方正食品饮料0719—五粮液深度报告：两年华丽转身，未来已在路上 ...

【方正食品饮料0719—五粮液深度报告：两年华丽转身，未来已在路上】

2017-07-19 食品饮料薛玉虎

方正观点

1、白酒行业向上趋势明确，但需认清本轮基本面发展的性质： 17年春节白酒行业复苏态势延续，向上趋势更加明朗，我们认为把握未来白酒趋势性机会的关键在于认清这轮基本面发展的性质：1）本轮白酒的向上周期至少维持2-3年；2）行业不是全面反转，而是存量博弈下的挤压式增长，行业内部二八分化，不是所有个股都有机会；3）支撑行业成长的逻辑是消费升级、集中度提升和高端需求回暖，未来品牌企业的竞争力将更强。

2、高端酒快速扩容，五粮液迎来新一轮的黄金发展期：16年开始，高端白酒快速扩容，在供需矛盾下茅台批价从去年初的840元涨到了现在的1450元左右，涨幅巨大，而未来几年茅台的供应仍存在巨大缺口，茅台价涨量缺将对部分需求形成一定的挤压效应，五粮液等价格在800元左右的高端品牌将最为受益。公司目前已经成功实现顺价销售，渠道积极性大幅提升，未来有望继续保持量价齐升的态势。因此，五粮液正迎来一个新的黄金发展期！

3、深度调整已见成效，供需天平逐步逆转：从15年白酒行业触底反弹以来，五粮液就准确把握住了行业复苏回暖的机遇，坚决提价、强化品牌、提升渠道利润、控量招商、渠道下沉，两年多以来一系列调整改革措施平稳推进，思路清晰，成效显著，需求拉动增长，渠道顺价水平加大，供需天平开始逐渐逆转，公司正向循环发展已然加速。

4、增发落地，利益理顺，前景明朗：公司定增项目已于今年5月16日通过证监会正式核准批复，至此，混改落地利益理顺，公司发展动力充足。未来伴随需求扩容，预计三个高端品牌都会找到自己的价格定位：茅台1300-1500元，五粮液800-1000元，国窖800左右。新一轮白酒趋势下，我们继续看好行业龙头的发展趋势，预计未来三年有望保持20%以上的确定性增长。

5、盈利预测与评级：预计17-19年EPS为2.32/2.81/3.38元，对应PE23/19/16倍，一线品牌中估值最低，维持强烈推荐评级！

6、风险提示：1）提价失败，收入利润不达预期；2）淡旺季分化明显，致营销政策偏差；3）食品安全风险。

报告正文

1. 白酒行业已进入挤压式增长阶段，支撑行业成长的逻辑是消费升级、集中度提升和高端需求回暖

白酒行业在经过15年触底反弹，16年复苏回暖之后，新一轮的发展周期已经非常明确：消费升级、集中度提升以及高端需求回暖成为行业发展的核心推动力。经过三年的调整之后，白酒行业从15年开始迎来复苏，盈利能力逐步回升。16年行业收入利润继续回暖，17年春节向上趋势延续，新一轮周期的发展特点也已逐步明朗化：行业分化加剧，过去产能持续高度扩张、量价齐升、整体性繁荣的局面不复存在，行业内竞争激烈，优质产能淘汰劣质产能，集中度提高，企业转向挤压式增长。此外，高端酒已经由以前的三公消费转向了大众消费，伴随居民收入快速增长，消费能力提升，对高端产品的承接力不断提高，并且由于品牌意识的崛起，消费者更青睐有品牌品质保证的产品，再加上优质品牌企业在营销和管理能力上的提升，所以现在投资白酒的逻辑在于：把握个股机会，精选在竞争中拥有核心竞争力的优质企业。

1.1 行业告别高速成长期，存量博弈下行业集中度将逐步提升

白酒行业的上一轮向上周期出现在2003-2013年，当时的主要背景涵盖了宏观（经济活动活跃，投资旺盛）、行业（餐饮渠道崛起）和企业（酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新）三方面的综合因素，在“天时地利人和”的背景下，行业迎来了量价齐升的黄金十年。13年白酒行业被迫进入调整阶段之后，一些传统的营销模式（渠道拦截、贿赂营销等）开始逐渐失效，白酒行业从卖方市场慢慢转向买方市场，消费者理性回归。白酒行业已经进入到一个较为平稳的发展周期，行业趋势是向名优酒企靠拢，企业发展逐渐分化（龙头企业增速显著快于行业增速）。

