【中信食品】周观点：白酒股东大会释好信号，燕京换届啤酒或变局 ...

【中信食品】周观点：白酒股东大会释好信号，燕京换届啤酒或变局

daijiaxian03072017.05.30

【要点摘要】

近两周名酒企密集召开年度股东大会，释放积极信号。由于知名白酒企业多属于大型国企，年度股东大会成为投资人与公司主要高管全面接触的重要契机，五月底年度股东大会密集，近两周茅台、洋河、老窖、汾酒分别举行股东大会，在高端酒行业景气整体向上的情况下，名酒年度股东大会均释放积极信号。贵州茅台强调话语权重回卖方市场，需求强劲供给不足，上半年日供不足主要系储存时间不足，下半年年限达到后供应量有望增加，日供应可达80吨，并说明今年不涨价；本次茅台股东大会体现出更大的开放性，亦强调将提高分红率，且股东大会使得投资人了解茅台镇特殊的地理风貌环境，从而更为认可其产品的天然门槛。泸州老窖年度股东大会透露通过技改土坯中高端产能瓶颈，价格上将茅台视为领导者、五粮液为挑战者，根据竞品价格策略调整，提价仍有较大空间，在激励方面，大股东最新给予三个允许：允许走混合所有制，允许股权激励，允许收购兼并。洋河股份年度股东大会强调产品上，梦系列领衔发力，17年到目前为止梦之蓝增长约50%，海天保持双位数增长；区域上，省外市场增速约20%，前三大省外市场增速30%以上，新江苏市场增速高于整体平均。2017年收入预计超10%，H1利润增长预计10-15%，未来目标实现销售、市值两个千亿。山西汾酒股东大会强调，2017-2019年目标排名白酒上市公司中第7、第6、第5位，完成集团和省政府签订的责任目标；机遇 方法 人因促Q1业绩高涨，未来主导产品抓两头，青花和玻汾，并分区域推广。

减持新规促A股换挡，基本面重要性进一步提升，食品饮料板块受益。周末出台减持新规，策略组认为A股换挡，基本面对长期股价的驱动力更强，以后无论是IPO、PE还是定增，实际锁定期更长，公司的基本面重要性也进一步提升，未来公司基本面优劣有望成为股价真正试金石，我们对食品饮料上市公司进行简要梳理，重点关注大股东减持、次新股解禁及定增解禁的情况。针对大股东减持，我们梳理后发现年初以来食品饮料各上市公司大股东主动大幅减持案例极少，2016年以来实际控制人发生变更的公司目前仅沱牌舍得一家（2016年6月实际控制人由射洪县政府变更为周政）。针对年内有解禁的公司，新规有望平滑解禁减持节奏，避免解禁期临近带来的短期大幅波动。针对定增减持规定变化，我们认为，基本面稳健、现金流表现良好的上市公司基于主业发展目的筹划定增，预计受到影响不大，如一线白酒龙头五粮液、泸州老窖等。此外，食品饮料不少公司具备良好现金流特征，后续定增转向现金方式进行收购或项目投资，受到的影响亦相对较小。

燕京终换届，啤酒行业或迎变局。5月27日，燕京啤酒公告称李福成、王启林分别提交请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人，赵晓东排在非独立董事候选人名单的第一位，若股东大会通过董事会换届选举议案，赵晓东将成为公司新一届董事长。公司第六届董事会任期已于2015年8月结束，但换届工作一延再延，此次董事会候选人新老交替将加快推动公司管理层换届，与此前预期换届选举有望于2017年7月前完成的时间点相符。成功换届后有望重新梳理工作任务，使公司加快具备实施业务骨干和管理层激励计划的条件，结合北京市国资委对于员工持股试点激励性政策，有望给公司经营带来改善。在进一步完善公司治理结构的基础上，其后混改的具体时点和内容仍有待进一步关注。倘若燕啤通过混改引入战投，将迎来整合契机，与合作方在区域和产品互补上产生协同，并改变国内啤酒行业格局，提升行业盈利能力。上述整合存在较大的不确定性。

投资建议：1. 主线一：白酒登高而望远，优先推荐龙头泸州老窖、五粮液、贵州茅台；2. 主线二：成本周期下大众品的微笑曲线，推荐伊利股份、海天味业、中炬高新；3. 主线三：小品类星火望燎原，推荐肉少难嚼味道好的周黑鸭，烘焙原料龙头安琪酵母，美丽健康西王食品；4.主线四：奶粉行业、啤酒行业、海外保健品行业潜在拐点，推荐合生元、重庆啤酒。

