创新药价值评估初探--创新药行业深度研究之二 ||【兴证医药】 ...

兴证医药团队（徐佳熹/孙媛媛/赵垒/杜向阳/霍燃/张佳博/黄翰漾）

联系人：张佳博 13810548663

我国创新药研发渐入佳境，合理估值意义重大。

中国创新药企发展路径主要有3种：

1.0模式：老牌大型药企由仿到创，逐步布局创新药领域：如恒瑞医药、绿叶制药；

2.0模式：生而创新的小型研发企业，扎根创新药谱写新奇迹：如信达生物、百济神州；

3.0模式：参与国际合作的开放式创新药企。

无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都非常重要。

新药估值方法及影响因素探讨。

新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，其估值体系与传统医药制造有明显区别。目前美国生物制药及金融机构用于新药研发项目评估方法主要包括基于成本的分析法、基于市场的分析法等五大类。影响估值的具体因素包括市场容量、研发成功率、研发管线等多重因素。

中国特色新药环境，“两段法”估值可供参考。

中国新药无论是研发、上市还是上市后的环境和国际都有很大的不同，比如新药上市时间相对于国际滞后、临床数据查询可及性的差异、me-too药物难以评估、上市后医保限制迅速放量等，都导致中国新药的估值不能照搬国外。“两段法”评估体系重点针对新药开发的进度、新药上市的时间，综合考虑新药价值、风险预测及竞争对手情况，从而对新药研发项目价值高低进行定性判断；以西达本胺、瑞格列汀为例，可依据此方法对其项目价值进行评估。

近年国际新药交易，大金额、大企业、热门领域渐成趋势。

近年来国际药品交易呈现如下特点：单笔交易金额陡升、大交易涌现，大型公司占据新药项目交易主导地位，肿瘤新药项目（PD-1/PD-L1靶点）等热门治疗领域及靶点成为新药交易重点追逐领域。

战略性看好具备创新产品的中国企业。

从长期来看，市场对于新药的估值体系将逐步科学化，医药企业的估值体系有望从PEG走向PEG+Pipeline。我们战略性看好具有创新研发能力的中国企业，A股对应公司中看好销售+研发实力突出的恒瑞医药，生物药领域具有产品竞争力的康弘药业，以及港股中在研品种具看点、集团层面品种储备丰富的东阳光药，从原料药向高端创新药生产商迈进的石药集团。

风险提示：研发失败风险；上市后安全性风险；政策变更风险。

写在前面的话：

创新药一直是医药研发皇冠上的明珠，随着一批创新药企业登陆资本市场，我国创新药星星之火渐成燎原之势。我们在2016年9月发表了创新药行业深度报告系列之一--《变革之下，路在何方》，就行业政策环境、国内外创新药对比、中国创新药企成长的不同模式和估值体系、创新药研发的机遇和风险进行了讨论。创新药交易和投资日益火爆，我们认为新药的估值重要性彰显，因此我们特撰写这篇创新药行业深度报告系列之二--《创新药价值评估初探》，以期对于新药的估值方法和影响因素，特别是中国特殊环境下的新药估值模式进行初步探索。

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创新路径雏形初现，估值重要性彰显

1.1、我国创新药行业发展：星星之火，渐成燎原之势

近年来，我国新药研发环境显著改善，一方面，国内创新药物研发领域的支持政策正处于密集发布期，国家“863计划”、“973计划”、“自然科学基金”都将生物医药作为最优先发展的项目，战略性新兴产业专项资金从2011年开始一年申报一次，重点扶持生物技术药物创新。另一方面，大量海归人员不断创业，在当前国家鼓励创新、为创新药审批开辟绿色通道等政策的推动下，创新药的研发和审评周期有望进一步缩短，从而有效延长产品的有效生命周期；医保目录调整窗口开启，预计未来会有更多的国产创新药成为地方医保的支付品种，患者支付水平的提升进一步推动了销售的放量增长，也在很大程度上鼓励了新药的研发。

2015年可以称作是创新药行业的元年，行业增速受到招标限价和医保控费等严厉政策的影响而下降到10%以下，药品集中审批、新一轮非基药招标、医保对辅助用药的监管强化等一系列药品政策的变化，导致药企传统盈利模式受到挑战，盈利能力持续承压。2015年以来，临床数据自查等一系列药品审评注册改革拉开了新药研发转折序幕，仿制药一致性评价、化药注册分类改革、上市许可人制度试点等一系列重磅政策接踵而至，提高药品的研发壁垒和质量的同时，也促使医药研发和CRO行业未来更加规范化和集中化，促进行业的优胜劣汰。

总体来看，这些政策的出发点是与国际接轨，鼓励创新。药监局把药品的质量向国际先进水平看齐，国内药品开发今后会更多的考虑患者需求和临床应用，这也是国外药企研发的思路。

