下一个十年的A、H股 | 关于未来宏观形势的深刻研判

​​好买说

2017年7月23日，好买财富举办的“好买财富年度峰会暨十周年庆典”在上海圆满举行。多位私募界大佬应邀出席了此次庆典，在活动现场，大佬们不仅解读了未来变化的趋势和我国的股票市场，还分享了自己的投资心得和感悟，并给予了投资者若干条投资建议。

君联资本执行董事王文龙、辰德资本创始合伙人谈庆、华人文化总裁兼首席研究官洪伟力、合力投资管理合伙人张敏、世诚投资执行董事陈家琳、高毅资产首席投资官邓晓峰、富达中国区业务主管许路雁、重阳投资总裁王庆等八位大佬围绕“不变与万变”、“下一个十年的A·H股”两大议题展开热烈讨论，为投资者呈现了一场思想盛宴。

本文记录的是“下一个十年的A·H股”的相关内容。

精彩抢鲜看

对于中国未来10年的资产管理市场如何展望？

徐路雁：尽管目前外资资管机构受到一定限制，但是中国资管市场未来十年仍旧是富达重要的全球战略市场。

王庆：中国未来的资本市场肯定会越来越开放成熟、跟国际接轨的力度会更大，同时近期金融工作会议的召开表明未来5年金融监管将进一步强化，未来金融机构和金融产品肯定需要进一步升级，这给金融界带来新的机遇和挑战。未来，中国本土的资管机构会比外资机构更有优势。

到未来的2027年，中国基金业规模是否可以达到100万亿？

徐路雁：可以。伴随着中国金融业的发挥在那和政策推动，投资者越来越成熟，投资机构越来越多，特别是国家资金开始进场，这个趋势会更加明显。

王庆：可能，私募基金的力量不可忽视。

邓晓峰：可以。宏观面来看，全球行业里面中国公司的份额是不断增长的，并且中国社会进取氛围较强，企业发展的整体状况比较乐观。

未来5年宏观经济形势的展望以及客户如何进行大类资产的配置？

王庆：宏观经济发展的波动性不大，资金层面、流动性层面波动较大，会对资本市场造成一定的冲击。另外资本市场制度重建、监管加强会促使资本市场回归价值投资。

徐路雁：回归基本面分析，做价值投资，搞好各类资产的组合，防控好风险。

对国内固定收益内产品如何展望？

徐路雁：刚性兑付和债券政策的调整对固收类产品的市场造成的冲击较大。

未来十年的宏观形势如何研判？A股、H股走势如何？

邓晓峰：中央政府监管增强，降杠杆将会是一个长期状态，经济运行保持一个低速区间。不少行业的竞争格局越来越清晰，投资者所支付的不确定性溢价越来越低，头部效应将会逐步显现。但是，目前头部的增长状态和趋势不可长期在高位持续。

王庆：过去几年中国资本市场的股价异常波动和债灾逐步释放并调整了金融市场的部分风险，监管层的制度改革将引导价值投资的回归，成长股和蓝筹股的估值体系将进一步重构。

徐路雁：蓝筹股具备行业竞争力，目前而言仍旧有投资价值。

陈家琳：近期发生的风格切换是市场估值体系重建的结果，利于整个市场回归价值投资。

以下是这次圆桌会议记录：

主持人：第二场也会非常精彩，话题围绕股票市场展开，有请嘉宾上台，聊聊《下一个十年的A股、H股》，有请世诚投资执行董事陈家琳作为本场主持人。

陈家琳：刚才关于一级市场的论题干货满满，接下来我们也希望我们二级市场的嘉宾，能够有更加精彩的思想碰撞，给大家呈现一场精神上的盛宴。今天的主题是“十年”。刚才讲了不变与万变，不变的事情大家有目共睹，比如每年我们相聚于此，共话金融大势；比如杨文斌总的好买团队自创立之初，他们对于客户、员工、股东的承诺始终就没有发生偏离和改变、并且未来也是越来越坚定等。变的东西可能不那么容易被发现，得需要点观察、思考和判断。

