一、VIE结构的涵义及其产生背景 （一）VIE结构的涵义 VIE，即可变利益实体或协议控制。采用VIE结构往往先在维京群岛或开曼等地注册一家外资母公司，然后在税收优惠地例如香港设立外资全资子公司，通过后者与中国内地拥有实际业务及相关牌照的企业签订了不同的控制协议以达到境外特殊目的或上市主体控制境内业务实体以及转移企业利润的目的。VIE架构较多存在于TMT（通信、媒体、互联网技术）行业，是因为受到过去国内TMT产业禁止外商投资进入政策法规的影响，为了寻求融资以上市谋求发展，大部分企业采用VIE结构避开法律限制以获得境外投资。美国财务会计标准委员会（FASB）在安然事件发生后出台了FIN46R，根据FIN46R规定，只要实体符合VIE的标准，财务报表就需要合并操作。 （二）VIE结构的实质 VIE架构本质是为了在法律上不违反我国法律、行政法规及规章等对外商投资相关限制产业的规定且在会计上符合上市当地的财务会计准则关于合并报表的规定，通过设计VIE架构和签署一系列控制协议，使得相关拥有实体经营资质和牌照但缺乏资金的内资企业实现资金需求，在会计上通过合并报表和控制股权，使得运营实体成为控股子公司，由此符合境外上市要求。 （三）VIE结构的产生背景 1.国外 美国过去的GAAP（通用会计准则）在“控制权”这一概念上采用的是投票权模式，所谓投票权模式就是在两家公司中一家公司持有另外一家公司50%以上的投票权，即意味着前者对后者具有控制权，具有控制权的公司在财务审计和披露信息时必须合并被控制公司的债务，这也是许多国家过去通常采用的标准。 特殊目的实体（SPE）一直被人们视为逃税和会计造假的高发对象。其实设立SPE的初衷是为了降低投资人的风险和成本，包括合法筹划纳税。但是因为投资人往往没将这些特殊实体纳入合并报表的范畴内，因此在会计处理上存在漏洞，逐渐发展为逃税和操作财务数据的工具。但在监管者看来，这些SPE的权益投资比例一般较低，因此不能作为合并报表的范畴来执行，这导致了监管者以及投资人处在两难的困境。究竟合并与否成为摆在准则制定者眼前的一大难题。 安然事件发生后，美国财务会计准则委员会决定对曾经在2000年停止探讨的“合并财务报表”问题重新展开研究。经过了两年时间的研究，FASB于2003年1月制定了第46号解释函（FIN46）—“Consolidation of Variable Interest Entities”（可变利益实体的合并），同时对会计程序委员会（CAP）第51号会计研究公报（ARB51）“合并财务报表”作出调整，明确了除了采用投票权益来判断是否存在控制权，还可以考虑其他因素作为是否需要合并报表的考量，最终系统地解决了可变利益实体的合并问题。 2.国内 协议控制模式在国内又称为“新浪模式”，这是因为新浪作为我国第一家采用VIE模式实现纳斯达克境外上市的境内企业。我国于1993年颁布相关电信法规禁止外商投资进入电信增值行业，而且信息产业部发表意见应该禁止外商投资成为网络信息服务提供商。新浪为了能够实现上市并且符合法律及会计上的规定，先在北京设立北京新浪互联信息服务公司，持有ICP经营牌照，然后通过在境外设立离岸投资控股公司控制境内的技术服务公司，再通过技术服务公司与北京新浪互联信息服务公司签署控制协议以达到控制实际经营业务实体并且转移其利润到海外上市地的目的。这是VIE在国内的首次尝试并取得了成功，由此中国的互联网公司例如百度、空中网纷纷采取VIE结构登陆美国证券市场。随后，VIE结构逐渐扩展到其他行业，比如教育和传媒行业。 二、VIE架构搭建模式及主要协议 （一）协议控制模式架构图 远赴境外上市的VIE结构公司的通常做法是： 1.VIE实际业务运营实体的发起人或创始人及管理团队在开曼、维京群岛（BVI）等地设立特殊目的公司SPV-A，起到控制股权和享受优惠税收及投资政策的作用； 2.