此外，资本市场的助力也成为我国创新药行业发展引擎。除了百济神州、和记黄埔等企业在美国IPO以外，2015年至今，A股生物医药行业并购数量295起，其中并购标的锁定生物制药、中药、化药的创新药领域的案例达125起，占并购总数的42%，较2014年大幅提高约一倍。环顾近期医药业并购市场，创新药及创新技术已成为产业资本重金追求的“新宠儿”。此外，PE/VC界也普遍看好创新药市场，值得关注的还有，去年以来，包括泰格医药、海普瑞、迪安诊断等多家药企纷纷成立自家的医药投资基金，主要投向创新药投资、培育、研发等领域。

全球市场上，跨国制药企业曾耗费巨资建立研发中心，这种大的研发模式已经过去，目前比较流行的趋势是VIC模式，即“VC(风险投资)+IP（知识产权）+CRO”模式。自2015年以来，以百济神州、华领医药为代表的近十家本土创新型新药研发公司先后宣布了大笔融资，主要集中在A轮到C轮之间，金额均达到了亿元人民币以上。其中，再鼎医药在2016年初获得的B轮融资超过了1亿美元。

我们认为，在政策、资本、人才等多方因素共同促进下，很多有实力（技术、经验、资金）的公司将脱颖而出，企业的研发战略、市场战略必将迎来大的转型，创新药和制剂出口也将受益于政策利好从而迎来前所未有的发展机遇。

1.2、创新药企业发展路径初探

在我们的报告《变革之下，路在何方—创新药行业深度研究之一》一文中，我们提到中国创新药企的发展路径，总体来说分为：

由大型仿制药企业向创新升级的1.0模式

国外对标企业有：日本的创新药企武田制药、以色列的Teva等，这些企业由仿制药或原料药起家，通过自主研发或者并购的方式，升级转型为创新药企业，再到国际化，最终成为Big Pharma，国内的代表企业有恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药等；

生而创新的研发驱动型小型biotech药企的2.0模式

中国代表企业有百济神州、和黄医药、信达生物等，这部分企业创立即定位于创新药，由于没有利润，故而未上市或者已在美股上市，对标美国的小型生物技术公司JUNO、KITE等；

3.0模式则为通过并购整合生物技术公司或者license in新药品种切入行业的上市公司

代表企业有亿帆鑫富、信立泰、海思科、恩华药业等。

从另一个角度来看，创新药企的上述3种模式也可以大致分为两种类型：

第一类

通过投入大量研发费用自主研发新药

第二类

通过并购或者license in的方式获得重磅创新药，前者比如我国的百济神州、信达生物，后者比如美国的辉瑞、以色列的Teva等。

以辉瑞（Pfizer）为例

是典型的通过并购成就的创新药巨头。由于其在上世纪60年代开始的多元化发展战略，使辉瑞业务分散于制药、日化及其它消费品多个领域，业务的分散让辉瑞错失生物制药的发展机遇，同时也失去了在新药研发领域的领先优势。上世纪80年代末，辉瑞通过业务调整重回医药主业，但与默克、礼来等企业相比，研发能力已经有较大差距，同时，整个行业面临着内外环境的急速变化，研发难度及风险快速提高，因此单纯依靠研发优势已经不足以保证制药企业的持续良性发展，针对此种情况，辉瑞开展了一系列的并购，引入重磅品种，做大企业体量，创造新的利润增长点。

辉瑞在降胆固醇药物产品线长期缺乏重磅产品，公司于2000年以900亿美元价格收购Warner-Lambert，获得超级重磅产品Lipitor（立普妥），充分发自身挥营销优势，立普妥成为史上第一款百亿美元级超级重磅药物，2016年销售额达到峰值129亿美元，立普妥也成为全球最畅销处方药，凭借立普妥辉瑞重新成为美国顶尖药企。

由于缺乏新的重磅药物，辉瑞营业收入自2004年达到峰值525亿美元之后，开始出现逐年下滑至2008年的483亿美元。此外，公司重磅产品立普妥专利于2010年3月到期又会导致其销售收入的进一步下滑。2009年，面对原研药进展不顺利、销售下滑困境，公司又以680亿美元价格并购惠氏（Wyeth），此次收购巩固了辉瑞的龙头创新药企地位，并购使辉瑞取得64个在研药品，其中18个处于III期临床或注册阶段以及2个重磅产品“怡诺思”、“泮托拉唑”，2008年两个产品销售额分别高达39亿美元、27亿美元。同时，依托惠氏的生物制剂平台和实力，辉瑞进一步参与到生物制药领域。

1.3、合理估值具重大意义

无论是对于自主研发新药的企业，还是通过并购或者license in的方式获得新药品种的企业，合理的新药项目价值评估都是非常重要的。就第一类而言，以美国纳斯达克生物技术板块中众多创新药企业为例，2000年之后生物技术指数（NBI）开始领先纳斯达克指数，2011年之后远超纳斯达克指数。其中许多创新药企没有利润或者负利润，PE估值方法难以沿用，通常是靠内生技术进步驱动，估值通过判断新药潜在市场大小，计算未来销售的NPV数据，估值支撑上市公司市值。

对于第二类而言，由于我国药企原始创新能力薄弱，近年来