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【力荐美股消费三叉戟】天风食品刘鹏团队继续看好美股三白马：国家饮料（FIZZ），星巴克（SBUX）和怪物饮料（MNST）

2017-06-11 天风食品刘鹏团队 博士话食品

卓越卖方研究是抓住卖方微笑曲线两端—产业和投资，2017年新财富请支持在研究创新，产业整合和契合投资方面领先市场的天风食品刘鹏团队

【投资要点】

美股饮料三叉戟国家饮料（FIZZ），星巴克（SBUX）和怪物饮料（MNST）

天风食品刘鹏团队继续推荐我们一直看好的美股软饮料三叉戟组合。FIZZ目前只有4.5倍PS，较成长型龙头怪兽饮料低一半。公司品类升级毛利率大幅提升，大单品有望翻倍。看50%以上空间。两大饮品龙头怪兽（代码MNST）和星巴克（代码SBUX）在亚太区增长强劲，潜力很大，其中怪兽有望利用其可口可乐渠道在中国再造0.5-0.8个怪兽。星巴克在中国将提高单店收入。星巴克和怪兽经过盘整后，重拾升势，建议买入，中长线持有，这两个公司估值都已经被确认，未来2-3年业绩上升将继续拉高市值。如果美股收缩流动性，这些消费类公司估值有望继续提升。

国家饮料（FIZZ）：股利发放，与新渠道商合作，继续看好

每股扣除发放现金股利1.5美元，彰显企业较强的经营能力和管理层的信心；终端加速布局，尤其注重高利润渠道开拓，和经销商Hudson News达成销售协议，将通过店铺直送渠道覆盖东北部超过2400家独立店铺；无糖气泡水符合全球范围软饮趋势，未来空间巨大。预测17/18/19财年对应EPS为2.25/3.43/4.26美元，给予18年35倍市盈率，维持18个月目标价120美元，27%空间。

怪兽饮料（MNST）：全球扩张的能量饮料龙头

Monster独特的营销方式和广告植入带来市场份额的不断替代，看好其创新能力以及与可口可乐的合作，预测在将来份额将进一步扩大。公司积极拓展国际新市场，中国大陆的加速布局，此外正准备投放的40个国家市场，包括四个较大的市场：阿根廷，印度，尼日利亚，巴基斯坦，全球扩张值得期待。可口可乐强大分销渠道助力加速扩张。预测FY17/18/19EPS分别为1.50/1.72/1.99美元，给予18年37xPE，维持18个月目标价63.64美元，对应 34%空间。

星巴克（SBUX）：通过场景将快餐，零食和饮料的部分市场吸收，形成巨大增长空间

星巴克中国再添两款星冰乐，助力即饮市场份额，未来将推出更多的高端即饮产品；亚太及中国地区收入高速增长，17H1的增速达到15.64%，看好星巴克在亚太区的强劲潜力；口碑营销， 差异化定位，独特的员工培养机制等三大核心优势助力星巴克持续增长。预FY17/18/19EPS分别为2.15/2.46/2.85美元，考虑到其全球扩张能力和行业高景气度，给予18年32xPE， 18个月目标价79美元，对应24%空间。

【正文】

1.股利发放，与新渠道商合作，继续看好气泡水龙头FIZZ

National Beverage（FIZZ）作为美国第五大软饮料公司，在健康化理念的主导下致力于符合饮料健康化趋势产品的开发。十年间收入增长36%，市值增长274%，主要产品包括气泡水系列、碳酸饮料以及能量饮料等。

LaCroix最近几年占公司收入均在25%以上，16年LaCroix的收入占到整个公司营收的35%，公司16财年实现营收7.05亿美元，毛利率34.3%，净利率8.65%，较低的利润率主要由于主要渠道为商超渠道，产品定位较低。

据我们测算在占销售收入35%左右的大单品LaCroix的加速增长拉动下将在未来保持营收的高速增长和利润率的提高，过去三个季度中LaCroix的增长率均在70-71%，拉动公司营收实现两位数增长。

我们曾在以前的研报中提到，目前FIZZ的整体利润率较低和产品的售价较低有关，而近期我们很高兴的看到在单罐售价较高如便利店、自动售卖机渠道的动销上升，给公司带来的不仅是营收的上升更是利润率的提升。

越来越多Diet Coke的消费者也在转向LaCroix，在芝加哥地区的销量也呈现出爆发式的增长，而在纽约的布鲁克林区Target超市也为LaCroix分配了较多的展示区。

1.1股利发放彰显企业较强的经营能力和管理层的信心

美国时间6月3日，气泡水龙头企业National Beverage股价除息，每股扣除发放现金股利1.5美元，此次股利发放于今年5月5日宣布，并预计在8月4日前完成支付。特别现金股利的发放显示了管理层对于公司经营的信心，也显示了企业较为充足的现金流。