刚刚我在听杨文斌总介绍好买未来规划的时候惊讶地发现，好买领军人物的杨总开始追剧了！他在介绍好买旗下好买商学院的规划时，信誓旦旦地说美剧《权力的游戏》有几季好买商学院也要开展几季，好买不仅要做一季，还要做二季、三季、四季等等。

我发现杨总这点和以前不一样了，好买的杨总开始追剧了！这也是变化！。

我们接下来的论坛嘉宾有：

高毅资产首席投资官邓晓峰，邓总之前在博时基金做资产管理，无论是管理社保基金或者是公募基金，邓总的投资都取得了不错的投资业绩。如今邓总在新的平台高毅资产重新出发，他和整个团队的投资业绩也都十分突出。

重阳投资总裁王庆，先后担任摩根史丹利、中金公司的首席经济学家，现为重阳投资创始人，投资业绩长期飘红。

富达中国区业务主管徐路雁，主要负责机构销售业务。徐总经验丰富，视野开阔。加入富达中国之前曾在贝莱德领导着整个大中华区的机构销售业务，业内享有较高声望。

今天我们主要讨论二级市场，各位对未来十年国内资产管理行业有怎样的展望？我们公司在这个大的行业趋势下是怎样的定位？

富达，也是基金业协会备案的第一家外资私募基金管理机构，也是第一个拥有发行私募产品业务权限的外资管理机构，至少到现在为止应该还是国内唯一一家。

徐路雁：现在有第二家了。

陈家琳：是什么吸引你们来到中国、来到上海？上海最近天天被40度烤得人都要虚脱，你觉得是什么原因让富达不顾条件艰苦、非要到这么热的地方凑热闹？（笑）是不是因为听说国内资本市场很好，特别是有像好买这样的合作伙伴，这才吸引了你们进入国内资产管理的行业？（笑）

徐路雁：好的，我回应一下主持人的问题。非严格意义上来讲，富达其实进入中国市场也有36年，按照咱们老祖宗的说法，富达在中国也算是“三十而立”了。大家知道富达是一家1946年成立的美国投资公司，现在在美国，富达是最大的主动型基金的管理人之一，也是401K退休计划的管理人。

早在1969年富达就在百慕大成立了富达国际，开始服务全球机构和部分零售客户，同年富达在日本开设第一家分公司，以外资的身份在亚洲区专门做日本共同基金的资产管理人，这奠定了我们在亚洲发展的基础——因为我们认为，亚洲未来将会成为全球资本市场上一个非常重要的地区。接下来，1981年我们进入大中华区，成立了香港分公司。2004年进入中国大陆，成立了上海代表处。现在已经成为中国第一家外资独资拿到私募资格的外资公司。

对我们来讲，投资中国是我们布局全球投资非常重要的一个环节。因为诸多原因，中国资本市场并未完全开放，对全球投资者而言，现在进入中国资本市场，仍有面临一系列的约束。

但是中国的市场是非常大的资本市场，中国拥有全球排名仅次于美国的第二大股市和排名仅次于美国日本的全球第三大债券市场。

但对于全球机构投资者而言，目前受中国当局监管他们能投资中国的只有900亿美元的QFII额度，尽管外资还有一些其它的渠道可以进入中国，但相比中国资本市场的总量而言，投资额度非常小。

A股明年会被纳入MSCI（美国指数编制公司）。该消息出来之后，高盛在报告中明确指出，中国股票对于国际的投资者来讲，从过去的“值得拥有”变成现在的“必须要拥有”，大幅拉高对于中国资本市场的期望。对富达来说，投资中国，在中国设立我们的投资平台，不管是服务中国的客户还是全球的客户，对我们来说拥有战略性意义。

陈家琳：刚才听徐总讲到，富达进入中国大陆市场是2004年，至今深耕大陆有10多年历史，对中国的市场非常重视也非常了解，积累了不少行业经验和声望。接下来请王庆总分享一下对于中国资管行业的未来展望。像富达、先锋等外资资管机构进入中国市场，是否会加剧中国资管行业的竞争、分化和重新洗牌？