另外，在经过行业调整之后，大部分企业业绩下滑，相比三年前行业高峰期资产大幅缩水，企业资产价值重估，出售意愿提高，目前已进入优质企业实现低成本扩张并购的最佳时期。虽然白酒行业因为地域、文化、以及企业盈利水平的原因，注定不能像啤酒产业那样，由几家拥有资本规模企业并购后形成低成本效应，实现品牌输出，但是输出营销和管理却能盘活白酒企业的品牌和市场资产，实现可持续发展，因此白酒行业一直在营销和管理模式的整合上进行探索，我们认为未来资本运作的持续推动将有利于行业集中度的进一步提升。

1.2 消费升级潜力巨大，行业向上仍是长期趋势

17年春节白酒行业复苏态势延续，向上趋势更加明朗，但本次复苏和10、11年的逻辑有所不同，主要表现在：1、在本轮调整过程当中，商务消费和个人消费已经逐渐承接了之前的政务消费，回归民间后虽然对价格敏感程度有所增强，但健康的需求端能够有效夯实此轮白酒的向上基础；2、消费升级潜力巨大，12年政府反腐限制三公之后，高端消费开始承压，经过几年调整蓄势之后，从16年下半年以来，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰车、瑞士手表、赌场等）销量都显示未来消费升级的空间非常巨大；3、从历史的经验看，白酒行业每一次趋势起来之后都不会在短期内就结束，而是延续一段较长的时间，预计本轮向上周期至少还能维持2-3年以上。

1.3 品牌、品质和营销能力是竞争中胜出的核心要素

（1）品牌是白酒行业最重要的竞争力。作为传统消费行业，白酒品牌代表着深厚的底蕴和内涵，承载着传统和文化，是支撑产品溢价的关键，产品价格越高，对品牌的要求越强，但白酒品牌的塑造需要历史的积累和沉淀，所以白酒的一线品牌资源是稀缺的；

（2）品质是关键。茅台、五粮液等主流产品的高端定位和千元左右售价符合国人对白酒品质的追求，此外，随着人们消费观念的改变，健康诉求的加大，越来越多的人都追求绿色、健康的高品质生活，而酒桌文化自然也不例外，“健康饮酒、饮品质好酒”成为一种潮流,名酒企业在规模化生产和质量控制方面具有领先优势；

（3）营销管理能力是保障。白酒行业作为一个充分竞争的消费行业，渠道运作能力、市场推广能力等是在竞争中胜出的保障，在行业危机下，营销管理能力体现在积极主动的应对，及时调整策略保障业绩平稳。

2. 品牌优势 积极战略调整提供公司可持续发展动力

2.1 消费者品牌意识崛起，一线名酒的品牌竞争优势突出

名酒血统是经过历史积淀、传承的核心竞争力。未来行业发展趋势是老名酒的复兴，消费者回归理性，更青睐有品质信任感的老品牌，有品牌历史的企业将获得更大的发展机会。白酒的品质认识来源于品牌，品牌的背后是历史文化和传统，高端价格支撑品牌形象，稀缺的一线名酒品牌资源变身为白酒行业的护城河，构成其竞争壁垒。五粮液是浓香型白酒的典型代表，四次蝉联“国家名酒”称号，三次获巴拿马金奖，在2016（第22届）中国品牌价值100强评比中，五粮液以875.69亿元的品牌价值位列第三，连续22年蝉联该榜单食品行业榜首，并获“年度最受尊敬企业”等大奖。五粮液作为行业龙头之一，消费粘性强，市场认可度高，具有很强的品牌拉力。

2.2 历次行业调整中，五粮液都是通过战略调整实现跨越式发展

通过复盘整个白酒历史可以发现，白酒行业的发展都不是一帆风顺的，而是呈现出螺旋向上的发展特点—快速发展一个时期，在宏观经济和产业政策影响下进入调整阶段，经过徘徊和积蓄力量，再进入下一个向上周期。在历次行业调整中，五粮液都率先通过战略调整实现了跨越式发展：第一次调整是89年-91年，国家放开名酒价格，五粮液率先提出名酒涨价，品牌价值和市场份额大幅提升；第二次是98年-03年，五粮液开始开发买断模式，整合社会资源，推广总经销模式，使得高低端酒大幅放量，成就了酒王地位。

