【华泰策略】A股“漂亮50”比海外贵吗？—格物致知系列之十三 ...

【华泰策略】A股“漂亮50”比海外贵吗？—格物致知系列之十三

文 华泰策略 李弘扬/戴康    2017-07-18

全球对标之下，A股“漂亮50”依然不贵：1）A股“漂亮50”虽然滚动PE略高，动态PE总体与海外持平，但PEG优势显著，且部分龙头股在新兴市场存在稀缺性（如白酒、家电、家居、保健护理服务等）；2）个股PE差异一部分由跨市场估值水位差贡献，A股大多数行业PE显著高于海外；3）若将行业PE差异从个股PE差异中排除，A股龙头股相对本行业折价现象依然比海外明显。

A股国际化背景下，重视龙头股估值国际比较

A股“漂亮50”到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。当前A股处于消耗性博弈格局，上半年交易额和波动率下行，自然人账户数量持续下滑，而陆股通北向资金已成为当前A股重要的边际交易力量，影响A股“以龙为首”风格。应站在全球对比视角评估A股龙头股估值，作为研判龙头股走势的参考之一。我们对比框架包括：个股估值对标、行业估值对标、剔除行业估值水位差考察龙头股折溢价程度差异。

A股龙头股PE对标海外：PE水平相当，PEG优势显著

“漂亮50”集中于消费（含消费电子）与金融领域大市值龙头股，我们选择主要发达市场（美/英/日/德）、亚洲新兴市场（香港/台湾/韩国/马来西亚/印度/泰国/印尼）同行业龙头股作为对标对象；以PE（滚动+动态+PEG）作为横向对比指标。我们发现：虽然A股龙头股滚动PE大多已略高于海外（发达+新兴），动态PE（基于彭博3年业绩增速预测）水平相当，但PEG普遍显著低于发达市场（部分家电龙头等个股除外）。同时，A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性（如白酒、家电、家居、保健护理服务等）。

A股行业估值普遍高于海外，行业生态、博弈因素等差异贡献水位差

上述跨市场个股估值溢价对比结果，一部分由同行业跨市场估值水位差贡献。A股主要消费行业PE均高于海外市场（新兴+发达）。行业生态（行业集中度/行业生命周期等）、博弈因素（市场制度/投资者结构）、利率环境共同导致了跨市场估值水位差，具体体现为：整体估值溢价，且小票估值溢价、大票估值折价。A股国际化、经济全球化趋势下，跨市场估值水位差将收窄，A股整体估值面临下修，大票估值折价将持续修复。但跨市场估值水位差很难完全消除，应从当前个股估值对比结果中剔除。

国际对标下，A股龙头股相对本行业折价更显著

我们以跨市场“个股溢价倍数”除以“行业溢价倍数”，得到“个股真实溢价倍数”，衡量不同市场给予龙头股估值溢价的程度差异。由于剔除了跨市场估值水位差异的贡献，“个股真实溢价倍数”更能精确衡量A股龙头股估值情况。无论相对新兴还是发达市场，A股龙头股“真实溢价倍数”基本全部小于1（部分制药、航空、保健护理服务行业龙头股除外）。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

北向资金继续“以龙为首”，A股估值体系将逐渐与国际接轨

深港通北上资金5月份以来净买入力量有所衰减，但趋势性净卖出仍未出现。若以2015年上半年沪股通资金操作节奏来看，个股见顶往往滞后于北向资金的趋势性净卖出。放长周期来看，A股国际化趋势不可逆转，沪伦通、A股“入摩”等持续“开闸”，将使A股与海外发达市场“水位差”逐渐收窄，大票估值折价现象将持续修复。大批A股龙头股将成全球范围内的优质资产，并接受全球范围内再定价。继续关注全球对标下低估较为明显的品种：白酒（贵州茅台）、商贸（永辉超市）、保险（中国平安）、银行（工商银行）。

正文

国际比较框架下，A股龙头股估值仍然折价

A股“漂亮50”到底贵不贵？我们认为，在A股国际化趋势下，应越来越重视A股估值国际比较。我们的核心结论包括：

1）A股龙头股滚动PE大多略高于海外（发达+新兴），动态PE（基于3年业绩增速预测）估值水平相当。PEG普遍显著低于发达市场。

2）个股PE溢价一部分是由跨市场PE水位差造成。A股绝大多数消费行业相对海外溢价。我们认为行业生态（行业集中度、行业生命周期等）、博弈因素（市场制度、投资者结构）导致了跨市场估值水位差。

3）我们将跨市场行业估值水位差作为参考系，计算的A股龙头股“真实溢价倍数”（跨市场个股溢价倍数除以跨市场同行业溢价倍数）无论相对新兴市场，还是相对发达市场，均绝大多数小于1。和海外相比，A股龙头股相对本行业折价更显著。

外资流入不断“开闸”，成为影响A股风格重要的边际交易力量

外资已成A股重要的边际交易力量。深港通开通以来，陆股通投资占用额度增速大增，北上资金加快涌入A股。同时，QFII、RQFII额度占用呈放大趋势。与沪伦通相比，沪港通不再设总额度限制，预计未来将开通的沪伦通将同样取消总额度限制。A股“入摩”后，预计国际配置资金将持续流入A股，进一步推动A股估值体系国际化。