该SPV公司A再与境外投资基金PE/VC或其他股东再共同设立设立一家作为上市主体的离岸公司，该上市公司一般选择在开曼设立，作为“控制公司”； 3.上市公司再在香港等地成立一个壳公司，即离岸公司SPV-B，并持有该壳公司100%的股权，作为一个未来可独家收购运营公司的通道； 4.香港的特殊目的公司B再在大陆境内设立注册于境内的全资控股的子公司，俗称WFOE； 5.此WFOE与VIE实际业务运营实体签署一系列的控制协议，使其享有VIE实体的权益，同时绕开投资限制和法律监管，符合境外上市地的证监会相关法规。 （二）主要协议内容 VIE结构最重要的部分在于控制协议的设计与操作。控制协议主要在控制公司、境外SPV以及境内运营公司间运作，通常做法是控制方或通过协议控制运营公司的股东以符合SEC中“控制权”的规定，或通过控制被控制方的业务、决策及知识产权等制运营公司的经营决策权。此外，为了保证利润股息等收益顺畅合法地转移到境外上市公司以满足财务合并报表的要求，往往还需签订相关管理服务及股权质押等协议。VIE结构下的控制协议主要包括以下协议： 1.购买选择权协议。WFOE控制公司与创始股东以及境内实际业务经营主体签订购买选择权协议，创始股东可以授权给WFOE控制公司一个收购境内业务实体的权利。一旦中国政府放开外商投资产业政策，WFOE控制公司可以以一个最低价格收购境内经营实体，以加强其控制权。 2.股权质押协议。WFOE控制公司与创始股东签订股权质押协议，创始股东为保证自己如实履行控制协议且按时将境内实际经营主体的经营收益转移给境外公司，往往承诺将其100%的股权质押给WFOE控制公司并且不能再向第三方转移其股权。 3.投票权协议或股东委托投票代理协议。WFOE控制公司与创始股东、实际经营业务主体签订投票权协议，创始股东授权给WFOE控制公司或其指定的人享受境内创始股东的股东权利，包括知情权、查阅权、投票权、选举权等等，防止境内创始股东滥用股权权利损害WFOE控制公司的权益。 4.贷款协议。WFOE控制公司与创始股东签订贷款协议，WFOE控制公司为境内自然人股东提供贷款，同时对还款方式、加速还款条款进行限定以促使VIE协议的良好执行。但是股东获得贷款后必须对境内实际经营业务实体公司增资，以保障WFOE控制公司间接给境内经营业务实体公司提供资金支持，这样做是为了避免被认定企业间非法借贷。 5.独家服务协议或管理服务协议。WFOE控制公司与创始股东签订独家服务协议，WFOE控制公司为境内实际业务经营主体提供管理、咨询、技术等服务，费用一般由WFOE控制公司收取，且费用一般等同于境内公司的利润。此协议的目的是为了保障境内实际经营主体将实际收益间接地转移到境外公司。 6.资产许可协议或知识产权许可协议。WFOE控制公司与中国境内创始股东签订资产许可协议，一方面，WFOE控制公司向境内公司提供资产（包括知识产权）使用许可和实施许可等，并收取使用费。而且WFOE控制公司具有随时终止许可协议的权利。设置随时终止许可的目的是为了加强对已对WFOE控制公司提供的资产形成重大依赖的境内公司的控制。另一方面，WFOE控制公司可以以最低价格获得境内业务运营实体的知识产权等资产的使用权，此举的目的也是为了WFOE控制公司取得对境内公司的间接控制权益。 三、VIE结构公司赴海外融资面临的法律风险 （一）VIE协议或被判无效 契约自由原则属于近代民法三大原则之一，源于1804年《法国民法典》，是私法自治的重要部分，正如台湾民法学者陈自强指出：“契约自由原则，谁不是司法自治原则的全部，确实最重要的内涵。”契约自由又是通过意思自治来体现在契约法中。所谓意思自治，就是当事人在不违反法律的前提下可以根据自己的意愿去创设权利以及设定应该承担的义务。若想保证契约自由，必须先保障人们的意思自治。因此，VIE结构中的控制协议从本质上可以视为体现契约自由的一种模式，其在控制公司与运营公司之间自由协商下签署一些列的控制协议，平衡了投资股东与创始人及管理团队的利益，达到了共赢。 