2017年投资小结

不要为钱而工作，那样很快让你感到精疲力竭。而且你永远也挣不到足够的钱，永远无法过上幸福的生活。你必须找到令你非常感兴趣的，同时又对别人有益的事情去做。如果你找不到这样的工作，那么你将很难过上幸福的生活。——蒂姆·库克

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《我的最新净值》

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序

2017年对我个人而言是极具纪念意义的一年，这是我进入股市的第20个年头，是我开始理性投资的第10个年头，也是我进入私募行业的元年。正如文头引用苹果公司掌舵人所言，如果知道自己的兴趣、强项所在，就应该义无反顾的有所追求。古人也说的很有道理，人到不惑之年，就不再那么迷茫。芒格说人在四十岁之前很难说真正理解价值投资，我至今也不敢说就完全理解了，但总比二十年前要理解更深刻一些。在这里要感谢我的第一批投资人对我的信任，希望我们实践长期投资的同时收获长期的友谊。由于行业特殊性，今后我公开的投资小结将回避一些内容，同时也将更为精简一些，望各位同学予以理解。

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关于今年投资

2017年的A股，依然处在与全球股市脱钩的状态，自从2008年金融危机以来的十年内，始终都是特立独行、我行我素。经过2015年的小牛市和2016年的震荡调整之后，2017年有所企稳回升，但结构性很突出，下跌的股票数量远多于上涨的，中小创普遍弱于蓝筹。上半年是周期股的天下，下半年特别四季度则是茅台、平安等少数蓝筹巨头的独角戏，临近年关的最后一个多月集体回吐。全球方面，美股依然迭创新高，依然是科技股领涨，巴老抛售IBM转投苹果短期内获得了成功，这一行为不知道打了多少巴粉的脸。欧洲的德国、英国股市也创下历史新高，法国接近07年高点，亚洲的日经225突破了2000年以来的高点，韩国创下历史新高，港股逼近07年高点。对比来看，以中国A股为代表的新兴市场，三到五年的长周期表现远远落在欧美市场后面。

今年我在A股投资上相比前两年换股也更为积极一些。年初预测准了周期性行业的复苏，也赞同任泽平的新周期论，全年重点投资强周期类的工程机械、造纸、化学、重型内燃机、传统能源等行业，投资结果却只能说差强人意，收益主要在上半年取得，下半年几乎颗粒无收。这些周期行业的经营业绩相比去年可以用爆发式增长来形容，利润大都实现翻番的水平，但纵观全年股价涨幅，除了个别股票，大多连利润增长水平都没赶上，不要说戴维斯双击，单击都未完成。PB指标仍然处在历史低位，下半年锋芒完全被吃药喝酒行情掩盖，投资界完全看不上这些实体经济的中坚力量，相当令人失望。另外相当一部分投资则部署在电子器件行业，因为看好粤港澳大湾区的电子信息业前景，但也只贡献了平均收益，估值水平却已相当高。

海外市场方面，相比前几年有所进步，但也只是勉强跟上标普、日经等指数，还落后于恒指。港股市场跟A股有些类似，虽然全年涨幅不错，但也只是腾讯等少数龙头股的天下。澳门博彩行业有所复苏，但我投资的昔日龙头却步履蹒跚，噩耗不断，表现十分差劲，年末进行了减持，换入注重天然气、LNG业务的能源类股。体育服饰类的复苏依然十分缓慢，但总算是在上升通道中，除了坚持别无他法。民营汽车股进行了适度调仓，减持了上涨过快、大家一致看好的的股票，增持了虎落平阳被犬欺的SUV股。另外还小规模涉足了新兴的在线保险、小吃类港股。美股新增了部分手术机器人、在线旅游和科技类股。日本市场维持不动，继续享受令人舒适的上涨。增持了韩国化妆业股，继续下注中韩关系复苏。