———————正文——————

【一周观点】白酒股东大会释好信号，燕京换届啤酒或变局

白酒股东大会释好信号

近两周名酒企密集召开年度股东大会，释放积极信号。由于知名白酒企业多属于大型国企，年度股东大会成为投资人与公司主要高管全面接触的重要契机，五月底年度股东大会密集，近两周茅台、洋河、老窖、汾酒分别举行股东大会，在高端酒行业景气整体向上的情况下，名酒年度股东大会均释放积极信号。贵州茅台强调话语权重回卖方市场，需求强劲供给不足，上半年日供不足主要系储存时间不足，下半年年限达到后供应量有望增加，日供应可达80吨，并说明今年不涨价；本次茅台股东大会体现出更大的开放性，亦强调将提高分红率，且股东大会使得投资人了解茅台镇特殊的地理风貌环境，从而更为认可其产品的天然门槛。泸州老窖年度股东大会透露通过技改土坯中高端产能瓶颈，价格上将茅台视为领导者、五粮液为挑战者，根据竞品价格策略调整，提价仍有较大空间，在激励方面，大股东最新给予三个允许：允许走混合所有制，允许股权激励，允许收购兼并。洋河股份年度股东大会强调产品上，梦系列领衔发力，17年到目前为止梦之蓝增长约50%，海天保持双位数增长；区域上，省外市场增速约20%，前三大省外市场增速30%以上，新江苏市场增速高于整体平均。2017年收入预计超10%，H1利润增长预计10-15%，未来目标实现销售、市值两个千亿。山西汾酒股东大会强调，2017-2019年目标排名白酒上市公司中第7、第6、第5位，完成集团和省政府签订的责任目标；机遇 方法 人因促Q1业绩高涨，未来主导产品抓两头，青花和玻汾，并分区域推广。

贵州茅台：话语权重回卖方，下半年有望放量

供需变化促上升态势延续，控价放量稳产能。李保芳表示，2016年生产经营打了翻身仗，实际指标远远好于预期，核心原因是供需关系的变化，话语权重回卖方市场，上升周期会持续整个十三五，2020年以前茅台上升态势不会变。价格上，茅台一定要管且要管好，现在出厂价819没动，今年仍然不会动，考虑经销商利润与亿万消费者的感受，不被一些唯利是图的杂音左右。在供应量上，今年约2.6万吨，上半年投放量不足是因为年份储藏不足，日供仅40吨；下半年年限达到后供应量有望增加，日供应可达80吨。4万吨基酒计划有望完成，今年生产持续向好，但未来在5万吨的基础上大幅增长可能性较小。分红上，茅台将坚持分红比例提升。财务上，按规定缴税，不数据造假、不隐藏利润。股权激励从未提到议事日程，高管降薪，力求股东获得更多价值回报。

断货主因消费需求增长、坚守工艺供应不足，控价有利于持续发展、让利于民。针对断货和控价的原因，袁仁国指出：2012年至今转型成功，公务消费由30%以上降到现在不到1%，定位转向中产阶级、小康人群，商务消费、大众消费，个人消费突显活力；坚守质量，坚守工艺，不卖新酒；需求量比出厂量增长更快；开票到交货由2个月控制到20天以内；系列酒收入计划由去年20亿增长至今年近50个亿。另外，控制价格的原因有：为了公司长期可持续发展要求，适当让利经销商，价格过高不利于民间消费，需要适当市场管控。

泸州老窖：激励空间大，允许混合所有制、股权激励和兼并收购

产能技改突破，价格跟随竞品，品牌定位调整渐显成效。在产能端，公司在8个月以前技术团队对老窖池进行评估和重新设计，已经取得成绩，按照设计进度，相信中高端产能有重大突破。价格上，利用新品提升结构，主品跟随竞品定价，将茅台视为领导者、五粮液为挑战者，根据竞品价格策略调整。从市场份额来看，技术革新和消费者需求两个方面决定老窖的份额增长空间。由于货币总量可能存在限制因素，所有的高端白酒仍然有涨价空间，2016年已出台两百余份文件作调整，目前已开始见成效，现阶段主要调整品牌定位，8月份起将逐渐显示定位消费群优势，有望实现较大突破。