本次行业调整直接导致高端需求萎缩，市场重构，五粮液同样采取积极的战略调整措施，走出危机，重新步入新的发展阶段。行业承压下行后，公司通过经销商结构的调整理顺价格体系，终端价格下调释放了更多大众和商务需求，抢占市场份额，实现挤压式增长；15年行业触底反弹开始，五粮液就准确把握住了行业复苏回暖的机遇，坚决提价、强化品牌、提升渠道利润、控量招商、渠道下沉，一系列调整改革措施平稳推进，成效显著，需求拉动增长，渠道顺价水平加大，供需天平开始逐渐逆转，同时伺机推出落地混改，公司正向循环发展已然加速。

3. 深度调整已然见效，五粮液向上发展步入良性循环

从15年行业触底复苏以来，五粮液便顺应趋势、积极主动进行战略调整，重点包括了提升价格、品牌聚焦、营销改革、混改落地四个方面。我们梳理了17年以来五粮液采取的种种措施，反映出公司在逐步走出行业危机后已开始着眼于未来更长远的发展，思路清晰。目前来看，各项措施稳步推进，调整效果较为显著，基本面持续改善。

3.1 提升价格：价格体系逐步理顺，渠道信心持续恢复

品牌是高端品的生命线，提价有利于品牌力的提升：对于高端品来讲，价格代表品牌形象，有品牌形象才会有未来的销量。茅台作为整个行业的天花板所在，在业内有着最强的品牌力，去年以来，茅台价格大幅抬升，反映了较为紧张的市场供需情况。对于其它高端白酒，可以看到五粮液现在有意无意都在紧跟茅台的步伐，两者价差拉大后，公司有非常强的挺价诉求,而老窖的策略则是紧跟五粮液。因此从15年8月开始到现在五粮液有过三次直接提价（609元-659元-679元-739元），而老窖则是通过不断的停货控货以及提升计划外价格来挺价。我们认为高端酒目前的提价行为本质上还是为了更长远的发展，增强产品品牌力，使企业进入一个良性的可持续的发展道路。

主导产品实现顺价，经销商信心逐渐恢复：和茅台价格自然上涨不同，五粮液的价格提升主要是由管理层自上而下去推动，“控量”策略贯彻始终，政策面大于市场面，因此，市场一直诟病五粮液的批价倒挂，同时对公司的提价举措也一直持怀疑态度。但实际来看，公司过去两年对价格体系的梳理已经非常成功，三次提价后，五粮液批价已经从15年年初的540元上涨至目前的810元，涨了将近300元/瓶，而从去年底开始，普五就已成功实现顺价销售，倒挂问题已然化解。渠道价差逐步拉大后，经销商积极性大幅提升，年初新董事长上任，提出要努力提高经销商利润空间（在稳定产品价格体系和厂商双方力争实现运营商10-15%毛利），可以看出，从“提价”提升品牌拉力到“扩大经销商利润”提升渠道推力，公司思路非常清晰，正向循环发展已然开启。

17年挺价思路延续，预计销量仍将稳步增长：去年12月份公司宣布17年普五的计划内供应量将减少25%，控量挺价思路延续。结合当时的行业背景和公司战略判断，此次减量计划本质还是挺价的一种策略，计划内减少25%，但计划外769元不限量，同时通过1618、金装五粮液等个性产品来弥补缺量、提升利润空间。从16年的情况来看，五粮液提价后，高端整体销量仍然实现了正增长，而这部分增长本质还是由需求推动；17年春节五粮液继续旺销，多个区域出现断货现象，截止今年上半年，高端五粮液销量仍然保持了正增长。因此，五粮液是16年以来真正实现量价齐升的公司，在消费升级高端酒持续扩容的背景下，我们认为五粮液未来的销量仍有较大的提升空间！

3.2 品牌聚焦：力推“1 5 N”结构，净化产品体系，提升品牌价值

浓香白酒的工艺特点决定生产过程中会附带产生很多低端白酒，90年代开始，五粮液首创品牌开发模式，一举两得，销售规模迅速扩大。但与此同时，在快速发展的过程当中，也逐步形成了品牌泛滥的局面，因此，进入两千年后，公司便一直在进行产品整顿。14年开始，五粮液开始聚焦打造“1 5 N”品牌体系，深耕市场以更加贴合消费者需求；15年10月17日，五粮液系列酒营销公司正式挂牌，继续加强对总经销品牌的梳理，2016年至今，系列酒公司已经清理退出18个总经销品牌，近2000余个条码。