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关于宏观形势

丹·施瓦茨(Dan Schwartz)在《未来金融业》一书中写道：“美国，这个引发全球井喷的中心，还会继续各种矛盾势力大锅烩的局面，尽管联邦政府做出各种努力，试图稳固住这个过剩的自由市场经济形式的资本主义基础。欧洲，经过两次世界大战，已经摧毁了它自己，正在寻求通过欧洲联盟来重建和重塑自我。它的确建立过稳定和繁荣的经济体系，但相较于追求成长和创新，他们更愿意享受舒适的安全和保障。亚洲各国将面临对抗普遍的贫困和文盲的挑战，同时受过专业训练和良好教育的人们正憧憬追求更好的生活。”这段话准确的描述了全球三大人类活动中心的百年趋势。

2017年全球经济复苏态势进一步确认， OECD追踪的所有45个国家都实现经济增长，其中33个国家的增速将快于去年。这是2007年以来所有45个国家第一次全都实现经济增长，也是2010年以来经济增速加快国家数量最多的一次。过去50年，OECD追踪的所有国家实现同步增长的情况较为罕见。IMF7月份曾预计，今年全球经济将增长3.5%，2018年将增长3.6%，增速均快于2016年的3.2%。2008年金融危机以来，美国经济持续复苏，早已完全摆脱危机带来的创伤，在2017年经济增速达到了新的高度，开启加息抑制经济过热的进程。欧洲也实现了明显的增长，明确提出退出QE议程。日本和韩国经济也十分强劲，全世界除了中国等新兴国家之外，几乎都处于欣欣向荣中。

华尔街日报分析显示，代表全球大型股市的35个主要指数中，一半在今年创下历史新高，为2007年以来之最。美国是当之无愧的领头羊，尽管低水平的通胀让所有经济学家都无法解释，但经济的火热是毫无疑问的，以至于美国今年已经加息三次，开始未雨绸缪经济因过热崩溃。美国的各类资产价格也都创下历史新高，房价和股价齐飞。罗伯特·希勒(Robert Shiller)市盈率已经超过了32，甚至高过1929年大萧条“黑色星期二”和2008年金融危机前资产泡沫的水平，仅次于2000年前后的科网泡沫。但标普和道指毫不理会多不胜数的保守型投资者警告，以至于连著名价投、GMO联合创始人Jeremy Grantham都空翻多了。

以中国为代表的新兴市场在这轮全球复苏中走在队伍末尾。2017年的中国经济依然处在L底的新常态中，经济利空消息相当多，国际信用评级遭下调，人民币国际使用量下降，经济学家对于上半年上游行业的强势上涨一致认为前高后低、不可持续，A股纳入MSCI新兴市场指数这一标志性事件也并未让股市明显转势。但寒冬中也透露着春意，欧洲央行首次将人民币纳入其外汇储备，联合资信批量上调国内银行评级，周期上游行业的强势涨价和出口行业的回暖已经在预示着改变即将发生。在任泽平扛旗的新周期论战中，我是支持这一结论的，否则就不会重仓周期类了。

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关于行业趋势

1、科技网络

新一代全球科技泡沫已趋形成。2017年11月20日，腾讯股价报收420港元，市值达39896亿港元（约合5107亿美元），成为亚洲首个市值破5000亿美元的科技公司，成为全球第六大市值公司，排前五的分别是苹果、谷歌母公司、微软、亚马逊、Facebook。苹果（市值8736亿美元）、谷歌母公司（市值7113亿美元）、微软（市值6358亿美元）、亚马逊（市值5445亿美元）、Facebook（市值5199亿美元）。尽管普遍的论调认为这一轮科技股的上涨与九十年代末的科技网络泡沫有所不同，强劲的业绩支撑、较低的PE估值水平，都让上涨看上去很合理。但历史上没有哪一个泡沫在破灭之前看上去像个泡沫，“这次不一样”却是所有泡沫的共同特征。