但是，由于VIE模式的目的是避开法律监管和满足上市需求，控制协议一直游走在法律的灰色地带，协议控制的重要部分即合同是否合法一直未能明确。其中，《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》规定了外国投资者不得以任何方式来规避并购安全审查，不管是协议控制还是其他方式。此外，《合同法》第52条规定了以合法形式掩盖非法目的情形合同无效。虽然目前中国的监管机构默认VIE模式不违法，甚至被证券市场人士认为默认合法是“时下最佳的选择”，美国及香港证监会允许VIE结构企业上市融资，但是一旦协议违约案件发生并被司法机关依据现有法律判决无效，将会给众多投资者及上市公司带来巨大的风险。 （二）法律与政策不稳定 根据中国人民银行出台的2010年第2号令，《非金融机构支付管理办法》于2010年9月1日正式实施。该法规定非金融机构从事支付业务提供支付结算服务的必须申请《支付业务许可证》。此外该办法第9条第4款还规定外商投资支付机构的境外出资人的主体资格和出资比例均由央行规定以及由国务院批准。在支付宝事件中，当时支付宝公司控股股东为在开曼设立的外商投资企业Alipay Ecommerce Corp，起初阿里巴巴集团股东雅虎和软银希望通过采用VIE模式来间接控制支付牌照，但为了符合央行申请支付许可证的规定，马云认为不能有外资成分以及存在VIE控制协议，在未经过董事会会议决定的情况下，其把支付宝公司股权转让给了马云旗下的内资公司。 2011年宝生钢铁搭建好VIE架构后向河北省政府提出申请远赴美国上市融资，但却遭到河北当局的否定，因此宝生钢铁成为了中国一家遭受政府部门不承认VIE结构的公司。2014年以来，中国不断地完善境外投资的监管规则。同年8月，商务部《境外投资管理办法》确立了原则上“实行备案管理、例外核准管理”的境外投资管理制度；2015年1月，商务部公布《外国投资法》（征求意见稿），拟采用实际控制标准，强化了对外国投资者控制境内企业的监管，会对正在搭建VIE谋求海外上市的企业造成了多重困难。 由此可见，尽管VIE得到各国政府的长期默许，但仍不可避免地会遭遇政府部门立法机关等“自由裁量权”，尤其在部分涉及国家金融安全的行业，政府部门排斥VIE，一旦政府部门限制VIE的适用范围甚至颁布相关禁止VIE的法规，则会给采用VIE结构的企业带来巨大损失。 （三）上市地合规与信任危机 第一，在香港联交所方面，根据香港联交所HKEx‐LD43‐3上市决策（香港交易所上市决策HKEx‐LD43‐3）（2012年修订）的规定，香港联交所认可VIE模式不会导致公司不宜上市，而是以个案决定的方式对采用VIE架构并且满足了上市要求的公司进行核实和判定，但同时会限制部分外资投资行业的企业采用VIE架构申请上市。联交所要求拟在香港上市的VIE架构的发行人首先就其所从事行业是否存在外商投资准入限制做出说明。比如，云游控股就设专章《合约安排－背景》以及通过风险披露章节强调了“根据《外商投资电信企业管理规定》，提供增值电信服务（包括网页游戏及移动游戏经营）的公司的海外拥有权不得超过50%”。2013年11月15日，香港联交所更新了关于VIE结构上市的上市决策，不仅要求中国律师对VIE结构的合规性发表确认合规的法律意见，还要求中国律师对控制协议不属于“以合法形式掩盖非法目的”发表法律意见。此外，如果上市公司终止VIE协议的安排，需要返还已支付的对价。由此可见，香港联交所新上市决策对VIE结构境内企业在香港上市的要求更加严格了，不仅在信息披露上要符合监管要求，还要求中国律师以及其他中介机构严格落实注意义务以及尽职调查义务，加大了中国律师的工作责任和难度，提高了成功上市的难度。鉴于联交所逐渐从严的监管态度，对于不存在外资拥有权限的行业可能要考虑其他的证券市场。 