无为而治 不劳而获——释老毛谈投资系统

人物经历 在冬日午后的一所咖啡馆，我见到了在雪球网具有极高人气的股友释老毛。他是一名削瘦斯文的70后，虽然已经三十多岁，看上去像80后，眼睛里还时不时闪动一丝孩童般狡黠的光芒。他笑称，自己只是个业余投资人，没什么可值得采访的，人生经历平平淡淡，不像有的股友有苦大仇深的童年、屌丝逆袭的精彩、几起几落的悲壮、叱咤风云的传奇。他出生在一个北方的小城市，上大学、读研，读研阶段导师认为有点小聪明，就建议他继续深造，于是一口气读完了博士，选择了一所大学作了教师。作为一名70后，他戏称70后是中国最幸运的一代人：出生之际，正赶上文革结束；80年代上小学，没赶上大书包、补课班；90年代上中学大学，没赶上大学扩招泡沫；00-05年，就业创业安家置业，赶上入世后黄金十年，刚买完房就让这代人享受了资产泡沫的魅力；05之后，手头开始有积蓄的时候，又赶上了股市罕见的长熊，能够在A股难得的底部从容建仓……。作为学者和教师，时间比较自由，理论要和实践结合，要接地气，于是运用自己的专业知识，他还是业界小有名气的专业人士，参与过公司改制，做过独立董事，甚至还与人合伙创业办过公司，现在已经成长为某细分市场的龙头，不过他自认为不是帅才，也不是将才，根据性格和兴趣只适合做做军师、幕僚的角色。现在基本上一周用1-2天处理一下工作事务，其他时间就是个深度宅男，除了出门旅游出差之外，就是闭门读书、思考、写作、投资，厌恶奢侈品消费和无聊应酬，过着苦行僧一样简单而乏味的生活。“除了投资回报赶不上巴菲特，生活倒是越来越价值投资了”，释老毛自嘲道。既有学术训练形成的科学思维方法，又有创业投资的实业经历，独特的个人经验形成了自己稳定成熟的投资系统，释老毛说，“就让我们聊聊投资系统吧”！ 个人经历铸就投资系统 《红周刊》：老毛，你的网络ID叫“释老毛”，这个名字很奇怪啊？ 释老毛：呵呵，其实这个网名注册的时候是想到了自己比较推崇的三位东方思想家，就各取了一个字。“释”是释迦，“老”是老聃，“毛”是毛润之，自己没事喜欢研读，他们的哲学思想对我的价值观和投资系统也有深刻的影响。 释迦之学，万法皆空，诸法无我，如果实体生活都是梦幻泡影，那么股市更是影子的影子，何必要沉迷于股价的波动，看透了股市，才能远离市场幻影。 老聃之学，上善若水，包含了股市投资的要义，就是我构成投资系统灵魂的八个字“无为而治，不劳而获”。 毛润之之学，告诉我们，做什么事都必须独立思考，任何普遍真理都要和中国具体实践相结合，走自己的路，让别人去说吧。 《红周刊》：做实业的经历对你投资系统形成的影响？ 释老毛：投资人做过实业和没做过实业的，股票投资的思维可能是截然不同的。投资的本质就是一句话“买股票就是买企业”，而对这一句话，有实业经历的人体会可能更深刻。我个人体会有三点： 第一，做实业不相信故事，股市爱讲故事、爱听故事、爱预期未来、爱画饼充饥，做过实业就知道，这世界上99%的故事其实都是故事而已，中国在一切非垄断领域的竞争都是异常残酷和激烈的，马云、周鸿祎这些企业家的胜出，既有运气成分，也有个人特质，都是些特殊材料做成的人啊； 第二，做实业更重视现金流，cashflow就是生命线，账上没有现金，发不出工资，公司说倒就倒了，你和讨债的员工、供应商谈愿景、谈梦想，只能说脑子进水了，李嘉诚、巴菲特都是现金管理的大师，所以才能成为商海的不倒翁； 第三，做实业更重视分红，我认为最好的退出方式就是分红，我们合伙办的公司靠分红就把本金收回了，这才叫投资！PE、VC靠IPO、靠并购退出，本质也是搏二级市场的傻来赚钱，如果IPO永远不开闸，你的投资怎么收回成本？ 《红周刊》：投资系统为什么非常重要？ 释老毛：悠悠万事，唯此为大。在股市上赚多少钱不重要，活得久才重要。一个投资者要想在股市上生存下来，必须建立一套属于自己的投资系统并严格执行，否则就算押中一两只大牛股赚了钱，最终几轮牛熊交替下来也迟早得被市场消灭。很多股民根本分不清投资和赌博，以为抓住只大牛股就是投资，跟风别人投大牛股就是投资，这其实都是赌博，因为这种投资成功是不可持续的，也是不可复制的，本质上与买彩票没有区别，彩民中一次奖收益率可能远远超过投资，但继续买下去，彩民们最终大多数必然亏钱。 从概率上讲，任何时期市场风格轮换都会跑出一些牛股，牛股总会把它的投资者和鼓吹者塑造为这个时段的股神，例如今年的创业板牛气冲天，抓住牛股的投资者都以为股神附体了。如果一个人号称能抓住大牛股，但你的系统别人却无法复制，那这种“股神”不是概率上的幸运儿，就是满嘴跑火车的大忽悠。 