还记得我关于经营泡沫和估值泡沫的论述么？估值上没有泡沫不代表经营层面没有泡沫。虚拟经济的一大特征就是不直接产生真实的硬财富，然而现在这些虚拟经济的代表公司市值却远远超过了直接生产社会硬财富的实体公司，从这个角度看，其合理性存在非常大的疑问。以共享经济为例，其本质特征只是将基于实体店的传统租赁行业搬到了网上而已，人们用的依然是汽车、自行车、房子，这些所谓的新经济并没有重新发明创造新的可见社会财富形态，充其量只是利用网络提高了原有硬财富的使用效率而已。在我看来，就这一点贡献还不至于让其价值连城。夸张点讲，如果世界发生社会动荡，互联网中断，那么这些科技公司一文不值。

2、电动汽车

对于电动汽车行业，我依然坚持马车时刻短期内不会到来。在看得见的未来，涡轮增压+混合动力是更贴合实际的选择，既符合政府和消费者日益兴起的节能减排意识，在技术成熟度和成本上也更为现实，不存在充电时间长的问题。国内新兴造车势力的换电模式虽然能规避充电时间问题，但其带来的可靠性问题已经在智能手机上被证明不可行。相比动力系统的革命性创造，我更为看好的是汽车的智能化、互联化，目前各类传感器、芯片运算速度、摄像头技术应用在汽车上已经没有根本性障碍，唯一需要担忧的是汽车实现自动驾驶后带来的道德问题，即一旦出现两难选择情况如何处理，以及发生事故后谁来担责问题。目前没有哪个公司愿意站出来负责，这将阻碍自动驾驶的发展速度。

3、比特币

2017年比特币新闻不断，吸引了越来越多人的注意。各国央行和包括霍华德·马克斯、芒格在内的许多著名投资者、金融大佬普遍认为这是个巨大泡沫和谎言，比特币不值一文。中国最为极端，干脆禁止了比特币的公开在线交易。但我对此有不同看法。世人常常把比特币与各国发行的法定货币去做比较和判定，这完全是错误的。比特币不是由哪国央行来担保的法定货币，而是跟黄金（以及更早人类使用过贝壳作为货币）一样属于天然货币，即由人民大众自发承认并使用的货币，其特点是总量较为固定，无法轻易复制和伪造，不受任何人、任何政权和机构控制，且交易流通使用较为方便。比特币的竞争对手不是美元、欧元或人民币，而是目前仍在流通和大量使用中的黄金。

比特币这一新型天然货币的产生有其特定历史和社会背景。国家法定货币的通货膨胀是其与生俱来的基因，这也是令所有希望实现财富保值投资者头痛的问题。为了应对这一问题，人们冒险投资产业或者地产，稳妥一点就是持有黄金这一产量稀少、全球总量较为固定的贵金属（我惊讶于巴老完全忽略了黄金的这一功绩以至于瞧不起这一天然货币）。然而黄金也有其局限性，其鉴别、保存成本较高，总量并不固定，且易受政权控制（近百年来已有数次私人持有黄金被政府判定非法）。随着互联网的发展，比特币的诞生几乎完美的消除了黄金的这些局限性。当然，黄金作为天然货币已经有千年历史，比特币想要达到甚至取代这一地位还要走很漫长且颠簸的路。而除了比特币之外的其他数字货币，则就像白银、铜一样，其货币价值就没那么大，原因很简单：既生瑜何生亮。

4、零售业

在零售行业方面，电商对于传统零售的颠覆性革命已经接近完成，这是一个真正的马车时刻。传统实体零售商虽然还没有真正大规模破产倒闭，但日子越来越难熬，已经不可能再像以前那样舒服的躺着赚钱了。他们大多也在积极改变、适应新的形势，有的转型生鲜这类电商暂时难以攻破的领域，有的转型综合型城市MALL和吃喝玩乐，降低对零售的过度依赖，有的干脆跟电商合作，甚至被收购。国内电商领域的寡头格局也已形成，但阿里和京东的前景也并非高枕无忧，科技发展的特点之一就是日新月异，他们面临的竞争对手也正在崛起，包括网易严选为代表的ODM模式，各类垂直电商，以及类似尚品宅配这样的个性化定制都是强劲对手。实体店在实现与电商同价之后，其巨大的客流和无法取代的现场体验也将足以给电商带来进化压力。

