小兵研究｜商业地产抵押贷款支持票据业务浅析

4月末，“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”（以下简称“17世茂国际广场ABN001”）在银行间市场交易商协会成功注册，规模65亿元，这标志着银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）将成功落地。

一、商业地产抵押贷款支持票据注册发行概况

商业地产抵押贷款支持票据属于银行间市场交易商协会所推出的资产支持票据（ABN）项下的产品体系。

早在2012年，银行间市场交易商协会就推出了资产支持票据（ABN）产品，但由于早期的ABN的发行人仍为原始权益人，在结构上无法实现破产隔离，且主要为私募发行，流动性较低，导致ABN产品相较于交易商协会的短期融资券（CP）、中期票据（MTN）、非公开定向债务融资工具（PPN）等产品而言发展极为缓慢。

2016年银行间市场交易商协会修改了《非金融企业资产支持票据指引》，引入了特定目的载体作为发行机构，可以实现资产出表，而且不再受净资产40%的限制。由于产品结构更为灵活，加上商业银行的资金实力和承销能力优势，资产支持票据取得了快速发展。2016年刚推出时ABN基础资产以租赁债权、应收账款为主，2017年又出现了商业票据、个人消费贷款、商业地产抵押贷款等基础资产类型以及REITs等产品，产品创新极为迅速。

从发行情况来看，目前尚未有商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）产品正式发行。据媒体报导，仅有“17世茂国际广场ABN001”获得了注册通知。从银行间市场交易商协会公布的审查进度来看，目前已经上报的CMBN项目共5笔，其中4笔处于“待上会”状态，笔处于“预评中”状态（审查进度与媒体报导存在差别，可能是协会网站更新存在时滞所致），金额合计146亿元，期限在18-21年，具体情况如下：

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二、商业地产抵押贷款支持票据产品特点

商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）与证监会主导的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）在基础资产、产品结构等方面很相似，两者的区别与联系主要体现在：

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从上表的分析可见，CMBN与CMBS的主要区别体现在主导机构的管理方式区别和发行方式区别。由于CMBN可以公募发行，流动性更好，而且主要参与机构为商业银行，具备较强的资金优势，因此虽然目前没有CMBN发行的案例，但可以预见CMBN的发行利率应低于同等条件的CMBS产品。

2016年以来，监管部门对房地产企业的融资逐步收紧，新建项目的融资越来越困难，而CMBN/CMBS产品的最大优势是可以盘活存量资产，房地产企业可以将其持有的商业物业证券化，从而提高资产流动性，实现轻资产化运营。此外，CMBN/CMBS产品还可以突破企业自身主体信用的限制，通过结构化的设计，提高产品评级，从而降低融资成本。

三、商业地产抵押贷款支持票据产品结构

从商业地产抵押贷款支持票据的产品结构来看，目前主要有两种形式：单SPV模式和双SPV模式，从目前注册的产品来看，除“新城控股集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据”采用单SPV模式，其余4笔均为双SPV模式。

（一）单SPV模式

以“新城控股集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据”为例，其产品结构如下：

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1、发起机构（新城控股）委托中信银行上海分行向发起机构指定的借款人：上海嘉牧、常州万盛、苏州隆盛分别发放委托贷款，从而形成发起机构的委托贷款债权。新城控股为上述委托贷款提供连带责任担保；上海嘉牧、常州万盛、苏州隆盛将标的商业地产抵押给中信银行，为上述委托贷款提供抵押担保；上海嘉牧、常州万盛、苏州隆盛分别将标的商业地产的未来运营收入质押给中信银行，为上述委托贷款提供质押担保；新城控股、新城万博将其持有的上海嘉牧、常州万盛的100%股权，质押给中信银行，为上述委托贷款提供质押担保。

2、发起机构将其合法持有的委托贷款债权作为基础资产委托给受托人设立“新城控股集团股份有限公司2017年第一期资产支持信托资产支持票据信托”（以下简称“ABN信托”）。

3、受托人以ABN信托为特定目的载体发行资产支持票据，资产支持票据代表ABN信托受益权的相应份额。

4、资产支持票据发行成功后，由主承销商将募集资金划转至受托人开立的募集资金缴款账户，由受托人根据《信托合同》将募集资金划付至发起机构。

5、资产支持票据到期后，由发起机构将应付本金及利息划付至信托托管专户，用于向投资者兑付投资本息。

（二）双SPV模式

以“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”为例，其产品结构如下：

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1、天阶集团、江苏银行作为委托人，委托信托公司成立“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据集合资金信托”，并向北京奥中兴业房地产开发有限公司发放信托贷款，江苏银行和天阶集团成为该信托的受益人。奥中兴业以世贸天阶物业资产为信托贷款提供抵押担保，并以物业的租金债权、专项服务费债权，以及上述债权的相关从权利为信托贷款提供质押担保；奥中兴业母公司瑞卡有限公司以其持有的奥中兴业股权提供质押担保。

2、江苏银行将其合法持有的信托受益权作为基础资产委托给方正东亚信托设立“世贸天阶2017年度第一期资产支持票据财产权信托”（以下简称“ABN信托”）。

3、受托人以ABN信托为特定目的载体发行资产支持票据，资产支持票据代表ABN信托受益权的相应份额。

4、资产支持票据发行成功后，由主承销商将募集资金划转至受托人开立的募集资金缴款账户，由受托人根据《信托合同》将募集资金划付至发起机构。

5、资产支持票据到期后，由发起机构将应付本金及利息划付至信托托管专户，用于向投资者兑付投资本息。

通过上面的比较分析，两者的不同主要是由于基础资产的实现方式不同，即商业抵押贷款的发放方式不同所造成的，其对CMBN整体结构影响并不大。

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