第二，在美国方面，美国对VIE监管始于2000年开始的大量中国互联网企业采用VIE结构远赴纽交所或纳斯达克上市，尤其在发生了安然事件后，促使GAAP颁布了FIN46R，允许中概股采用VIE协议，将国内被控制的运营实体报表合并。但2011年发生了支付宝事件后，美国投资者开始对中概股采用VIE结构提出了担忧。2012年新东方也主动调整了VIE结构，遭遇浑水机构质疑财务造假因此被做空，股价大跌。2014年6月美中经济安全审查委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）在其提交给国会的报告里提示美国的投资者在投资具有VIE架构的中国概念互联网科技公司时很容易遭受潜在的投资风险，在美上市的中国互联网公司将落在美国《反海外腐败法》（FCPA）的监管范围内。可见，由于国内会计准则与上市地的会计准则不一致，导致出现信息不对称。信息不对称导致国内公司在风险信息披露以及处置上不能及时完整和充分，境内企业的经营环境、治理水平以及对信息掌握的不全面不能与上市所在市场匹配，国内企业股价泡沫严重，股价虚高，进而影响国外投资者的投资，影响企业未来的融资与发展。此外信息披露虚假陈述等在国内不被重视，但在美国，上市公司的任何行为都会被证监会以及华尔街的金融机构监督。这些行为在国内可能由于股东代表诉讼制度的可行性不高而被人们忽略，但是在完善的资本监管体系下，往往会被集体诉讼或者停牌强制退市。一旦被集体诉讼或者做空，股价则会迅速跌落甚至被交易所摘牌退市，不仅面临重大的赔偿负担，还会影响到海外投资者对中概股的信任。 （四）控制协议的违约风险 控制协议作为不同主体间签订的合同是VIE结构最重要的部分，任何一方违约都有可能致使VIE结构失去控制，从而投资者会遭受巨大的损失。该合同违约一般有两种形式，一种为创始人违约，典型的案例是马云把支付宝公司的股转转让到自己控制的内资企业下，一种是管理层违约，当管理层与投资人发生分歧，管理层往往违约转移资产，使得境外投资人损失巨大。典型案例是双威教育高层转移公司资产，境外投资者因为是间接协议控制而无法掌控运营实体，与马云补偿阿里巴巴股东不同，双威教育的境外投资人则是损失惨重。 从法律的角度看，协议控制是间接控制模式，并非股权直接控制。股权虽然具有所有权的排他性和对抗第三人的属性，但是对于合同来说，该属性不能被支持。合同法法理上存在相对性的原理，所签订的协议只能约束签订合同的双方主体，合同的效力不能对抗合同关系以外的第三人。假如合同双方（主要是WFOE与VIE实体之间）之间运营实体违约，损害了境外投资人的利益，境外投资者无法请求运营实体的股东赔偿。此外，如果运营实体违约向善意第三人转移资产，境外投资人也无法通过独家服务协议对抗第三人。因此，采用协议主体间容易发生违约以及投资人丧失控制权的相关风险。 ———————————————————————————————————————— VIE的英文全称是variable interest entity，直译的意思是可变利益实体，又称协议控制。VIE被投资企业存在实际的经济利益，被投资企业对该实际经济利益并无实际控制权，经济利益的实际控制人需要合并该经济利益，即做并表处理。参见2009年《美国会计标准委员会解释第46号——可变利益实体的合并》（FAS167）及2011年《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRS10）。 2001年宣告破产以前安然公司是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一。2001年因公司财务造假而被迫向法院申请破产。此后“安然”成为公司欺诈和财务造假的象征。关于安然事件，参见葛家澍、黄世忠：《安然事件的反思——对安然公司会计审计问题剖析》，《会计研究》，2002年第2期。 