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关于投资理念

今年在投资思路上有一些思考和转变。学习了解过价值投资的，都知道巴老在九十年代末避开了科技网络泡沫，显示出一个价值投资者的睿智。然而有几个人会去认真研究那段历史呢？巴老虽然避开了科技网络泡沫，但进入千禧年之后依然手持大把传统旧经济公司（可口可乐、富国银行等等），其甚至不足两位数的年化收益率，与七八十年代鼎盛时期年化三成已完全不可同日而语。而那些在科技股中裸泳的，却也未必那么惨。时至今日，只要不是那些在自己公司名字后面随意加个.com的概念公司，许多美国著名科技公司都创下历史新高。格雷厄姆的传统价值投资理论已无法解释巴老为什么要追高买入IBM（这笔投资已被证明失败）和苹果（我也不看好这笔投资，今天萧条的电脑业就是明天的智能手机业）了。我的解释是巴老真的老了，年轻时代的巴老更值得我们学习，而现在的巴老，已经越来越难跟上美国经济发展形势的步伐，更难再有精力（似乎也无意像索罗斯和罗杰斯那样）拓展海外市场。

我将价值投资定义区分为广义价值投资和狭义价值投资。格雷厄姆、坦普顿为代表的是经典狭义价值投资，偏重静态、历史估值分析，而巴老（注：是指七八十年代的巴老，如今的巴老更接近狭义价值投资）、芒格、林奇则是广义价值投资的代表，将格雷厄姆保守安全边际思想进一步嫁接了费雪的成长投资思路，他们对于价值的理解，不再只局限于公司的账面资产价值，而是包含了公司优秀的经营管理、良好的产品前景、强大的技术品牌实力和用户粘性（宽阔的护城河），甚至对未来的合理预测。不过这些思想体系都无法摆脱整个国家经济发展的制约，他们成功的最基础因素仍然是美国的强盛发展，这是战略与战术的关系。斯密的《国富论》以及凯恩斯是真正站在全球、全局高度看待经济发展，首先还是要找到“下一个美国”。

进一步来说，在我看来，广义价值投资严格意义上并非一种投资策略，而是一种基本理念。正如巴老反问的：所有的投资不都该是价值投资么，难道还有无价值投资？按照这种广义范畴来看，除了大多数韭菜们毫无逻辑和胜算概念的初级投机，只要是基于基本面分析、注重风险和回报计算的，即便像索罗斯狙击英镑那样的投机行为，也都可归为价值投资范畴，他们的胜败并非是理念上的，而主要取决于分析判断的准确性和深入程度，当然也部分归于时机和运气。这样来看，用理性投资来形容也许更为精确，这也是我日益不喜欢使用价值投资给自己贴标签的原因之一。在具体策略方面，我目前主要用到的还是注重逻辑判断的周期股投资、注重实际应用的成长投资和作为保底的高分红、低估值类蓝筹投资（也就是狭义价值投资）。

我一直认为，在当下中国股市，并没有严格意义上的周期股与非周期股，只有上风口股和下风口股。所谓的周期股和非周期股，这种来自欧美的泊来概念，针对的是欧美经济和股市的特点。美国近百年来的宏观经济跟中国完全不一样，除了30、40年代因大萧条和二战导致起落较大外，进入50年代后一直到现在都比较平稳，每年GDP增长大致稳定在2%-5%，其核心推动力是其制造业和消费。根据其特点，一般把制造业，特别是工业制造类归到周期类，因为受市场供求关系传导存在时间差的问题，存在比较明显的景气与衰退周期，而跟普通消费者密切相关的消费类，特别是快消品和医药类归到非周期类，因为其“必需”特质，受工业周期循环影响相对较小。