1.2终端加速布局，尤其注重高利润渠道开拓

我们曾在以前的研报中提到，目前FIZZ的整体利润率较低和产品的售价较低有关，而近期我们很高兴的看到在单罐售价较高如便利店、自动售卖机渠道的动销上升，给公司带来的不仅是营收的上升更是利润率的提升，而近期的草根反馈也显示了大单品LaCroix愈渐强势的动销。越来越多Diet Coke的消费者也在转向LaCroix，在芝加哥地区的销量也呈现出爆发式的增长，而在纽约的布鲁克林区Target超市也为LaCroix分配了较多的展示区。

此外，5月25日公司和经销商Hudson News达成销售协议，这意味着以往主要依靠全国性大型零售商的FIZZ将通过店铺直送渠道覆盖东北部超过2400家独立店铺。从书籍等出版物销售出名的Hudson News的巨大优势之一便是结账柜台的货架，这对于饮料公司来说显示出越来越重要的地位。

1.3气泡水作为全球范围内的软饮料大趋势，我们再次强调有糖向无糖、无汽向有汽发展的两大趋势

从行业发展趋势来看，我们再次强调公司符合软饮料无糖和含汽两大行业发展趋势，我们预测传统碳酸饮料被替代空间为140亿-150亿美元，瓶装水被替代空间约为20亿-40亿美元，市场规模未来有150亿-200亿的发展空间。

消费升级的大趋势下软饮料行业的健康因素显得越发重要，而气泡水作为对传统含糖碳酸饮料的健康替代品越来越得到消费者的热捧。最近就连酒精饮料大佬也盯上了这个香饽饽，一改气泡水软饮料的传统面目，转向更为细分的品类——含酒精气泡水，而这一市场据统计2015年规模达到1.16亿美元。5月初，作为全球最大啤酒商身份出名的百威英博收购美国一家饮料企业Boathouse Beverage，这家刚成立5年的公司却拥有近些年占尽风头的大单品含酒精气泡水Spiked Seltzer。

1.4盈利预测及估值

我们预测17/18/19财年整体收入为8.3亿/9.9亿/11.8亿美元，净利润为1.04亿/1.60亿/1.98亿，17/18/19财年对应EPS为2.25/3.43/4.26美元，给予18年35倍市盈率，维持18个月120美元目标价不变，对应市值56亿，27%空间。

2.全球扩张的能量饮料龙头企业Monster Beverage

作为能量饮料崛起的龙头，Monster近些年以其高增长受到了市场的瞩目。作为一家定位为年轻富有激情的能量饮料生产商，公司针对的主要消费群体为追求刺激与态度的年轻消费者，近些年一直保持了较高的营收及利润增速，股价也得到了市场的追捧。2005年至今，公司的收入上升了7.7倍，净利润上升了10.4倍，市值更是在20年间增长了2000多倍。凭借着和可口可乐的协议和海外市场的开拓，未来的业务发展将走向新的台阶。一季报显示收入7.42亿美元，同比增长9.1%，净利润1.78亿美元，同比增长8.6%。

2.1独特的营销方式和广告植入带来市场份额的不断替代

公司的营销和市场策略力争提高企业的知名度。饮料行业竞争成功的因素之一便是差异性，因此公司力图在终端形成自己独特的视觉体验，并不断对包装图案以及商标进行改进以达到最优的视觉辨认度，16年公司的营销支出同15年相比上升了16.8%。

公司放弃了传统的媒体广告植入，取而代之的是针对消费群体的靶向广告投放，在竞技类运动赛场、电竞比赛等场地很容易看见公司的logo。

据尼尔森统计，将咖啡和茶计入提神饮料大类的话，16年Monster在美国的市场份额达到42%，对比红牛的37%，而这一差距从13年的2PCT扩大到16年的5PCT。

统计数据显示，近几年Monster通过自己独特的营销和口味，吸引了越来越多的消费者，在美国本土逐步蚕食红牛的市场份额。

我们预测在将来Monster的市场份额将进一步扩大，原因主要有：

1）Monster的创新力较强，非核心业务在Monster的收入占比中远大于主要的竞争对手红牛，且非核心业务的发展速度较快甚至超过主要板块业务。未来不仅会带领板块将蛋糕做大，并且在蛋糕划分中将更有优势。

2）将主要的分销商从啤酒分销商转向可口可乐分销商，这在行业内是独有的优势，这对于渠道的开拓和铺货率的提升有极为重要的意义。

2.2全球加速扩张步伐

公司正积极拓展国际新市场。2016年对于Monster来说是过渡的一年，公司逐渐终止与已有分销商的合同而在全球范围内的可口可乐装瓶商签订合同。这个过程发生的比一般投资者预计的要慢，但全球85%的地区已纳入了转型计划并且一些新的国家市场正在规划中。