王庆：展望十年，确定性很高，不确定性不高。现在西方成熟的资本市场的一些基本状况，未来十年，中国很可能会达到，这点讨论的空间不是很大。毫无疑问，像富达这样非常成熟的外资机构参与到境内的无论是债券市场还是股票市场，都会使我们的市场更成熟。

借这个问题，我想稍微谈谈未来五年的变化。上周，我们刚结束了中央金融工作会议，建议大家还是认真学习一下这个会议的精神，这个精神可能对我们的市场有着非常深远的影响。过去五年，行业大家讲得最多是大资管，眼花心乱的金融产品纷纷涌现，未来五年，很可能是矫枉过正的过程。金融监管会议释放出的信息是要调整、整顿。

未来金融行业从产品层面大概有三个方面的变化：非标资产向标准化转变、具有刚兑性质的产品向净值性的风险揭示的产品转化、从场外向场内为基础的金融商品的倾斜。这都是加强监管、揭示风险的必然结果。

如果未来市场出现这样的变化，那么相应地也会对机构提出新的要求，所以我们更加需要加强产品设计的能力、风险控制的能力，包括合规方面也要加强建设。如此，方可在在更透明、风险揭示更充分的市场环境下，立于不败之地，乃至进一步可以富达这样成熟机构竞争。这是我们未来面临的的机遇和挑战。

但是，从其它国家的经验来看，无论日本也罢，其它的发展中国家也罢，像中国这样大的市场资产管理行业发展空间非常巨大，并且本土的企业有天然的竞争优势。

在台上三家代表机构，10年之后和富达相比，谁胜谁败结果还不一定。

陈家琳：首先请问三位一个问题，刚才杨总做2027年理财设想的时候，有十大设想，其中一个是到2027年，基金业的规模可以到100万亿。趁他现在不在，我想问大家一下，他是忽悠大家？还是大家也觉得这个数字靠谱？

徐路雁：其实我对这个数字相对比较乐观的。在中国的基金业来讲，特别是过去几年来，我们可以看到整个行业日新月异的发展。

其中有很多的金融创新和很多政策的推动，所以在整个基金行业，不管是公募基金还是私募基金，我们都看到了有一个巨大的增长。我觉得中国的投资者也是在这个过程中慢慢走向成熟。再加上以后资本市场中中国的机构投资者占比越来越大，我们觉得这将会是资本市场非常重要的一个转折点。

就拿现在来说，中国的机构投资者，像保险公司、社保等现在我们在社会上经常讲退休的“第三支柱”机构投资者的介入，将会进一步推进基金行业朝着这个趋势发展。

王庆：有可能吧，也许公募、私募加在一起到100万亿，其中私募基金发挥的作用不能忽视，这个要考虑进去。

邓晓峰：首先要感谢各位好买的朋友。

现在是10多万亿，达到多大规模，未来要首先看GDP的容量是怎样的水平，上市公司的市值是什么样的水平，再加固定收益，像余额宝这样的产品，整个算一下，10年后基金也规模达到100万亿还是非常有可能，发生概率比较大。

现在，GDP已经70多万亿了，10年后还是比较容易达到100多万亿，市值，加固定收益，尤其是有了余额宝这样一些很方便的、普及性的产品，加速了我们金融深化的过程。

作为中国的资本市场参与者是很幸运的事情，因为大国的资本市场提供的机会很多。

平时做的公司研究、行业研究、国际对比相对多一些，我们看到一个有意思的情况，几乎在所有的行业，不管是传统的、还是新兴的行业，中国公司在全球的份额，全部都是在上升的，而且上升的势头并没有逆转。

越是高端的行业，反而处于一个加速的状态。因为有这么大的一个母国市场，在很短的时间内，给每个行业都提供了很好的机会，加快了中国所有的行业都走过了成长期的速度。如此大体量的快速增长，让很多企业可以创造出很高的股东价值，反映到资本市场上就是很多带给股东回报的产品。

