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杜邦分析法 - 寻找长线牛股的财务利器？（附家电行业案例分析）

2017-05-27 后知价投 格上私募圈

作者：后知价投

来源：雪球

原文链接：http://dwz.cn/61xHti

财务管理的目标是股东财富最大化，权益资本报酬率ROE是衡量一个公司获利能力最核心的指标。巴菲特就非常关注净资产收益率，并将其作为很重要的一个财务指标。雪球也有投资人将ROE作为一个筛选股票的重要指标，简单粗暴的只考虑大于ROE大于15%的股票。

我聊聊一个很有用的财务分析方法，杜邦分析法（DuPont Analysis）。这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。之前在网上见过一些相关的文章，一般理论性太强，缺乏好的投资案例，所以我这次就拿家电行业作为案例和大家分享。

杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。如果净资产收益率表现不佳，杜邦分析法可以找出具体是哪部分表现欠佳。

杜邦分析的含义：

是将净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders' Equity, ROE）分解为三部分进行分析的方式名称：利润率，总资产周转率和财务杠杆。

杜邦分析法说明净资产收益率受三类因素影响：

利润率，用销售利润率衡量，表明企业的盈利能力；

总资产周转率，用资产周转率衡量，表明企业的营运能力；

财务杠杆，用权益乘数衡量，表明企业的资本结构。

公式：净资产收益率=销售利润率（利润总额/销售收入）*资产周转率（销售收入/总资产）*权益乘数（总资产/净资产(权益)）

杜邦分析法的基本思路：

1、净资产收益率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。

2、资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利率又取决于销售净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。

3、权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。我还是倾向于选择权益乘数低的公司，因为负债保守的公司在危机中会有更大的回旋余地。

杜邦分析法的财务指标关系

杜邦分析法中的几种主要的财务指标关系为：净资产收益率＝资产净利率×权益乘数

而：资产净利率＝销售净利率×资产周转率

即：净资产收益率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数

杜邦分析法的步骤

1.从权益报酬率开始，根据会计资料（主要是资产负债表和利润表）逐步分解计算各指标；

2.将计算出的指标填入杜邦分析图；

3.逐步进行前后期对比分析，也可以进一步进行不同企业间的横向对比。

了解了杜邦分析法的基本原理和分析方法，我就用家电行业选择两个案例来演练一下。

案例一：

我选取了家电行业的惠而浦和小天鹅A做以下横向对比， 两个公司都是以洗衣机为主业，规模差别不是太大，且都在A股上市，因此具有一定的可比性。

小天鹅（左） VS 惠而浦 （右）

1. 杜邦分析法从权益资本报酬率入手：

（1）权益资本报酬率=(净利润/股东权益)=(净利润/总资产)×(总资产/股东权益)=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×1/(1-负债/总资产)

公式(1)很好地揭示了决定企业获利能力的三个因素：

a.成本费用控制能力。

因为销售净利润率=净利润销售收人=1-(生产经营成本费用 财务费用本 所得税)销售收人，而成本费用控制能力影响了算式(生产经营成本费用 财务费用 所得税)销售收人。从而影响了销售净利润率。

以上对比来看，小天鹅的获利能力远远强过惠而浦（净资产收益率 21.14%>7.53%），而成本控制能力小天鹅也强于惠而浦（营业成本占比 91.56% <94.7%，期间费用率 16.4% < 23.3%））

b.资产的使用效率，用资产周转率(销售收入总资产)反映。

它表示融资活动获得的资金(包括权益和负债)，通过投资形成公司的总资产的每一单位资产能产生的销售收人。虽然不同行业资产周转率差异很大，但对同一个公司，资产周转率越大。表明该公司的资产使用效率越高。

对比来看，小天鹅的总资产周转率远高于惠而浦 （ 98.36%>80.10%）说明小天鹅的资产使用效率更高。

c.财务上的融资能力，用权益乘数(总资产/股东权益)反映。

若权益乘数为4。表示股东每投人1个单位资金，公司就能借到4个单位资金，即股东每投入1个单位资金，公司就能用到4个单位的资金。权益乘数越大，即资产负债率越高，说明公司过去的债务融资能力越强。

对比看， 小天鹅的资产负债率高，(63.15% > 53.26). 说明其增长一部分来自于杠杆。而惠而浦则相对保守。

如图显示，小天鹅获利能力比惠而浦强，经过分析可知这因为总资产净利润强(8.09%>4.3%)，财务杠杆高（财务融资能力强）(2.71>2.14)。而资产净利润高，不光因为资产使用效率高(98%>80.01%)，而且营业成本费用控制得好(91.56%%<94.7%)，虽然其制造成本高(74%>70%），但因为销售费用、管理费，期间费用率均低于惠而浦（14%<18%, 3%<5%，16%<22.8%)。资产使用效率高，是因为非流动资产使用率高(10.44>2.83)、而流动资产使用效率略低(94%<101%）。

所以惠而浦要提高净资产收益率，就要从一下几个方面入手：

1. 提高非流动资产使用率

2. 控制成本，包括制造成本， 销售成本和管理成本等

3. 提高财务杠杆，现有负债率在家电企业中不算太高。

案例二：

下面我选取一组白色家电企业，利用2016年报的数据，用杜邦分析进行横向的比较， （绿色表示指标良好，黄色代表一般，红色代表不好）所以大家可以从图中颜色一眼定肥瘦。

从表中可看出2016年白色家电中企业的获利能力的差异，很明显美的和格力脱颖而出。

再来一组厨房家电，小家电和黑色家电企业的对比。

从以上对比可见， 厨房家电中，2016年老板电器盈利能力明显优于万和电器。而在小家电中，九阳和飞科电器都是盈利能力不错的。唯一作为黑色家电代表的海信电器，主要因为营业成本控制能力差，盈利能力一般。

需要说明的是，杜邦分析法只是一种财务分析方法，它也有本身的的缺陷，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，主要表现在如下方面。

1. 对短期财务结果重视且非常依赖公司的财务报表质量，可能忽略企业长期的价值创造。最好能够对上市公司的长期历史数据进行纵向比较。

2. 财务指标反映的是企业过去的经营业绩，而杜邦分析无法分析科研实力，管理能力等对企业经营业绩的影响巨大的因素，也无法解决无形知识资产的估值问题。

3. 另外行业而言，我感觉用它来分析制造行业更合适一些，并不适合所有的行业。

但不管怎样，杜邦分析给我们提供了一个很好的财务分析视角，让投资者清晰地看到权益资本收益率的决定因素，以及销售净利润率与总资产周转率、债务比率之间的相互关联关系，给投资者提供了一张明晰的考察公司资产管理效率和是否最大化股东投资回报的路线图。

投资中，很重要的是规避风险，我们可以用杜邦分析法做初步的筛选的工作，淘汰掉获利能力差的企业， 构建自己的目标股票池， 再通过其他的方法，如定性分析，定量估值等等，锁定你心目中的牛股。可谓尽人事，听天命，剩下的工作就是等待低价介入的良机了！

后续有时间会把其他感兴趣的行业用杜邦分析做个横向对比和大家分享。

文中数据来自东方财富网

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