2.2.1. 中国大陆的加速布局

我国2016年能量饮料规模实现11.5%的增长,2011-2016实现年复合增长率23.9%的高水平，可见我国能量饮料存量远远未达饱和，增量潜力巨大。据Euromonitor预测，未来五年时间，我国能量饮料市场仍能保持每年10%以上的增长，2021年接近500亿规模。

在中国境内，公司的产品打进了天津、河北、山东、河南、安徽、浙江和江苏，而在其他已有铺货的地区则加大了推广力度。预计在6月结束前占中国能量饮料市场份额3/4的地区将会被覆盖。但在投资者提问环节管理层也透露中国市场盈利的大规模增长要等几年才能兑现。

2.2.2 全球的加速扩张

国际上的业务扩展进展迅速，全球范围内业务进一步的扩大也在计划中，包括年内在印度的重新上市。公司正准备投放40个国家市场，这其中包括四个较大的市场：阿根廷，印度，尼日利亚，巴基斯坦，公司依靠强大的可口可乐分销系统将在新市场的渠道铺设方面占据较大优势。据悉，公司也将在一些发展中国家投放变种人超级苏打水产品以达到提前占据市场的效果。

2.3借力可口可乐强大分销渠道

1）在怪兽能量饮料板块，公司将成品（RTD，Ready to Drink）主要售给装瓶商和全服务分销商，在某些情况下，也直接售向杂货店，批发商，夜店，超市，便利店，餐饮渠道以及军方。

2）与可口可乐资产置换能量饮料板块主要是将浓酸浆或者饮料主剂售给授权的装瓶和灌装商。这些装瓶商将浓缩浆和甜味剂，水，以及其他成分相混合制成RTD成品，再售往其他客户。某些情况下也直接向客户出售成品。

公司同不同的经销商签订了分销协议，首阶段一般长达20年，之后可以拥有1-5年的续签期。此外，公司在于一些经销商的协议中也拥有无终止费用随时结束分销合约的权利，这包括和安海斯布希以及2015年前与可口可乐装瓶公司的某些协议。15年2月，公司与安海斯布希美国的大多数经销商终止了经销协议，并把业务转向了可口可乐装瓶商/经销商。2017年3月1日截止，占销量94%的北美地区经销权转至可口可乐经销网络，而与可口可乐达成的经销协议则占公司2014/15/16年营业收入的29%/43%/41%。

由于公司的客户体量较大，一旦重要客户决定停止或者减少进货，那么对于公司产生的危害较大。

2.4盈利预测与估值

我们预测FY17/18/19EPS分别为1.50/1.72/1.99美元，按照盘后47.45美元计算对应17年PE为32x，考虑到其全球扩张能力和行业高景气度，我们给予18年37xPE， 维持18个月目标价63.64美元，对应34%空间，给予“买入”评级。

3.通过场景将快餐，零食和饮料的部分市场吸收，形成巨大增长空间，战略推荐星巴克

星巴克是一家伟大的公司，其超强的管理和场景营销能力，新品开发能力都是非常值得研究。股票本身也具有再次加速的可能，主要是亚太市场的空间非常大，星巴克近期在中国推出了两款即饮茶类星冰乐，助力即饮市场份额的扩大。验证了我们对公司：“通过场景将快餐，零食和饮料的部分市场吸收，形成巨大增长空间”的判断，即饮星冰乐替代奶茶饮料趋势非常明显。星巴克，已经将心注入，有望一路向前。

3.1 星巴克中国再添两款星冰乐，助力即饮市场份额

近期，星巴克在中国区即饮瓶装星冰乐再添两名新成员——红茶星冰乐与抹茶星冰乐，也是这两款产品在全球范围内的首次上市。

目前这两款产品在网上已经发售，而未来也将在商超便利店等渠道铺货，定价上则保持和传统即饮星冰乐相近的价位。

这是自去年9月星巴克推出四款专为中国消费者口味量身定制的瓶装星冰乐以来第三次在中国市场推出瓶装星冰乐新品，而这期间中国区的即饮业务增长了两倍，市场份额较去年同期提升了5个百分点。目前，瓶装星冰乐已进驻全国主要城市包括商超、便利店等3万多个销售网点。星巴克也透露在未来将推出更多的高端即饮产品。

中国目前的咖啡消费体现两大趋势：1）现磨咖啡的发展潜力大于速溶咖啡；2）我国的消费渠道朝着多元化发展。

而其中的核心增长动力在于：

首先，城镇化带来人均饮用量提升。过去10年中国的年平均增速达到12.8%，但按照国际平均水平，目前国内的人均饮用量有30倍以上的提升空间，二是品牌化和加工方式带来的提价。