举一个例子，京东方经过10多年国家累计投入2000多亿，今年终于在液晶面板领域开始大规模的盈利了，这个国家控股的中国公司终于成为全球该领域外资企业最主要的竞争对手。像京东方这样高度资本密集型的行业，很少人能够玩得起这个游戏，但中国特殊的环境，又可以帮你去玩这种游戏。

从这个角度来讲，我们会观察到企业本身在全球的扩张，我觉得还处于一个相对早期的阶段。我们更多的是享受了中国国内市场迅速从比较低的水平，变成全球最大的单一市场。我们看到很多物质上的产品需求，中国基本上单纯从需求角度，都占了全球1/4，甚至是1/3的份额，这样的机会对企业界来说是非常难得的。

因为有这样大的需求，很容易让新的企业或者是说新的公司长得很大，这里面可以带来巨大的价值量创造，对我们资本市场来说，也会有很多巨额的回报产生。

毫无疑问，现在的中国和日本是不一样的社会，当下的中国一个鼓励冒险的社会。现在的日本社会，“温良恭俭让”有点过头，已经没有很强的动物精神了。欧洲，基本也处于这样的状况。很难想像到，14、15世纪欧洲早期国家的冒险家，横跨五大洋到全球去冒险，上了船，有一半的人无法活到最后——这样的精神，现在的欧洲不太可能找到。

相反的是，现今的中国，崇尚竞争和进取的社会氛围很浓厚，从这个角度来讲，我们对中国作为一个大国未来的发展比较有信心，对中国公司未来的成长也同样有信心的。

同样，反映到资本市场上，中国公司未来对投资者的回报，我们也有信心。放到全球来看，高盛说他们必须参与中国市场，这是一个客观的现实。因为你会看到所有的行业里面，你必须要面对中国公司，反映到资本市场，反映到全球财富的配置上面，你无法回避中国这个市场。

（实在太长了，不如看视频吧，扫描下图二维码，进入掌上基金APP，点击首页、或百万起直播图片即可回看现场直播,密码：howbuy2017)

陈家琳：邓总研究的功底非常扎实，宏观、微观等很多角度为我们论证了资产管理行业在未来的5年、10年甚至更长时间的广阔前景。讲到宏观，不管我们做一级市场投资还是二级市场投资，都是绕不过去的关注焦点。

请台上几位嘉宾分享一下，在过去的10年，给大家留下深刻印象的有哪些宏观的事件？未来的5年，大家对宏观形势有着怎样的展望？这种判断对我们做投资，特别是二级市场投资又会有怎样的意义？

王庆：过去的5年，从08年算起，过去的近10年，应该是全球经济处在危机之后不断调整的过程中。这个过程中，最先受到危机影响的国家逐渐走出危机影响，因为这个影响是渐进的过程，最后影响的最后走出。

从这个意义上来说，美国最先受到危机影响，美国经济最先走出来。新兴市场国家包括中国在内，是最后受到影响的，所以最后走出来。当前中国经济面临所谓的问题，应该是全球经济危机结束的开始。前瞻性来看，应该更有理由对经济的基本面不悲观。

涉及到资本市场，就中国来讲，回到对中央金融工作会议的理解上，目前我们的经济还在底部，也许在台阶上会持续相当长的时间，但是有一点说来，宏观经济，从经济增长层面来讲，波动性不高。宏观层面并不是影响资本市场最重要的因素，相反，资金层面、流动性层面的波动就比较大，比如利率的波动性会比较大，对资本市场不时会有冲击。

另外，我们谈到资本市场，就不能不谈中国资本市场的制度环境。过去五年中国资本市场制度经历了非常有趣的变化，体现在金融体系里边，所谓的金融创新，刚性兑付的普遍存在，在股票市场上出现了比较明显的一级二级市场估值套利的空间。