精简产品提升品牌，持续推进混改筹建：目前，公司腰部产品的发展主要面临两方面的问题：一个是品牌仍较冗杂，一个是机制尚待改善。因此，未来公司仍将继续推进产品体系的精简聚焦，加强经销商管控力度—在总经销商品牌方面，按标准严格减少不合规品牌数量，达到净化系列酒环境的目的（今年6月25号前未签年度协议或考核少于60%的总经销品牌将被清退）；对于自营品牌板块，17年公司确定了1 4的系列酒自营品牌矩阵，聚焦绵柔尖装，提升品牌价值（自营品牌与区域品牌中对于6月25日前仍无法签订经销协议的老经销商，不再与其续约，且在本年度及次年度内不再进行合作）。机制方面，公司将持续推进混改筹建，在系列酒公司中择机引入多远股权结构和市场化管理，伺机重塑和创新总经销模式，帮扶品牌实现快速成长。

3.3 营销改革：顺势调整经销商结构，推进渠道下沉

3.3.1 顺势而为，相机调整经销商结构

行业危机后，为维护市场稳定，抵制乱价窜货行为，五粮液自13年下半年开始调整经销商结构，采取“抓大放小”策略，实施大商制，重点扶持核心经销商，同时控量，使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出；15年后，行业逐步复苏，在行业分化下公司触底反弹，开始走出明确向上的趋势，16年公司业绩恢复强劲，量价齐升，在这样的背景下，公司管理层开始了重新调整渠道的举措：17年计划内减量25%，并借此来调整经销商结构，通过减少大商计划内供应量，增加小经销商数量，来实现渠道结构优化，增强公司市场控制力。

可以看出，公司会根据行业及自身所处阶段来伺机调整渠道和经销结构，以更好地促进公司的良性发展。行业危机后，五粮液的渠道重新从扁平化向垂直化转变，厂家发货给大商，给予大商相应支持，小商从大商拿货，同时设立七大营销中心，联合经销商一起运作和维护市场，深耕渠道；当行业逐步走出底部，向上趋势明确之时，公司又重新开始扶持小经销商，渠道有重新向扁平化转变的趋势。3.3.2 重设五品部，协调区域营销中心，渠道下沉，强化市场推广和管控

15年初，五粮液将原市场部转型，重新设立品牌管理事务部，协调华北、华东、华南、华中、西北、东北等七大区域营销中心，全面负责品牌的运作、管理和服务工作，兼具品牌推广和市场营销双重职责和职权。五品部和七大营销中心的设立，市场管控力度加强，对渠道精耕细作以推动经销商责任区域的划分，彻底肃清渠道建设环境。通过七大营销中心及配套的营销子公司，厂商能够联合经销商进行市场分销网络和终端的建设，直接面向终端和消费者进行推广销售，拉近终端距离，让管理、服务能快速反应市场——在今年6月五品部召开的各营销中心KA渠道指定经销商会议上，除了价格管控，公司还强调了“由公司主导，KA渠道指定供货商参与的五粮液重点KA渠道终端全面氛围营造”工作的展开。

设立五品部和营销中心，公司营销结构从单一的招商型组织结构转变为招商型组织和推广型组织结合的复合型结构。两者密切协作，表示公司在积极推进渠道下沉，加强市场管控和维护，厂家和商家互补短长，强化新型厂商关系，适应新时期的市场竞争格局。3.3.3 电商稳步推进，积极拥抱互联网

伴随互联网的高速发展，各大酒企纷纷开始试水电商平台，寻找新的突破口。以传统酒类经营为主的五粮液积极调整适应互联网思维，发力电商渠道。近几年，无论与京东、1919、酒仙网、苏宁等外界优秀电商平台合作，还是建立自身电商平台，都体现出公司热情拥抱互联网 ，稳步推进新兴电商渠道的决心。