3.2 亚太及中国地区收入高速增长

星巴克财年结束于每年最靠近9月30日的周日。2016财年，星巴克实现总营收213.16亿美元，同比增长11.24%；实现净利28.18亿美元，同比增2.19%；;毛利率60.07%，相较15年59.36%小幅上升。2017年中报显示星巴克实现营收110.27亿美元，同比增长6.37%；净利14.05亿美元，同比增长11.27%；毛利率59.77%，基本维持不变。

上图中2014年增速为相比于2012年增速的年化值。星巴克诉讼损失，赔偿卡夫食品27.6亿美元计入2013年营业开支，直接导致概念净利下降至0.08亿美元。

从营业收入的业务结构中看，公司向特许经营店收取的授权费用由于特许经营店数量的快速增长而获得较高速增长，15/16/17H1的增速均在10%以上，分别为17.2%，15.7%以及11.15%。

从营业收入的地区分布看，公司在美国本土收入保持增长，在欧洲、中东、非洲地区则持续下降。但是亚太区及中国部分的收入一直保持高速的增长，17H1的增速达到15.64%。

3.3 三大核心优势：口碑营销， 差异化定位，独特的员工培养机制

3.3.1. 独特的品牌塑造和传播

和用巨额广告费用砸出知名度不同，星巴克的口碑营销则达到了独特的效果，通过给客户独特的店面体验，口口相传形成自己目标客户群扩大的蝴蝶效应。

不得不提的的是星巴克不仅创造了一种现场的消费场景，更是在精神和观念上形成了自己的独特吸引力。

首先，消费场景上，星巴克致力于打造家和工作场所之外的“第三空间”，挑剔的选址、门店的统一风格设计、考究的装修甚至音乐的选择都给星巴克的消费者带来安全和温馨的消费体验；

另一方面，星巴克将自己的品牌和潮流、前卫、高端、品味等时尚定位想联系，带来品牌的独特精神气质定位，这就让消费者在充分享受消费场景和产品带来愉悦的同时，更是将自己和星巴克的价值观和气质进行绑定，这给星巴克带来了许多企业所不具备的独特吸引力。

3.3.2. 差异化定位带来的细分市场蓝海开拓

在整个咖啡的产业链中，星巴克将主要的资源都集中在了零售这一环节，而这也是整个产业链利润率最高的部位。

星巴克招牌式的“星巴克体验”将其与竞争对手区别开，形成产品向服务、服务向体验的消费引导，这一过程也在不知不觉中形成了自己的固定消费群体，大大加强了冲动型消费和习惯型消费。

3.3.3. 独特的员工培养机制

作为星巴克体验的重要元素，员工成为星巴克最为宝贵的一环。员工成为星巴克传递价值的主要载体，而星巴克也深刻意识到这一点，在员工上岗前都要接受不少于24小时的岗前培训，使他们能够更专业地为客户服务，也大大增加了星巴克的消费增值。此外更是设计了独特的员工激励机制，并将员工称为“伙伴”，这就使得星巴克和员工捆绑在一起，充分发挥企业价值内核的强大动力。

3.4盈利预测与估值

我们预计，FY17/18/19EPS分别为2.15/2.46/2.85美元，按照盘后63.26美元计算对应17年PE为29x，考虑到其全球扩张能力和行业高景气度，我们给予18年32xPE， 18个月目标价79美元，对应24%空间，给予“买入”评级。

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MNST

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SBUX

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【2】《咖啡行业专题：极致用户体验带来超高粘度，细节方显成功之道——星巴克》 - 天风证券 - 20160826

【3】《食品新品类深度研究之二：咏叹调般的世界第一饮品——咖啡行业专题研究》 - 国信证券 - 20150721

附录：团队介绍

刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，1年策略经验，5年行研经验，食品工程硕博连读，化学工程学士。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长各类消费研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2014年首次以负责人参评新财富入围，2015-2016年连续两年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名。

2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品非破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜，云南能投等股票。2016年7月加入天风证券研究所。

按照进入团队顺序：

赵淑慧（细分乳制品及港股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于英国考文垂大学银行与金融专业，取得硕士学位，于2016年5月进入天风证券。

丁一（食品新品类及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014年11月进入东吴证券研究所，大消费组-食品饮料行业；2016年8月，正式加入天风证券研究所。

刘畅（大白酒和乳制品）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责综合食品，部分白酒以及产业研究。有一年买方分析师经验。取得英国杜伦大学金融学一等学位。2016年9月，正式加入天风证券研究所。

何长天（红酒和啤酒，美股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于美国凯斯西储大学金融专业，取得硕士学位，英语专业8级，于2016年12月进入天风证券。