【涪陵榨菜纪要及观点：引领产业升级潮流，看好新品持续放量—方正食品饮料 ...

【涪陵榨菜纪要及观点：引领产业升级潮流，看好新品持续放量—方正食品饮料0808】

fzzqspyl2017.08.09

核心观点：

公司作为佐餐配菜行业领导者，品牌知名度逐步提升，最近两年通过产品结构升级与提价，推动自身发展的同时，也带领整个产业向上发展。我们认为，公司未来增长点在于：1）新增脆口生产线正在试生产，9月开始试销，而且公司也正计划在东北建脆口萝卜生产基地。同时，脆口榨菜与普通榨菜克单价接近，未来存在升级可能。2）惠通泡菜正全面共享榨菜渠道，持续放量。3）主力88g榨菜保持稳定增长，且单价仅2元左右，仍有提升空间。不考虑外延，公司17-18年PE28/21倍，未来两年业绩平均增速超30%，维持“强烈推荐”评级。

详细纪要：

1.公司发展以及产品布局

榨菜行业集中度非常低，农贸市场集中大量散装榨菜、散装泡菜等产品。伴随消费升级，产品结构提升，小包装佐餐类产品还有巨大提升空间。过去公司发展速度较慢，主要是因为公司品牌知名度并不是特别高，而且行业以价格竞争为主，公司定价也相对保守。随着公司品牌知名度逐步提升，消费者对食品安全、绿色健康等问题日益重视，公司通过产品升级，提价等方式正带来整个产业升级。

产品方面，主要包括：88g普通榨菜，预计今年能够突破10亿元，这是基础产品，公司发展的根基，也是公司与消费者进行沟通的桥梁产品，去年大概8亿元左右。脆口系列，未来规模至少在5亿元以上，在珠三角、长三角等地区销售情况比较好，当地价格敏感度低，在西部地区销售相对弱一些。其中，脆口系列与瓶装泡菜等都属于培育产品。每年公司都会进行市场调研，然后敲定未来一年的销售目标。

1.1 脆口系列产品介绍

脆口系列包括，脆口榨菜和脆口萝卜。报表端，脆口榨菜放在榨菜里面，其他佐餐开胃菜包含脆口萝卜。

上半年，脆口榨菜9000万元，增速超60%；脆口萝卜3000万元，增速超80%（这是调货额，报表收入需要除以1.17）。

1.2 惠通泡菜

公司收购惠通，主要是因为惠通有良好的生产线以及相对较强的品牌，而且惠通与乌江分品牌营销，可以让双品牌各自专注自身领域，有利于保住品牌美誉度，形成良性互动。原来瓶装泡菜全年计划销售3800万元，上半年就已经完成既定目标。对于消费者而言，瓶装泡菜保质效果会更好一些。

收入与成本：惠通原有体量1亿元，泡菜6000万元。公司去年开始缩减惠通产品线，减少低毛利，量小的品类，聚焦几个大单品。量上来以后，摊薄成本降低，惠通毛利率提升很快。而且惠通产能利用率逐步提升，基本上已经能够达到原有产能设计，瓶装生产线已经实现两班倒。

发展进度：惠通泡菜正全渠道、全区域进驻乌江榨菜覆盖的市场。对于惠通原有的客户群，公司已经全部接收到位。预计今年年底，惠通之前没有授权经销的区域能够实现全面覆盖。公司的目标是，截止到今年底，80%的大卖场都要有惠通产品。

产能方面：惠通每个月瓶装量可达20万件，现在只有8-9万件的出货量，产能还可以继续释放。价格方面，瓶装泡菜售价一般10元左右，包材成本占总成本的24%。

泡菜行业：全国都有泡菜，品牌以四川泡菜为主，东北辣白菜也比较有名气。韩国泡菜运输必须是冷链系统。公司的瓶装泡菜最后一个生产工艺是用油炒一下，可以延长保质期，这样就不需要冷链运输。

2.季节性

全年来看，三季度是旺季，四季度略低一些，一二季度是全年平均水平。全年任务分布来看，一二季度，任务不低于全年的50%，三季度30%，四季度20%。其中，三季度天气炎热，出货量要高于平时的30%。

四季度收入比较低，这是公司的一个传统，每年四季度公司尽量对当年的产品去库存，这是因为消费者在新年里对生产日期相对比较敏感。在第二年，公司可以让消费者尽快买新一年生产的产品。