3.4 混改落地：激励机制理顺，增添发展新动力

定增尘埃落地，开启发展新篇章：2015年10月30日，五粮液发布非公开发行预案，在经过三次调整后于今年5月16日确定最终修订稿：公司拟以21.64元/股向公司员工持股计划等5名特定对象非公开发行不超过8567万股，募集资金总额不超过18.54亿元用于信息化建设等项目的建设。历经一年多的时间，定增项目于5月16日通过证监会核准批复，至此定增计划尘埃落地，公司开启未来发展新篇章。

管理层和经销商持股，提升业绩释放和分红动力。根据最终修订方案，管理层的员工持股计划拟认购不超过2373万股，经销商的资产管理计划拟认购不超过1941万股。通过实施持股计划，实现员工利益与公司长远发展紧密结合，能够激发内部活力，同时公司分红动力加大，业绩诉求加强；经销商和公司利益互绑，使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份，提升经销商忠诚度和团结度。另外，与以往不同的是，员工持股后，管理层已经明确将市值管理列到了十三五规划当中的重要一项，在历史遗留问题（关联交易等）的解决上也有相应的计划安排，虽然整个过程可能比较缓慢，但我们认为五粮液向上的趋势不会改变。

4. 高端酒快速扩容，五粮液迎来新一轮的黄金发展期

自15年到现在三次顺利提价之后，五粮液一批价目前已经上涨至810元左右，提价后，16年高端五粮液销量达到1.5-1.6万吨，同比仍实现了正增长。其他几个主要高端品牌，国窖1573去年的动销量达到了5000吨左右，已提前恢复至历史最高水平；茅台16年需求量在3万吨左右，市场真实需求增量预计在30%以上。因此可以看出，行业经过调整回归大众消费后，需求端迸发出了惊人的成长潜力，未来随着消费升级的深化以及居民品牌意识的崛起，高端酒还将继续维持强劲的扩容态势。

茅台未来三年供给紧张，价格将持续坚挺：茅台是白酒行业消费升级的最终目标，因此茅台量和价的走势将对整个高端酒乃至整个行业都会产生深远的影响。根据茅台酒基酒产量数据测算，18年的可售量较17年没有增长，19年还有近20%的下滑，另外，因供给紧张17年3万吨的可售量中已有3000多吨在16年提前发货，短缺状态一直会向后传导。目前春节旺季已过，茅台批价在淡季期间一直表现坚挺，公司强力限价后，部分区域批价仍维持在1400元左右，并且经销商控制向商超终端供货。因为未来3年公司的供给量遇到天花板，在旺盛需求以及经销商新一轮补库存周期下，我们判断茅台价格将持续表现坚挺。

五粮液将受益于茅台涨价：在经过行业调整回归大众消费后，终端对价格比较敏感，茅台通过价格上涨来抑制需求保持供给平衡，那最受益的将是五粮液等价格在800元左右的高端品牌。公司目前已经成功实现顺价销售，渠道积极性大幅提升，未来有望继续保持量价齐升的态势。因此，五粮液正迎来一个新的黄金发展期！

5. 投资建议

17年春节白酒行业复苏态势延续后，向上趋势更加明朗，我们认为把握未来白酒趋势性机会的关键在于认清这轮基本面发展的性质：1）本轮白酒的向上周期至少维持2-3年；2）行业不是全面反转，而是存量博弈下的挤压式增长，行业内部二八分化，不是所有个股都有机会；3）支撑行业成长的逻辑是消费升级、集中度提升和高端需求回暖，未来品牌企业的竞争力将更强。

从15年白酒行业触底反弹以来，五粮液就准确把握住了行业复苏回暖的机遇，坚决提价、强化品牌、提升渠道利润、控量招商、渠道下沉，两年多以来一系列调整改革措施平稳推进，思路清晰，成效显著。而从外部环境看，高端白酒快速扩容，茅台批价从去年初的840元涨到了现在的1450元左右，涨幅巨大，而未来几年茅台的供应仍存在巨大缺口，茅台价涨量缺将对部分需求形成一定的挤压效应，五粮液等价格在800元左右的高端品牌将最为受益。公司目前已经成功实现顺价销售，混改落地后渠道和内部利益理顺，未来仍有进一步提价空间。因此，五粮液正迎来一个新的黄金发展期，继续看好！

盈利预测与评级：预计17-19年EPS为2.32/2.81/3.38元，对应PE23/19/16倍，维持强烈推荐评级！

附录

方正食品团队

首席分析师、组长：薛玉虎