未来5年，这些可能都会得以修正。刚性兑付要打破，风险要揭示得更加充分。

另外，制度变化促使国际国内市场互联互通程度越来越高，投资逐渐摆脱制度引起的扭曲，回归价值投资的趋势越来越明显，投资的质量也越来越高。我们的资本市场，尤其是股票市场，可以以2016年初为标志进入一个新的时代，即立体化的价值投资时代。我们的市场将越来越跟国际接轨。

陈家琳：简单总结一下，王总认为整个经济的波动，差不多是处于L型，波动降低，对二级市场本身的影响可能不像以前那么大。取而代之的主要矛盾，一是流动性，二是制度重构，包括与海外的联动。总体来说，只要经济不出现大的扰动，我们对资本市场还是有比较强的信心。

另外请教一下徐总，从富达的角度来看，未来2、3年乃至更的长时间，您对客户有什么大类资产配置的建议？

徐路雁：我也想从宏观角度谈一下我们的看法。做投资来讲，很多人都从宏观开始讲，因为很多投资都是“由上至下”和“由下至上”的投资流程。

对于我们这样的投资公司来讲，宏观经济非常重要，它可以帮助我们理解目前的市场处于怎样的经济周期，在这样的周期里面，不同的行业、不同的股票、不同的公司会有一些什么样的表现。当然，宏观经济周期也会对各国家的政策，不管是货币政策、财政政策等等产生影响。

但是从另外一方面来讲，能够真正准确把控宏观经济是非常非常难的。我们经常讲，我们没有水晶球，很难真正的、非常准确的预期它什么时候开始加息、什么时候开始减息，政策的趋向怎么样。

有的投资公司有自己一定的分析，他们在宏观政策把控上相对其它公司较好；如果看整个投资行业，对宏观经济的正确把控比较难。我非常赞同刚才王庆总所讲的，特别是做股票投资，真的是要回到基本面的投资，对价值投资的本源。

对股票来讲，股票以后是否上涨或者是下跌，是投资者对盈利的预期。如果预期好，你的股票会往上走。预期差，可能是往下走的。我们认为做投资来说，真的是要把控住怎样做“由下至上”，做公司基本面的分析。

在回到刚才陈总的问题，资产配置上，未来的十年是非常长的时间，中国的投资者一般没有十年的投资目标。你说我有一个投资标的，市场一旦经历风险，特别是对散户投资人来讲，心理上和财务上都会有影响。

十年是非常长的期限，如果中国投资者有这样的长期投资，我们认为他们可以做一些分散的投资，分散投资的标的，可以在一级市场，也可以在二级市场，可以在不同的资产类别中组成资产组合；

当然，他们也可以请比较有专业知识的基金经理，投资比较好的基金。不管是债券也好、股票也好，不管是国内股票还是海外股票，做一系列的分散投资。这样，你能够在十年期间实现这样一个相对来说波动较低，实现一定的资本增值目标。

陈家琳：刚才提到富达也在国内发行了第一个私募基金，据我所知是固定收益型的产品。好买的客户对固定收益的产品很关注，您对国内固定收益市场如何展望？

徐路雁：国内固定收益市场，过去几年是债券的牛市。之前几位嘉宾都谈过，现在市场的趋势是打破刚兑，这对固定收益产品市场有一定的冲击。从去年开始到今年，大家可以看到债券市场的政策有一定的调整，这同样对固收市场有负面影响。

但对于我们而言，立足于富达的全球策略，我们是以比较长远的的规划在国内发展私募基金的，同时也是为了让准备海外的机构投资者和零售的投资者进入中国做好准备。

陈家琳：邓总，请教一下高毅资产的投资决策当中，宏观的研判占了多大的比例？

邓晓峰：我们做投资的时候，肯定有“自上而下”的框架和假设。建基于该假设，我们在行业的资产配置侧重有一个大致的方向，宏观研判肯定是不可缺少的。但是就具体而言，我们没有追求十分准确的宏观判断，像王总这样专业人士有这方面的能力，我们还没有。我们更多是做粗略的、大方向上的判断。