大股东允许混合所有制、股权激励及收购兼并，新阶段采用市场竞争性营销策略。在激励方面，大股东最新给予三个允许：允许走混合所有制，允许股权激励，允许收购兼并。表现了对公司的高度信任和业绩的满意，公司管理层未来也会有更多思考。在营销上，考虑到2030年计算劳动力人口数要减少一半，新阶段下要用市场竞争性策略，与之前市场扩张性策略不同，需要按照市场规律对组织体系、运行模式、市场布局、产品策略以竞争为导向进行调整。博大之前的调整幅度较大，目前属于正常恢复，业绩增长未超预期。轮动招商进展良好，半年客户数增长超30%，单季招商执行一半，仍有一半区域在执行中，增速良好。

洋河股份：梦起飞，新江苏高增

梦系列领衔发力，省内外分别同增50%、80%，新江苏市场增速高于平均。产品上看，16年海天梦整体占比70%，17Q1蓝色经典占比达75%以上，海天增速10%，未来可持续两位数增长，重要的增长极是梦之蓝，计划由M3、M6向M9升级，春节M9增速近150%。价格方面，海天对应100、300元价位段，M3在500元，M6对标五粮液，M9和手工班对标茅台，手工班是未来的战略大单品，定位高端，团购指导价1500元，零售价1688元。目前洋河拥有16万吨产能，实际能力20万吨。区域上看，2017年Q1省内市场收入同增10%，符合预期但没有达到发展潜力。价格上，海之蓝经销商实际供货价今年4月1日提升至690元/箱。提价后产品销售势能得到累积、环节利润得到补充、费用投入更加节约，同时提升品牌效应，有利于品牌价格拉开差距。省内的增长一方面来自于挤压式增长，一方面来自于消费升级，17年到目前省内梦之蓝增长约50%。省外市场增长继续保持良性，增速约20%，前三名河南、山东、安徽增速在30%以上，省外梦之蓝增速达80%，且重点市场增长更快。新江苏市场由去年300多个增加到目前400多个，销售额占省外销售整体近80%，新江苏市场同增30%以上，增速高于整体平均。

2017年收入预计超10%，半年利润增长10-15%，未来实现销售、市值两个千亿目标。财务层面，公司坚持经营稳健作风，Q1从营销上采取了适量控货的做法，两位数增长是稳健成长的态势，预计17年全年增速10%以上，上半年净利润增长10-15%。16年分红率同比提升了4pcts，公司未来有望维持高派现增长趋势，一方面由于在不考虑大的并购可能性下，未来几年资本支出较少，每年不会超过10亿，另一方面营销上是现款销售，现金流稳定增长；而从股权结构来看，国有、高管、流通股份占比约1/3，因此公司具备持续派现增长的驱动力。公司未来战略目标是实现两个千亿，第一个千亿人民币产品销售，第二个千亿是指千亿的美元市值。公司拟从务实、极致、创新、战略五个方面来建立下一步发展的营销优势。

山西汾酒：2019年目标收入进入白酒上市公司前五

八大工作齐发力，2017-2019年目标排名上市白酒第7、第6、第5。2017年为汾酒三年发力起势年也是改革年，核心八大工作如下：第一，秉承工匠精神，提升产品质量；第二，多渠道运作、多条腿走路，汾酒/竹叶青/个性化三个公司三个品牌，以个性化名称推动产品发展、细化酿造品类。成立科技公司以创新酒体为主来满足消费者需求；第三，全面深化改革，激活经营活力；第四，丰富产品结构，满足市场需求，工作重心在于稳定山西市场、拓展省外市场。目标是青花系、金奖系、老白汾、竹叶青等系列都能打造10亿元以上的大单品，山西及环山西地区占比已达85%，计划河南今年将达到5亿、北京达到4亿规模；第五加快流程再造，提高效率提升，以前2个月以上的审核封样现在审核21天内要完成，采购封样在40天内完成；第六，推进文化营销，提高品牌宣传；第七，推进清香、汾老大回归；第八，提高授权程度，管理升华。根据与省政府签下的任务目标，2017-2019年集团收入分别同增30%、30%、20%，2019年实现100亿；利润每年同增25%，2017-2019年上市白酒公司排名第7、第6、第5。

