全球市场大盘股估值更高的

全球市场大盘股估值更高的

  【明远之道】

  “大盘股规模效应更强”的经济规律，是导致大盘股估值普遍更高的最重要原因。

  陈嘉禾

  2017年，A股市场的大盘股表现普遍好于中盘股、小盘股。不少对此没有准备的投资者纷纷感到不解，甚至认为2017年的行情不可理喻的大有人在。其实，在过去几年中，A股大盘股估值比中小盘股低的现象，从全球市场来看，属于一个异态，而非常态。

  从全球市场来看，不管是成熟市场，比如美国、欧洲、日本、中国香港，还是新兴市场，比如俄罗斯、马来西亚、印度等等，大盘股的估值普遍更高。

  值得指出的是，由于中小盘股普遍盈利能力更弱，这种估值一般是使用重置成本方法，比如市值/净资产衡量的估值，而不是市盈率的估值方法。其实在一些市场，比如日本、香港小盘股等，很多时候投资者根本无法使用市盈率法进行估值，理由很简单，这些市场有时候企业的加总盈利根本不是一个正值。

  那么，为什么大盘股在全球市场普遍估值更高呢？这里，就让我们一一分析其中的主要原因。

  企业的经济规模效应：规模效应是经济规律中非常重要的一条。在绝大多数行业中，大型企业往往对中小企业有天然的优势。它们的采购成本更低，生产规模效应更强，贷款利率、发债利率更低，品牌效应更强，因此导致销售利润率更高，单产品负担的总部成本更低等。

  这种“大盘股规模效应更强”的经济规律，是导致大盘股估值普遍更高的最重要原因，它也适用于绝大多数行业，比如房地产、银行、证券公司、保险公司、机场、食品、服装、采掘、原材料、旅游、电子商务、网络搜索、门户资讯网站等等。

  甚至在小公司谱写了诸多神话的科技行业中，也有著名的7-2-1定律。在《浪潮之巅》一书中，吴军先生就曾描写过这种定律，即在一个科技子行业中，比如操作系统、个人电脑、处理器、搜索引擎等等，一般会有一个巨大的公司拿走70%的市场份额，第二名拿走20%（有时候这20%是第一名公司故意让出来的，以免被反垄断法处罚），剩下一堆小公司瓜分最后10%的市场份额。

  能够逃脱这种规模效应的行业并不太多，一些可以参考的例子包括：理发，正装定制，文学创作和翻译，特色餐厅等等。

  更好的流动性：一般来说，大盘股的股票流动性要好于小盘股，因此对于投资者、尤其是机构投资者来说，也就更有吸引力。更好的流动性通常意味着，机构投资者在面对每天的申购赎回时，更容易交易，而其交易也更不容易影响价格。

  其实，最近A股市场出现的一些小盘股成交低迷的情况，在香港市场、日本市场等地早已被投资者所熟识。不过，这种为大盘股流动性付出的溢价，从本质上来说，并没有购买到相应的企业价值。因此在成熟市场，反而有不少投资者，专门愿意承担小盘股的低流动性，从而以折价购买股票，因此获得长期的超额收益。

  为企业更高稳定性付出的溢价：一般来说，大盘股的企业更大、稳定性更强，同时其产品更容易广泛地接触到，基本面也就更容易预测。因此，大盘股的企业稳定性、可预测性，都比小盘股要强很多。为这种稳定性付出溢价，也是投资者的理性选择。

  股价更从众，投资者“免责”属性更强：关于“免责”导致大盘股更受欢迎的原因，美国著名投资经理彼得·林奇，曾经说过一段至理名言：“作为一个基金经理，如果你买了IBM（美国的超级大盘股），IBM暴跌，那么别人都会问，IBM怎么了？但是如果你买了一个小公司，小公司暴跌，那么别人都会问，你怎么了？”

  因此，对于投资者、尤其是比较从众的投资者，以及需要向他的客户们频频做出解释的投资者来说，让他们购买一些小众冷门股票，是比让他们购买大盘股要困难得多。因此，大盘股也就取得了更高的溢价。

  但是，和前述流动性溢价一样，这种基于“免责”属性的溢价，其实也没有给投资者带来真正的价值。所以在全球市场上，那些能够不顾其他投资者或者自己客户的看法，坚定持有估值更低、基本面更好的中小盘股投资者，往往能取得不错的超额收益。彼得·林奇本人，就是靠挖掘中小盘股取得了传奇般的超额收益。

  其实，在今天的全球市场上，这种“免责”属性仍然存在，不光简单反映在市值大小的角度，很多也反映在“盯市”的角度。举个例子，当一个欧美的基金经理，发现亚太某个市场的一些股票又好又便宜（比如过去两年的香港市场），他也往往不敢重仓，因为这会导致他的基金的波动和欧美主流市场不同步，从而在净值下跌时，遭到客户更多的问责。

  以上这些原因有的符合价值投资的规则，因为大盘股相对小盘股更有价值，有的则出于一些不会带来价值的市场规律。这些价值和规律，导致了大中小盘股票各自不同的属性，也就为有准备的投资者带来更多机会。

  （作者系信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监）