现在，我们的领导核心确立了之后金融工作会议也召开了。从会议传达的信息可以看出来，中国整体状态还是处于“防风险、去泡沫、去杠杆”的状态。

事实上，自2009年以来，中国以银行业为代表的资产负债表快速扩张的阶段很大可能是已经结束了。2009年中央政府为了应对全球的金融危机，实际上放松了对地方融资、投资方面的管束，这点和朱镕基时代对地方政府的强管制不同。这是因为金融危机之后为了刺激内需，中央政府要鼓励地方发挥更大的主动性、积极性。

到现在中央政府又要加强对地方政府的约束，也是因为鉴于当下形势中央政府有了更长远的考虑打算。这种收紧的态势，估计未来五年都会持续下去，因为中央下定决心要慢慢化解过去积累下的问题。

我们可以看到，监管层面讲究的是要穿透，要看原生资产，要看事实是否贷款。过去所有金融机构中间层层套利，或者说拐弯抹角走通道的模式完全要被穿透，这是一个很明确的信号。

当然，这里面也可以看作是监管层对美国07年金融危机客观认识的结果。07年之后，西方金融监管层里面好像只有一个最强的共识，那就是降低杠杆，尤其是金融机构的杠杆，其中以银行为代表，像美国，包括投行的杠杆率都快速降下来了。

中国走到现在一步，从迹象来看好像也是走向这样的一个去杠杆的过程。

可能在未来一段长时间内，我们面临的金融监管环境，总体是偏紧的；经济运行方面，L型要耗很长的时间，因为要消化过去积累的问题。

目前，中央政府已经达成共识，可以把GDP的增速放下来，去化解过去积累的很大问题——这是我们觉得和之前很大的一个不同点，中央政府对经济低区间运行的忍耐力提高很多，同时对金融监管也会强化。

陈家琳：未来3、5年，资本市场的制度建设方面，邓总和王庆总高度一致。

讲完宏观之后，再把时间从10年后拉会到今后的1年，我们看看市场在未来半年、一年的表现可能会怎么样？大家经常讲预测市场非常困难，但我们不得不去做一些预测，包括制定预测背后的应对措施。所以，首先请晓峰总分享一下，对未来半年、一年的市场，如果投资者要布局，可以往哪些方向进行布局？A股市场或者H股市场、亦或是两者同时布局？

邓晓峰：短期，真的算不准。客观地看中国资本市场，香港或者是大陆，总体上面临的是同样的经济基本面，这个经济基本面的大环境，或者说大条件，总体上还是总量放慢的阶段。这个阶段经济的基本特点是行业在不断分化，企业的利润在向比较优秀的行业、有竞争优势的龙头公司集中，像过去行业或者需求高增长阶段好像是过去了。

现在还有一个特点，从产业变化的角度来看，大多数行业竞争结构逐渐变得更清晰，不像前几年，很多行业的竞争结构有非常大的不确定性，不知道谁是赢家。

现在即使是互联网，格局也是非常非常清楚的。我们邱总说，现在很多行业看起来“月朗星稀”，并不是看不清楚。大环境对资本市场确实会有影响，但是你没有必要为很多不确定性来付溢价。

从资本市场的表现来看，大环境对胜者有更多的偏好。不管是资本市场还是企业，本身可能都是这样的情况。除了少数行业，比如我们看新能源汽车、人工智能，还不知道谁是真正的胜者，这时候大家可能还要为不确定性付很高的溢价；结构很清晰的行业，资本市场则更多地把关注力集中到胜利者的身上。这又牵涉到另外一个问题，过去这些优秀的公司可能估值水平低，容易享受“双击”，事实上从2016年到今年，很多龙头公司享受了利润增长同时估值水平提升的过程，但是今后这种情况不会存在了。

股价上涨更多是反映盈利增长所存在的内生回报，未来资本市场对这类优质资产的投资回报预期可能要降低，我觉得是这样的过程。

陈家琳：未来的资本市场，包括大盘，还是像之前非常难以预测。企业层面、公司层面，可能已经建立起护城河的企业，他们的选择已经非常非常清晰了。对我们做投资来讲，我们需要布局赛道，反而比以前更容易了。