我们进入一个强者恒强时代（作者：林利军） 风险与收益 做了这么多年的投资管理，我越来越感到投资是一个在不确定的环境中追求确定性的活动。面对不确定的未来，我们时常想起格雷厄姆的名言，“投资的秘诀是两点，一是不亏钱，二是不要忘记第一条。” 在现代高速发展的社会中，在全球持续通货膨胀的今天，要践行格雷厄姆的理念，实现经通胀调整后不亏钱的投资结果，并不是一件容易的事情。 有意思的是，商学院教科书上的经典结论是，“高风险高收益，低风险低收益”，但事实上，我们的体会是，这一结论在长期中可能正好相反！ 不少人为追求高的投资收益，承担高的投资风险，一旦失手，不得不面对很低的长期投资收益。要知道，亏损50%之后需要涨100%才能回本，亏损30%之后需要涨43%才能回本。更不利的是，亏损之后，你就错过了一次复利的机会。 在伯克希尔50多年的历史中，他每年的收益并不是特别高，只有在一年即1976年有超过50%的年收益率，绝大部分年份只是获得在0-30%这让大部分中国人看上去相对“平庸”的收益。但是在这50多年中，他只有在2001、2008年两个市场危机的年份略微下跌，其他年份都是“不太惊人”的正收益。 但是，就是这样“不太惊人”的正收益，长期累积下却有惊人的效果。到2016年，伯克希尔的总收益是885516.21%，也就是说在51年前您给巴菲特10万美元，到2016年变成了8.89亿美元。 实现较高长期收益的办法 要实现高的长期收益，第一步就应当是逆向思维，即要把投资的起始点从判断收益改到判断风险上。这一点说起来容易，但是做起来却不是太容易。因为一方面人性喜欢判断收益，而不喜欢判断风险。另一方面，判断风险要求的专业性更高。 查理·芒格是这方面的大师。有一次，一个大学邀请他向即将毕业的学生演讲如何才能够事业成功，而他的演讲却是“如何才能避免失败”。 回思我们过去的投资，我们犯过很多很多的错误，有着痛苦的教训。几乎每个错误都是因为过度关注收益而忽视了风险！ 现在，学习芒格的做法，我们投资也有一个相对简洁的办法，关键是三点，一是避免选择错误的行业，二是避免选择错误的企业家，三是避免超过“安全边际”（margin of safety）的投资。 我们面对一个强者恒强时代 展望未来，我们面对一个强者恒强的时代。 从去年开始，我们就一直在讨论会不会出现一个“漂亮50”的时代，即行业集中度大幅提高，少部分公司竞争优势不断加强，主要行业进入寡头甚至垄断阶段，行业龙头企业将收获全行业80%以上的利润。目前看来，这样的时代确实已经来临。 导致这种变局出现的原因主要有三个： 第一，信息效率。移动互联网使得信息获取和产品获取的效率变得极高，每个人都可以轻松地知道各行业最好的产品、服务提供者是谁，且可以用手机简单地下单。 例如，现在全中国人、甚至全世界人都知道最好的白酒是茅台，而且一点鼠标，你就可以买到酒，这在十年前是不可想象的。这就导致行业第一和第二的差距将变成巨大的壕沟，大批的行业会出现类似“胜者通吃”的状态。 第二，时间成本。移动互联网使得每个人接触的信息量成倍、数十倍地上升，这就使每个人都发现时间不够用，时间成本变得越来越昂贵。 第三，进入壁垒。这几年，各行各业的进入壁垒都在大幅提升。以制造业为例，土地成本越来越高，环保要求越来越严，人才选择余地越来越大，核心供应链固化态势越来越明显，这就使得现有的制造业龙头具有越来越强的竞争优势。 互联网领域更是如此，过去三年，比房子涨得更快的是线上流量的成本，这已经使线下开店获取流量变得相对便宜，因此阿里、小米、京东都开始走线下之路，更使得互联网的进入壁垒也大幅上升。 翻开经济史，我们会发现经济体出现系统性的行业解构和行业重构是一个周期性的现象。强者恒强即行业集中度大幅提高的时代在历史上出现过多次，一次是在约100年前的20世纪初，另一次是在约50年前的20世纪60年代，分别出现过两次大规模的“漂亮50“即强者恒强时代。这次可以说从2008年金融危机之后就已经开始，现在只是进一步走到了全新阶段。 与前两次强者恒强的时代相比，这一次至少有三个特点： 第一，这是一次基于国际市场而不是一国市场的行业集中。我们可以看到，苹果、谷歌、亚马逊、脸谱等公司已经进入了一个强大的强者恒强的循环之中——原先针对传统行业的反垄断法对于天生有自然垄断特征的互联网行业没有效果。除了互联网行业外, 化工、材料、玻璃、面板、半导体、设备、精密制造……, 大部分行业都出现了基于国际市场的行业巨头。 第二，行业重构速度很快。过去需要两、三代人才完成行业重构现在一代人就完成了。也就是说，现在各行各业占据龙头地位的企业家很多还年富力强，他们有能力和精力把企业带上更高的高度。 第三，历史上第一次，不少中国企业站在了世界行业龙头的地位。例如华为、美的、福耀、大立光、台积电、龙盛、万华、京东方，当然还有腾讯、阿里、滴滴。可以说，基于中国巨大市场“规模效应”的龙头企业只要进取不辍，以国际标准进行管理和发展，将实现前人无法想象的价值。 一个值得研究的问题是为什么经济体会出现周期性的行业解构和行业重构？我猜想这也许是与信息传播、人类交往的媒介变迁有关。20世纪初是报纸大规模出现和深入改变人类的时代。二战后则是电视成为媒介之王。现在，互联网特别是移动互联网成为人类信息传播与交往的核心媒介。 请注意，这次行业重构的规模是历史上最大的——要知道美国前五大公司（就五家公司）已经占到美国股市总市值的10%。而且你如果读读谷歌、脸谱、亚马逊等公司的报表，你会震惊地发现，这些这么大的企业还在加速成长。中国的大公司也是如此。 投资大师彼得林奇经常说，大公司通常是“大笨象”。但是现在这些超级大企业却仍是灵活、高速成长的“大型灵长类动物”。如果彼得林奇现在还在做投资，一定会惊讶之至。 我们可以说，行业的重构，强者恒强的现象还远未结束，正在深入地发展。这一轮的行业重构将如何演绎，最后会不会引起资本市场上估值的变化，甚至出现过去曾经出现过的泡沫，我们将拭目以待。 新时代投资的“六个字” 面对强者恒强的新时代，我们的投资标的选择将紧紧围绕六个字进行，那就是“极致，品质，品味”。 “极致”是指我们专注于投资能够将产品和服务做到极致、在各自细分领域已经或者有强大潜力做到第一的公司，只致力于投资能够缔造伟大、为社会做出强大正贡献的企业。 “品质”是指这些产品和服务必须是真正高品质的。因为消费升级的大潮汹涌而来，纯粹性价比时代已经结束。 “品味”是指品质之外 ，管理、产品和服务还要加入文化因素，加入人文和情感因素，这样才能真正吸引客户，吸引优秀的员工。 |
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