荀玉根：基金重仓股后市表现如何？

海通证券首席策略分析师荀玉根团队

前一周正值公募基金中报披露季，我们希望通过研究过往基金披露持仓后相关重仓股的股价表现，来判断重仓股在披露后一个季度、两个季度及三个季度表现如何。

基金偏好重回大市值消费金融股

17Q2公募基金数量环比上升，股票仓位环比变动不大。本文所统计的公募基金重仓股来源于三大类基金：普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金。截止至2017年6月30日，普通股票型基金共210只，偏股混合型基金共496只，灵活配置型基金共1198只，相比上一季度末分别增加16、8、59只；普通股票型基金份额共2171亿份，偏股混合型基金共5652亿份，灵活配置型基金共9344亿份，相比上一季度末分别增加34、48、-689亿份。普通股票型基金股票仓位86.0%、偏股混合型基金股票仓位81.8%，灵活配置型基金（剔除掉打新基金）股票仓位为68.2%，相比上一季度分别增加-0.7、0.6、0.5个百分点，仓位环比变动不大。

重仓股市值特征：09年Q3大票转小票，16年Q3小票转大票。我们计算了07年至今重仓股股票市值占股市总市值比重后发现：07年至09年Q3，公募基金偏好大市值股票，前30重仓股市值占股市总市值30%以上；09年Q3至16年Q3，公募基金偏好小市值股票，前30重仓股市值占股市总市值比重下滑至10%，且前30重仓股中，小市值股票（创业板与中小板）最多时（2015年中报）有17个，小市值股票市值占前30重仓股总市值比重最多时（2015年中报）为30%；16年Q3开始，公募基金又开始偏好大盘股，重仓股中主板股票比重回升。

重仓股的盈利特征：显著优于A股整体。我们计算了07年至今重仓股归属母公司净利润同比增速中位值，并将该数值与A股所有股票的同比增速中位数作对比，发现重仓股的归母净利润同比增速中位值显著高于A股归母净利润同比增速中位值；从扣除非经常性损益后的ROE来看，重仓股单季度ROE的平均值历年来均稳定在6%左右，且一直高于A股平均扣非ROE。

重仓股行业特征：周期→消费→TMT→消费。我们将所有重仓股按照中信一级行业划分为周期（公用、机械、交运、化工、建筑、电力设备、轻工、建材、有色、石化、钢铁、煤炭）、消费（食品饮料、家电、汽车、餐饮旅游、零售、纺织服装、农林牧渔）、金融地产和TMT（传媒、计算机、通信、电子）四个大类，并以各类股票持仓市值占基金重仓股持仓总市值比重来体现公募基金的行业偏好。我们发现：07年至10年，重仓股主要是周期类和金融地产类股票；10年开始，重仓股中金融类比重明显下降，公募基金开始偏好消费股；13年至15年，基金仓位又由消费股和金融地产股调整至TMT股；16年起至今，消费类和金融类股票重新受到公募基金的重视。

基金重仓股中二三梯队后市表现更强

本部分我们希望探究一个问题：在基金季报披露后，重仓股的表现会如何？首先，我们将重仓股按照仓位分为三个梯队：前10大重仓股（第一梯队）、第11-20大重仓股（第二梯队）以及第21-30大重仓股（第三梯队）。其次，在衡量各个梯队重仓股表现时，我们用该梯队中所有股票的平均累计超额收益（相对上证综指）和取得累计超额收益的股票数来量化重仓股的后市表现。

基金季报披露一个季度后，三个梯队表现依次递增。从获得超额收益的重仓股个数来看，过去41个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队中跑赢上证综指的股数平均为4.95、5.05和5.12个，即不论在哪个梯队，在披露一个季度后，重仓股里有一半能跑赢上证综指；从平均累计超额收益来看，过去41个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队在披露一个季度后获得的平均累计超额收益为0.82%、1.83%和2.21%，跑赢上证综指的季数为23、26和27次，对应概率为56.1%、63.4%和65.9%。总体来说，第三梯队获得的超额收益较高，能获得超额收益的概率较大。

