形成一系列的想法来缓解内心的不满，如果400元的茅台只是机构抱团取暖或者盲目乐观者追高所导致的泡沫——现在的所得仅仅是运气而泡沫终将会破灭，那么你的心理显然会好过很多。

2、遗憾。与嫉妒相似，遗憾更多发生在你原先对贵州茅台有过关注和研究，买入太少或者卖出过早（没有过关注反而不会产生遗憾），在茅台不断超出预期之时，便会自然产生遗憾的心理。

同样，这种心理会对认知造成影响。分两种情况，防御心理会加强你茅台高估的判断，而反击心理很可能会让你追高或找机会再次买入。嫉妒与遗憾心理的一个主要区别就是：嫉妒不会认错，而遗憾很可能会。所以说遗憾心理的投资者也是茅台的潜在买入者。（此处观点借鉴自@守正出奇局）。

3、锚定。前文已经谈到过，人们常常会自然认为习以为常的事情就是合理的。茅台在过去几年15倍左右市盈率是合理的，那么当前30倍就是高估且存在泡沫的。茅台200-300元是合理的，那么半年涨到400元就是高估的。强烈的价格和估值反差会让很多投资者缺少安全感，患上“恐高症”。

4、动机转移。动机转移从本质来讲，甚至某些时候具有一定理性成分的。比如说：当你买入一支处于相对低位的股票，再进一步下跌时，比如15%，你的尊严并不会受到太多伤害，因为比你买入价格高的大有人在，不会有很多人骂你傻X。而如果你买入了400元的茅台，即便下跌了同样的幅度，那么你就成了接盘侠。

——显然，股票的相对价格，而不是绝对价值，会影响你的尊严和心理感受。同样是动机转移的情形还有：你在150元买入或者鼓吹茅台，茅台涨到了300元、400元，一战成名。而如果茅台回落将会影响你的伟大战记，而立马进行兑现不失为一种聪明的作法。（就如同一些大V关闭一些牛市涨幅巨大的雪球组合一样。）于是，基于未来价值判断的动机转变成了落袋为安的动机。

还有一类典型的动机转移情形是：作为自我划分为价值投资的投资界名人与大V，如果这两年没有买入贵州茅台（或者买入过少、卖出过早），那么在某种程度上，这又成为一种失职甚至能力不足的表现。基于尊严和能力辩护的需求，坚定地认为茅台已出现泡沫或者只是机构抱团取暖，多少可以挽回一些尊严。

5、错误否认。如果你在200元、300元关注研究过但没有买入贵州茅台，而在400元买入，便意味着你承认了过去的错误或失误，这需要克服心理和尊严的障碍。

而这种心理障碍，阻碍了投资者的买入行为，即便他在理智上认为：400元的贵州茅台是具备较大投资价值的。如果你的内心充满了某种情绪和动机，而本身对于茅台的认知是相对模糊的，那么两者就会自然发生化学反应，造成认知以及最终行为上的谬误。

这种反应的剧烈程度与情绪、动机的激烈程度与认知的模糊程度成正比。甚至，在情绪和动机足够强大时，它完全可以让原本很聪明与专业的投资者作出与常识相悖的结论和行为。

最后还是要强调一下：如果仅仅是因为基本面认知上的不同而持有的不同观点，是不存在任何问题的。本文更多探讨“茅台泡沫论”观点背后很有可能存在的认知与心理谬误。

作者：非完全进化体，来源：雪球。点击本页左下角“阅读原文”可以浏览作者@雪球上的原文空间。

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