3.产能问题

脆口：去年已经增加过一次产能。前年，每月3万件销量，现在每月15-20万件销量。以前产能尚未饱和，现在还可以继续扩产。满负荷运转，脆口榨菜产值可达2.3-2.5亿元。此外，25g小包装脆口生产线正在试产，产能3000吨（也可以生产175g脆口）。其中，25g价格正在研究中，大概9月份会在市场进行试销售，全国推广还需要一段时间。

4.价格体系

脆口榨菜零售价3.5-4元，出厂价2.2元（一件48包，出厂价110元，终端商拿货价格不能超过3.3元）。88g榨菜，零售价2元，出厂价1元。

相比其他消费品，榨菜提价并不是很明显。相比较于以前，酱油等价格已经涨了十倍，但是榨菜并没有涨这么多。公司以前相对保守，最近两年价格提升速度加快。

今年涨价，并不是纯粹的涨价，而是一次产品升级，这是一个多方共赢的事。一方面，消费者认为支付2元能够买到放心产品；另一方面，渠道也能获得合适的利润；此外，公司也乐意接受。提价以后，经销商反馈非常好。

公司一年梳理一次价格体系，但不一定是提价。例如，公司现在会做消费者调研，来决定来年的生产计划。

5.渠道情况

以前公司榨菜1元一包，出厂价0.7元，终端商拿货价不能超过0.85元，各个环节利润空间非常有限，提价以后各个环节都能获得合理的利润分配。过去经销商毛利空间小，主要靠低成本流通，对终端维护投入不够。当前一级经销商做的好，净利润率可以达到10%，而且有更多精力去维护终端市场。

公司销售人员只有几百人，无法掌控几十，上百万个终端，主要是通过管理经销商来掌控市场。经销商，公司当作分公司经理来看待。每年要给经销商制定详尽的任务。其中，一级经销商1000个左右。除此以外，公司还在扩大分销商规模。如果分销商不杀价串货，终端维护得好，每月会奖励，季度没问题继续奖励，年底达到后再继续奖励。

分渠道来看：商超，占30%；流通，占70%。线上，今年5000-6000万元。其中，流通里面，农贸市场占比最大，还有社区小店，以及个体超市。

每项产品，公司制定不同的费用支持。例如，脆口完成任务后，还有额外的十几个点的费用支出。做完以后，公司会去验收，做的好的话，公司会把这部分计提的奖励给经销商。部分商场，有时会有五折销售活动，主要是因为这些地区竞争比较激烈，促销活动一般是商家自己的行为。

6.销售市场分布

今年，除了东北市场以外，其他市场都做的比较好。以前传统比较差的福建，海南，浙江，湖南，云南，广东的粤东今年也比较好。广东等体量比较大的，增长也非常好。增速快的地区，增速能够达到50%以上。

广东市场：今年6亿元的销售目标（老干妈只有5.8亿元），增长非常好，具有马太效应。其中，深圳市5000万规模。

东北市场：正在做深度调整，今年大概7000万规模，个位数下降，比预想的要好。这是因为东北市场以市场进入较早的浙江榨菜为主，低价策略使得市场竞争异常激烈。去年开始，公司决定以消费者为中心，推动产品升级，榨菜价格直接从价格从0.5元直接跳升到2元，与全国保持一致。同时，当地浙江榨菜也感觉成本有压力，价格提升到1元。长期看，东北市场9月到次年的5月物资非常匮乏，对榨菜等腌制品需求量非常大，还具有非常大的发展空间。

7.原料

去年下半年，原料紧缺，价格涨得比较快，特别是三盐价格，达到历史新高。今年青菜头收购价也是历史新高，今年收购价接近1000元/吨，以往是700-800元/吨，而且公司尽可能多收青菜头。一般情况下，青菜头亩产2吨，只有一个月可以收购。收不完，主要是因为一些农户比较远，还有就是一些竞争对手存在。此外，公司窖池还有部分半成品，占用窖池。

青菜头扩产的情况下，收购价也不会大幅降低，公司明年收购保底价可能在0.4元/斤。

原料转换：三吨青菜头，做成一吨产能品。1吨青菜头，头盐7成（1吨头盐，8成二盐）。

8.销售费用

公司全年已经做了规划，惠通品牌不是很响亮，计划做成大单品。下半年媒体费用投放停止，销售费用率控制线是23%，只能少，不能多，提前预留毛利和净利率。

销售人员减少，是要精干化，提高单个人的产出。公司的经营业务，决定了只能依靠经销商。

9.资本开支

主要有两方面：第一，脆口新增生产线（第一条3000多万，第二条500-1000万），1000万元左右。第二，华安厂技改，包含设备和附属，费用1000万元左右。