机遇 方法 人因促Q1业绩高涨，产品抓两头、分区域推广。针对一季报表现，公司认为Q1是常规销售旺季，完成全年目标的40%较好，35%较不错，30%合格。不能看销售数据表象，存在时点机遇、方法和人的因素。时点机遇上，2016年全年销售公司在挤压泡沫，调整政策，2016年底整体库存减少，1季度库存值同比较低；方法上，Q1对青花系列节奏性控货，理顺价格，中高端产品表现大幅提升；人因上，责任状下达后所有营销人员意识到背水一战，士气高涨。未来主导产品抓两头，青花和玻汾，玻汾要做结构升级，100亿中规划占比30%，适度调节计划量保持30%左右增速；省外推玻汾的区域较少，未来还是要通过综合产品发展，利润产生还是在中高端为主。现在整体产品价格较去年同期有极大改观，产品改成全控价、半控价模式。目前青花系列达到管控水平，市场成交价上升20%，初步达到心理价位。 省内经销商盈利偏低，省外偏高，偏远地区偏高，未来要分区域、分产品重点推广。

燕京换届啤酒或变局

事件：5月27日，燕京啤酒公告称因年龄原因，为保证公司长期稳定发展，实现公司管理团队年轻化，顺利完成管理层的新老交替，李福成、王启林分别提交请求不再作为公司第七届董事会非独立董事候选人。在董事会换届选举新议案中，李福成退出后赵晓东排在非独立董事候选人名单的第一位，若股东大会通过董事会换届选举议案，赵晓东将成为公司新一届董事长。对此我们点评如下：

换届现曙光，关注后续管理层激励、混改进展。公司第六届董事会任期已于2015年8月结束，但换届工作一延再延，此次董事会候选人新老交替将加快推动公司管理层换届，与此前预期换届选举有望于2017年7月前完成的时间点相符。成功换届后有望重新梳理工作任务，利于日常生产经营，使公司加快具备实施业务骨干和管理层激励计划的条件，结合北京市国资委对于员工持股试点激励性政策，有望给公司经营带来改善。在进一步完善公司治理结构的基础上，其后混改的具体时点和内容仍有待进一步关注。倘若燕啤通过混改引入战投，将迎来整合契机，与合作方在区域和产品互补上产生协同，并改变国内啤酒行业格局，有望提升盈利能力。但上述整合仍需要混改的落实，存在较大的不确定性。

老管理层功勋显著，年轻化有望激发企业活力。现年63岁的李福成在燕京啤酒工作的30余年中，先后以清爽型啤酒为产品突破方向并打破计划经济的包销模式，采取合同方式、市场化销售，使燕京啤酒走向全国，将公司从不足万吨的地方小啤酒厂打造成为国内最大的啤酒企业集团之一，大幅提升了燕京啤酒的品牌美誉度和市场影响力，为公司发展做出了卓越贡献，此次选择功成身退既有助于实现管理层新老交替、为公司激发新活力，也是顺应时势、符合公司未来发展方向的选择。赵晓东现年45岁，1998年11月进入燕京后主要负责设备管理工作以及燕京饮料公司产品研发，在担任燕京啤酒集团总经理期间探索发展新思路，通过赞助体育赛事和代表队打造燕京品牌形象，全力推进中西部发展战略，主推鲜啤中档发展战略、削减低端产品提高竞争力，推动技改项目实现生产力水平提升，确保企业可持续发展。新管理层正值当打之年，有望为公司引入更多先进的管理理念和制定与时俱进的战略方针，激发企业活力。

期待经营破局，新管理层任重道远。在行业低迷的背景下燕京近年来业绩下滑，在同业中发展较为停滞，新管理层任重道远。公司2016年实现收入115.73亿元、同降7.70%，归母净利润3.12亿元、同降46.90%，连续第三年出现业绩下滑，与雪花、青岛等竞争对手差距不断拉大。在行业产量负增长0.1%的背景下，16年公司实现啤酒销量450万千升，同比下降6.76%，产品均价2413元/千升，同比下降1.29%，量价齐降，啤酒业务收入108.68亿元，同比下降7.96%。五大地区收入均下降，两大核心市场华北、华南收入同比下降。在逆境中，公司坚持“1 3”品牌战略，继续推进燕京主品牌，2017年一季度销量回升，主品牌、“1 3”品牌分别实现销量83.60万千升、104.21万吨，同比增长4.50%和2.17%，也带动了收入利润的双复苏，同时通过有效的成本控制和产品结构调整，实现毛利率小幅提升，具有业绩回暖迹象。期待新管理层接手后实现经营破局，在产品结构调整和区域推广上有更切实、果断的改善性举措。