FIN46R是指《美国会计标准委员会解释第46号——可变利益实体的合并》，2009年被《美国会计标准委员会解释第46号——可变利益实体的合并》（FAS167）修订。判断是否构成构成VIE，第一，实体主要由外部投资支持；第二，实体股东拥有很少投票权，实体股东无法控制该公司；第三，股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。关于FIN46R对于合并报表的规定，参见美国会计准则FIN46R的解释。 VIE架构本质上是要求企业在法律和会计上符合监管标准，实现控制及境外融资的目的，参见陈泽佳：《vie协议在我国的法律效力及其监管完善》，《行政与法》，2013年第5期。 企业“控制权”定义的改变由原来的投票模式变更为多因素模式，参见刘锋：《美国FASB第46号解释函“可变利益实体的合并”解读》，《中国注册会计师》，2004年第7期。 庄纯慧：《VIE法律问题研究》，华东政法大学硕士论文，2013年 ICP：网络内容服务商，英文为Internet Content Provider。根据电信条例第二条、第八条，电信行业分为基础电信业务和增值电信业务，其中基础电信业务主要指公共网络基础设施、公共数据和语音通话业务。增值电信业务则包括了网页、视频、广告、运营、图片等综合的经营性业务。国家对提供互联网信息服务等电信增值业务服务商实行许可证制度，从而ICP证成为网站经营的许可证，经营性网站必须办理ICP证，否则就属于非法经营，因此办理ICP证是企业网站合法经营的需要，参见中华人民共和国国务院令第292号《互联网信息服务管理办法》规定。 在维尔京群岛或开曼群岛设立特殊目的（SPV）的离岸控股公司，在政治安全方面非常稳定，适合外贸活动的开展；在保护隐私方面，当地不仅保护股东的利益，还保护企业隐私，不需要公开企业相关资料；在税收方面，当地可享受优惠税收政策；在审计方面，特殊目的公司无需经过审计审核，不需要提供相关审计报告，便于融资。参见《英属维尔京群岛商业公司法》（"BVI Business Companies Act 2004"）相关规定。 WFOE英文全称为Wholly Foreign Owned Enterprise，指外商投资/外商独资企业。 近代民法三大原则分别为所有权神圣不可侵犯（又称“所有权绝对”）、契约自由、过失原则，参见1804年《法国民法典》第544条关于所有权绝对、第1134条关于契约自由、第1382条关于过失原则的规定。 陈自强：《民法讲义：约之成立与生效》，法律出版社2002年版，第119-121页。 尹田：《法国现代合同法：契约自由与社会公正的冲突与平衡》，法律出版社2009年，第32-35页。 目前VIE模式尽管受到宝生钢铁、支付宝以及新东方等事件的影响，在仲裁诉讼上也出现了类似的案例。 但是当下VIE模式处于“非法令禁止即允许”的法律状态。经过十多年的实践，证明了VIE模式的重要作用，一旦认定VIE模式违法，则对高新技术产业造成重大的影响，切断了众多中小企业的融资发展道路，影响中概股海外的股价和信任度，造成经济不稳。参见刘湘宁：《VIE：默认合法是时下的最佳选择》，《华泰联合证券研究报告》，2007年7月。 参照前引脚注2，《从“支付宝事件”析VIE模式的法律风险与监管对策》。 有另一种观点认为河北政府此举并非针对VIE架构的合法性，而是针对特殊行业投资的限制，属于个案。因为当时当时国家钢铁产业的政策不允许由外资控股，但对于香港境外市场收购内地钢铁企业股权却没有限制。因此，针对不同的行业以及不同的VIE结构企业，各地的政府立场态度不尽相同，实务中操作也可能面临不知政府部门的态度而遭受巨大损失的风险。参见刘湘宁：《VIE：默认合法是时下的最佳选择》，《华泰联合证券研究报告》，2007年7月以及刘燕：《在“默任合法”中爆发的法律风险——协议控制-VIE模式下的风险事件及案例评析》，《证券法苑》，2013年第9卷，第9-11页。 “香港联交所HKEx‐LD43‐3上市决策”（2005年第一季）在2011年11月，2012年8月、11月以及2013年11月分别进行了修订。参见香港联交所官网http://cn-rules.hkex.com.hk/，访问日期2015年10月3日；参见网络资源"VIE HKEX LD43-3-c (updated in 2013)"，http://wenku.baidu.com/view/39ee61cf0242a8956bece4ff.html?from=search，访问日期：2015年10月3日。 新东方在2006年上市时拥有11名创始股东，但后来因为其他10名创始股东离职和寻求其他发展逐渐离开了新东方，他们在离职的时候仅剩或没有再持有公司的股票。出于方便办理工商和税务等工作的考虑，防止股东故意拒绝按照合同规定签署文件，新东方将已经离职的10名股东清退。尽管新东方如实地公告了此次股权架构调整事项，股东价值未受到影响，但是由于中概股的信任危机调整导致浑水公司做空。经过三个月的调查，SEC发现新东方并未存在财务造假和损害美国投资者的行为。参见美股网：《新东方VIE风波的来龙去脉》，i美股网，http://news.imeigu.com/a/1342579674734.html，2015年8月10日访问。 秦伟：《美中经济安全审查委员会发布风险提示 VIE需接受<反海外腐败法>监管》，《21世纪经济报道》，2015年6月25日。 股东代表诉讼制度，又称为股东派生诉讼，是指公司利益受到损害而公司却怠于行使诉讼权利，股东以公司名义代表公司提起诉讼。我国《公司法》中确立了股东代表诉讼制度，但是由于股东往往认为代表公司名义诉讼，并非个人自己利益，而且缺乏激励机制，因此缺乏动力。此外，该制度容易被股东滥用而使得公司和其他股东利益受损，复杂的前置程序也让很多股东加大了诉讼成本，参见张海：《浅议股东代表诉讼的司法适用与立法完善》，中国法院网，2013年7月18日；关于股东代表诉讼制度，参见赵旭东：《公司法学》，高教出版社2015年，第315-337页。 集体诉讼制度又称为集团诉讼制度，集体诉讼代表代表集体的利益参与诉讼，他人无权代表集体成员，不论诉讼结果是否有利于集体，均对所有集体成员具有约束力。参见王开定：《美国集体诉讼制度》，法律出版社2008年，第1-28页。 双威教育2006年在纳斯达克上市，2012年双威教育CEO失去了公司的控制权，由境外投资人控制了董事会的控制权。但是双威教育高管未经公司董事会同意转移其下属于VIE主要资产的两个学院，此外，还划走了巨额的存款，取走了印章和营业执照，致使境外投资人不仅无法实际控制公司，而且无法提起诉讼。参见刘燕：《在“默认合法”中爆发的法律风险》，《证券法苑》，2013年第9卷，第16、17页。 合同相对性内涵归纳为：第一，合同主体的相对性。合同的关系只发生在特定的主体之间；第二，合同内容的相对性，即另有规定外，合同里规定的权利和义务只对合同双方当事人有约束力；第三，合同责任的相对性，即违约责任只能发生在合同当事人之间。参见王利明：《论合同的相对性》，《中国法学》，1996年第4期，第66、67页。 ———————————————————————————————————————— ———————————————————————————————————————— 京东：https://item.jd.com/12205606.html 当当：http://product.dangdang.com/25085335.html 亚马逊：http://dwz.cn/6912N5 淘宝：http://dwz.cn/6915sX |
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