而中国自改革开放以来，GDP增长速度相比美国而言简直就是飞速，各行各业增长都十分迅猛，核心推动力是基础建设（投资）和制造业。按照美式股票逻辑定义，中国上市公司大多数都属于强周期类。但这些所谓的强周期股，显著不同的是围绕其起落的中间轴向上增长的斜率远高于美国。就目前的制造业水平而言，离欧美日的先进程度还相差很远，这就意味着有提升和增长空间。因此从五到十年的长期角度来看，它们具备成长股的特质，同时由于其周期波浪特性，提供了更佳的波段进出机会。而国内的消费和医药，其市场化程度、发展水平和需求特性与欧美有很大差异，PB水平几乎从未低过，投资者普遍将其作为成长股看待，隔一段时间就有一阵消费升级的风，又有概念股的特质，我感觉投资获利难度更大一些。当然随着时间推移，国内消费和医药的龙头企业日益清晰，在合适时机和估值水平还是值得长期拥有的。

投资策略的选择，归根结底对成功概率的认识和选择。如果有两种选择摆在你面前：一是90%的可能会成为一个几乎没什么名气、但也实现了一亿小目标而生活富足，10%的可能仍然是一个普通中产阶级甚至亏损；二是10%的可能会成为一个成就很高、拥有数十亿乃至数百亿的知名富豪，90%的可能仍然是一个普通中产阶级甚至亏损。面对这样的两难选择，你会选择哪一种？我相信大多数韭菜们尽管嘴上不说，但行动上选择了后者，因为他们动辄希望每年赚上一倍，理想状态下十年千倍当然就实现梦想了。然而他们却从不认真仔细分析国家经济形势、社会行业趋势、公司经营面貌，或执迷于从数字图表曲线上寻找万能规律，或幻想像赌场上扔一把骰子那样轻松获利，这就是巴老所说的无价值投资。芒格之所以说四十岁之前不可能有真正的价值投资者，也许就是说只有投资者人到中年，才能切身体会到投资的难度，才会在以上两个选择中更强调理想与现实的匹配。

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关于明年展望

尽管2017年的最后一个月A股走势令人失望，但我对于2018年的行情还是充满期待。就2008年金融危机以来世界经济的复苏顺序来看，先美国，然后欧洲、日本，最后新兴市场的次序非常清晰。中国经济经过近十年的L底之后，进入由创新经济、劳动力素质提升和一带一路国际战略带动的新周期概率很大。传统周期性工业制造业，依然被投资者所唾弃，其股价相对于业绩增长而言依然处于滞后状态。但我坚信其价值总有被人们发现的一天，日趋严厉的环保政策和产能控制，让这些周期性行业不会昙花一现。这就像弹簧被压缩，股价向上的增长被压缩在势能中，还未得到充分释放。少数消费、医药龙头股价过快增长，风险正在积聚，特别是看似不高的估值水平，是否掩盖了其经营层面的泡沫水平值得警惕。

海外市场方面，美股经过三次加息和迭创历史记录，已经进入牛市的中后期，需随时警惕战略退潮。欧洲市场由于其僵化的社会态势，即便复苏，也不会进入我的视野。日本和韩国市场复苏势头强劲，但始终存在地缘政治隐患。目前而言，我还是赌半岛不会生乱，即便有事，影响范围也不会很大，毕竟中东数次战争，也并未让这个地区彻底萧条。明年一带一路战略应该会加快推进，随着亚投行大把金元开道，沿线国家特别是新兴市场将会迎来再次繁荣，前提是国家政治局势稳定，且拥有良好的信用水平。富兰克林邓普顿投资股票总监史蒂芬·多佛(Stephen H. Dover)说：“股市处于历史新高，但那是因为别无选择。过去几年来，美国的表现太好了，因此必须要有些平衡。相对而言，新兴市场未来三至五年的表现可能超越美国。”

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最后一如既往的祝大家都能获得合理的、长期可持续的投资收益。