减持新规对食品饮料公司影响

减持新规详解：

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对2016年1月发布的减持规定进行修改完善，同时上交所、深交所也出台完善减持制度的专门细则。对比前后减持规定，有以下几点重要变化：

1）定增参与方等特定股东纳入减持监管，定增减持进行一定限制。除上市公司大股东（指控股股东和持股5%以上股东）、董监高外，此次新规将大股东以外持有公司首次公开发行前股份、非公开发行股份的特定股东也统一纳入到减持监管当中。此次新规规定：特定股东采取集中竞价交易减持，在3个月内减持股份不超公司股份总数的1%；针对参与定增股东还规定，自定增解禁之日起12月内，减持数量不超其持有该次定增股份数量的50%。

2）完善大股东大宗交易制度，防范过桥减持。新规规定，大股东减持或特定股东通过大宗交易减持，在任意90天内，减持股份不超公司股份总数的2%，同时受让方在受让后6个月内不得转让所受让股份，有效防范过桥减持现象。

3）大股东、董监高集中竞价减持须提前报告并预先披露计划。新规规定，上市公司大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并披露减持计划，并予以备案及公告。

除以上几点修改外，还有对董监高减持、协议转让规则的修改和完善。总体而言，监管层修改新规动作，短期有望减轻市场对大规模减持带来的流动性担忧，中长期则意在倡导长期投资、价值投资理念。

公司梳理及影响分析：

针对减持新规，首先，在当前IPO加速、监管层对定增及重组并购有所收紧的背景下，修改出台减持新规，短期通过加强规范减持制度安排，有助于缓解市场对减持带来的流动性担忧。其次，市场或将继续呈现结构性分化趋势，公司基本面优劣成为试金石。加强减持监管一定程度上增加了相关参与方的退出成本，以定增为例，定增参与方解禁后流动性降低，将对定增发行积极性、发行价格等带来一定影响。我们认为，未来公司基本面优劣有望成为股价真正试金石，今年以来食品饮料、家电等板块继续表现良好，大市值蓝筹表现明显好于小市值标的，一定程度上反映了市场风格偏好在发生积极变化。最后，我们对食品饮料上市公司进行简要梳理（见表1-3），重点关注大股东减持、次新股解禁及定增解禁的情况。针对大股东减持，我们梳理后发现年初以来食品饮料各上市公司大股东主动大幅减持案例极少，2016年以来实际控制人发生变更的公司目前仅沱牌舍得一家（2016年6月实际控制人由射洪县政府变更为周政）。针对年内有解禁的公司，新规有望平滑解禁减持节奏，避免解禁期临近带来的短期大幅波动。针对定增减持规定变化，我们认为，基本面稳健、现金流表现良好的上市公司基于主业发展目的筹划定增，预计受到影响不大，如一线白酒龙头五粮液、泸州老窖等。此外，食品饮料不少公司具备良好现金流特征，后续定增转向现金方式进行收购或项目投资，受到的影响亦相对较小。

表1:截至2017年底，食品饮料上市公司限售解禁情况

资料来源：Wind

表2：当前食品饮料上市公司在途定增进度表

资料来源：Wind

表3：食品饮料上市公司年初以来大股东减持案例极少

资料来源：Wind 注：仅列出大股东持股比例，与实际控制人控股比例略有差异；不包括近期上市的次新股；未列入表中说明大股东持股比例没有变化。

戴佳娴　食品饮料行业分析师

Tel：0755-23835428；Mobile：13509668115

Email：daijiaxian@citics.com

中信证券股份有限公司研究部

地址：深圳市福田区中心三路8号中信证券大厦19楼

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明

其他声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

法律主体声明

中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，CLSASingaporePteLtd仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd（电话： 65 6416 7888）。MCI (P) 033 11 2016.

针对不同司法管辖区的声明

中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得，详细内容请查看https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖CLSA group, CLSA Americas及CL Securities Taiwan Co., Ltd的情况，不涉及中信证券及/或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系compliance_hk@clsa.com.

美国：本研究报告由中信证券编制。本研究报告在美国由中信证券（CITIC Securities International USA, LLC（下称“CSI-USA”）除外）和CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且分别与CSI-USA和CLSA Americas进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系CSI-USA和CLSA Americas.

英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。

一般性声明

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送、发布的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约，或者证券或金融工具交易的要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析，本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适用所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2017版权所有。保留一切权利。