深港通北上资金仍处于净买入状态。深港通北上资金净买入量从年初到4月份持续放大，但从5月份以来因A股表现疲软，净买入力量有所衰减，但净买入并没有停止。

外资作为当前A股重要的边际交易力量，在很大程度上影响了A股风格。与深港通北上资金持续净买入对应的是，A股交易额和波动率不断下行，自然人账户数量持续下滑。

北上资金净买入多为“漂亮50”标的。2017年1月到7月，北上资金的净买入排名前20的股票中有15只股票是“漂亮50”标的（我们筛选出半年涨幅>30%，市值400亿元以上的标的构建“漂亮50”组合），重合度很高。其中海康威视、美的集团、方正证券、格力电器、中国平安、五粮液、云南白药、恒瑞医药在2017年上半年被北上资金持续买入，相对于行业内其他个股吸金明显。

分行业来看，陆股通北上资金集中净买入行业为：白色家电、电子设备、证券、中药生产、白酒、保险。其中，白色家电、电子设备、白酒、中药生产行业净买入主要由深港通北上资金贡献；证券、保险行业净买入主要由深港通北上资金贡献。

A股龙头股海外对标：PE水平相当，PEG优势显著

以在全球配置视角来看，A股龙头股到底贵不贵？我们选择主要发达市场、亚洲新兴市场作为主要对标对象。样本个股选择：

1）构建A股龙头股组合。筛选出从2017/01/03至2017/07/07区间涨幅超过30%，总市值超过400亿元的个股，然后剔除掉雄安概念相关的个股（如金隅股份等）、次新股及个别周期股，得到39只A股龙头股；

2）选择海外对标龙头股。按照39只A股龙头股所属的GICS细分行业，选择海外市场同行业50亿美元市值以上的公司作为对标样本。新兴市场样本：香港/台湾/韩国/印度/印尼/泰国/马来西亚；发达市场样本：美国/英国/德国/日本。

选择PE（TTM+动态+PEG）作为横向对比指标。动态PE和PEG基于彭博中的个股3年复合净利增速一致预测。投资者对公司业绩增速的预期，是决定PE的最关键变量，动态PE和PEG可以更好的衡量公司业绩增速与估值的匹配度。

该对比方法固然存在一些局限性，例如：

1）比起PE等相对估值指标，海外机构投资者更加重视绝对估值（如房地产行业估值更多采用NAV）。而对相对估值指标的选择，也往往综合采用PE、PB、PS(Price-Sales-Ratio,市销率)、PC（Price-Cashflow-Ratio）等指标综合打分的方法，而不仅盯住PE指标；

2）各国会计准则的不同会造成EPS不可比的问题；同时，很多海外投资者会对EPS数额进行经济周期和通胀的修正，得出CAPE（Cyclically Adjusted PE），从而过滤掉宏观经济因素对公司名义EPS构成的噪音。

但基于研究可得性、对比可行性的角度，我们依然主要采用PE指标进行国际估值比较。

个股估值对比参考系构建：

1）A股龙头股PE偏离历史均值的标准差倍数；

2）A股龙头股PE偏离行业均值的标准差倍数；

3）A股龙头股PE（TTM）/动态PE/PEG与对标公司的综合倍数，以该个股海外市场可比上市公司（同GICS细分行业、市值50亿美元以上）作为样本，计算样本均值，从而得出A股龙头股相对可比样本均值的综合倍数；新兴市场与发达市场样本分别考察。

上表数据核心结论如下：

1）A股龙头滚动PE大多略高于海外（发达+新兴），动态PE（基于3年业绩增速预测）估值水平相当。当然必须指出的是，个股PE溢价一部分是由跨市场PE水位差造成的，我们将在后文探讨。

2）与发达市场相比，A股龙头股PEG普遍仍具优势（部分家电龙头等除外）。39只个股中，36只个股的PEG低于发达国家可比样本。PEG低的原因是投资者对A股龙头股业绩增速预期高于海外可比公司。

3）A股部分龙头股在新兴市场存在稀缺性。例如白酒、家电、家居、保健护理服务、特种化学制品等，在亚洲新兴市场中缺乏对标样本。

4）A股龙头股PE相对本行业大多仍然折价。39只个股中，33只个股PE仍然低于A股本GICS细分行业平均PE。

跨市场估值水位差：A股估值高于海外

由于A股与海外市场存在估值水位差，A股行业PE本身高于海外市场业PE（新兴+发达），这使得简单的个股估值横向比较失效，需要建立行业估值国际比较结果作为参考系。

我们认为，产业生态、博弈因素、利率环境三大变量的存在，影响了不同市场估值水位的高低。产业生态因素，导致了各行业在全球不同市场出现估值水位差；而博弈因素则助长了A股小票估值溢价、大票估值折价的结果；利率环境影响大类资产配置与估值折现因子。

产业生态主要包括如下因素：

1）各国宏观经济环境的差异；

2）本国该产业在全球范围内的产业链环节、竞争力或稀缺性；

3）行业生命周期、技术周期的差异；

4）行业供需、竞争格局的稳定性，龙头股壁垒是否足够高，产业集中度及其演变趋势；

综合看来，中国作为维持中高速增长的新兴经济体，在经济增长、技术发展、消费升级趋势下，消费电子、家电、家居等行业增速高于发达市场，赋予A股行业估值溢价。

博弈因素主要包括市场制度、投资者结构：

1）市场制度（IPO/和退市制度等）赋予的“壳价值”不同；海外成熟市场实行IPO审核制，且拥有完善的退市制度，因此上市公司“壳价值”低于A股；

2）市场投资者结构（不同类型投资者持筹占比、交易量占比及其演进趋势）导致市场博弈特征不同。不同市场投资者审美的差异导致了估值水位的差异。成熟市场投资者机构投资者占比高于A股，普遍持仓期限较长、追求长期业绩确定性，因此相对国内投资者来说，倾向于给消费股较高估值，而给成长股较低估值。而A股市场资金投资期限偏短，换手率整体高于成熟市场，追逐短期业绩高增长胜于长期业绩确定性。