基金季报披露两个季度后，第一梯队表现大幅下滑，第二梯队表现大幅走强，第三梯队表现基本持平。从获得累计超额收益的重仓股个数来看，在基金披露持仓两个季度后，重仓股里有依旧约一半能跑赢上证综指——过去40个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队中跑赢上证综指的股数平均为5.00、4.85和4.83个；从平均累计超额收益来看，过去40个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队在披露两个季度后获得的平均累计超额收益为-0.56%、3.33%和2.03%，跑赢上证综指的季数为19、 25和25次，对应概率为47.5%、62.5%和62.5%。结合两个指标来看，第一梯队在获得累计超额收益股票个数上升的同时累计超额收益却出现了大幅下降，使得平均累计超额收益成为负数，而第二三梯队在获得累计超额收益股票个数下降的情况下累计超额收益大幅上升或基本走平，可见第一梯队整体表现下滑而二三梯队龙头股走强。

基金季报披露三个季度后，第一梯队继续跑输大盘，二三梯队保持相对优势。从获得累计超额收益的重仓股个数来看，在基金披露持仓三个季度后，重仓股里有约不到一半能跑赢上证综指——过去39个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队中跑赢上证综指的股数平均为4.67、4.77和4.77个，相比季报披露后两个季度，三个数据均有所下滑；从平均累计超额收益来看，过去39个季度中第一梯队、第二梯队和第三梯队在披露三个季度后获得的平均累计超额收益为-0.63%、2.14%和1.48%，跑赢上证综指的季数为19、23和25次，对应概率为48.7%、59.0%和64.1%。结合两个指标来看，三个梯队的获得累计超额收益股票个数均出现下滑，因而股价表现也顺势出现下滑，但第一梯队的表现仍然是负数，第二三梯队的表现显著优于第一梯队。

重仓股集中度大幅上升，漂亮50抱团效应明显

基金重仓持股集中度大幅上升。汇总基金重仓持股总体规模，17Q2持股规模前10、前20以及前30支个股所占整体重仓持股市值比例分别为17.6%、25.9%和31.8%，分别较17Q1大幅上升6.1、7.8和8.7个百分点。17Q2基金前30大重仓股中新进入的个股为中国太保、天齐锂业、三安光电、中兴通讯、歌儿股份、大族激光、东方雨虹和新华保险；掉出前30的个股有东阿阿胶、葛洲坝、交通银行、中国石化、神雾环保、华东医药、中国人寿和长电科技。中国平安超越格力电器成为基金重仓持股规模最大的个股，整体持股规模约191.5亿元，较17Q1的45.1亿元大幅上升146.4亿元；基金重仓持股前三的还有格力电器和五粮液，较17Q1升62.2亿、53.6亿。

基金继续抱团漂亮50股票。目前投资者比较关心漂亮50在基金中的持仓情况，我们曾中构建了漂亮50组合，主要通过以下三个指标进行筛选：①16年ROE在15%以上；②目前总市值在300亿以上（以行业龙头为主）；③今年以来涨幅20%以上，代表性的个股如海康威视、大华股份、贵州茅台、五粮液、格力电器、索菲亚、恒瑞医药、中国平安等行业龙头。17Q2基金重仓股中漂亮50组合市值为2008亿，在基金重仓股总市值中占比为30.3%，较17Q1大幅上升8.1个百分点，07年以来均值为23.2%，仅次于12年32%左右水平，基金抱团漂亮50股票现象明显。此外历史上“抱团取暖”可对比的例子发生在12-14年，当时基金主要抱团新兴科技类股票，TMT+医药+环保在基金重仓股中持股比例从12年初的15%上升到14年中的48%，涨了两倍多。16年以来市场主要抱团消费金融类股票，白酒+家电+电子+金融在基金重仓股中占比从16年初的17%上升到17年2季度的35%，目前涨了一倍。

风险提示：报告为基于基金定期报告的客观分析，所涉及的股票、行业不构成投资建议。