巴菲特的成功不在于他能抓住大牛股，而在于他的价值投资系统能保证他能够几十年持续稳定的赚钱，这才是真股神！巴菲特年化回报才29%，伯克希尔年化回报不过22%，最后却成了首富，fast is slow！真股神必然有成熟的一套投资系统，他的成功是可持续、可复制的，例如巴菲特在1984年哥伦比亚大学演讲《格雷厄姆—多德都市的超级投资者们》论述过这个道理，价值投资系统保证了从格雷厄姆到巴菲特等一大批投资人几十年来持续跑赢市场。 《红周刊》：投资系统这么重要啊，能分享一下你的投资系统吗？ 释老毛：投资系统有很多种，有价值投资、成长投资、趋势投资、技术分析，还有把成长和趋势结合起来欧奈尔Canslim系统，太多了，其实每一种都有其有效性和局限性，关键是投资者必须建立一套自己真正信服的系统并严格执行，否则朝三暮四，追逐热点，随着市场风格变化而变化，市场炒小盘股时变成了彼得林奇，市场炒蓝筹时又天天念叨巴菲特，这是投资者不成熟的表现，没有自己的投资系统的股民，最后沦为被市场屠杀的群羊。 其实我不是一个原教旨的价值投资者。我的投资系统比较杂，融合了很多自己的经验，这么多年来一直在思考、摸索、完善自己的投资系统。总体受两方面影响比较大，一个是奥地利经济学派，主要影响宏观面的看法，另一个是巴菲特的价值投资，另外还掺杂了部分趋势投资的方法，根据中国的实践做了点修正。我的投资系统分为宏观、中观、微观三个层面，每个层面都有一些投资要点。 宏观层面——改革出牛市 《红周刊》：奥地利经济学派对你宏观面的影响是什么？ 释老毛：奥地利经济学派源自我上学读书时的兴趣所在，它是一种右翼经济学思想，最有名的是上个世纪二十年代米塞斯、哈耶克为主的奥地利学派和左翼经济学家发生过一次大论战，当时的背景是苏联的“一五计划”很成功，但是西方世界遭遇了大萧条，以至于大量经济学家认为计划经济比市场经济更优越。奥地利学派指出，计划经济纸面上看很成功，但背后其实是资源配置的无效，致命的缺陷一个是信息的问题，一个是激励的问题，而唯一的解决方法就是市场机制！经历100多年的验证，奥地利学派最后完胜，苏联经济崩溃，人们看到了计划经济背后的真相。奥派学者哈耶克为货币为着眼点提出的宏观经济周期理论，对我理解宏观面很有帮助，有奥派学者用经济周期理论预测了08年美国次贷危机，也可以用这个分析框架来解释我国4万亿后的宏观经济状态。 《红周刊》：价值投资者到底用不用关注宏观经济？ 释老毛：这个问题我也一直在思考，还没有一个最终的答案。巴菲特和其他价值投资者都说过，投资不用看宏观经济，只看企业就够了。我感觉巴菲特说不要看宏观的意思，是不要对宏观经济进行预测，因为宏观经济因素太多太复杂，根本无法预测，预测宏观经济就是算命。但是巴菲特并不是不关注宏观经济，恰恰相反，巴菲特对宏观面有惊人的洞察力，这从他的债券投资、白银投资可以看出来，巴菲特也是提前几年就对次贷危机发出警告。当然宏观面分析最牛的投资家还是罗杰斯，连巴菲特也称赞他“宏观大势把握能力无人能及”，判断出大宗商品十年牛市，在他的自传里把美国经济学教授和财经政要贬得一塌糊涂，这个人天分极高，他的眼光和能力很难被复制。 在我的体系里宏观面的关注是必要的。中国证券市场周期股占比较大，单从微观的企业报表中不一定看出问题，绝大部分成长股都是借着大景气高峰在表演，真正超越周期的股票凤毛麟角。宏观经济一不景气，很多所谓成长股、价值股都变成了成长陷阱、价值陷阱，跌下来是找不到底的。07年钢铁、水泥、有色、航运、汽车等都被市场当作成长股，08年宏观经济步入下行周期，公司财报马上变脸，例如st远洋从高成长甚至亏损带帽。 《红周刊》：你投资主要关注宏观经济的哪些因素呢？ 释老毛：宏观面因素太多，面面俱到就是面面不到，必须抓主要矛盾，我比较关注的是一个跟投资相关的脉络，就是货币。通货膨胀和经济不景气都是一个动态的传导过程：通胀的源头是货币超发，物价上涨后面的一系列现象是结果。流动性过剩，实际的负利率，会对所有市场主体发出错误的价格信号，最后做出错误的投资决策，企业把大量资金投入到低效率的大型工程，居民把钱投入到黄金、房子、和田玉、普洱茶等实物资产，所以会造成大量的无效资源配置，表现为经济过热，经济过热带来的物价上涨压力会逼迫央行不得不加息，大量的错误投资风险暴露，经济进入下行周期。宏观经济不景气不是一个普跌的过程，而是一个漫长的传导周期，从最脆弱的中游制造业（钢铁、水泥）传导到上游的资源业（煤炭、铁矿石），最终会传导到下游的消费业（零售、家电、酒业）。2012年初，我在雪球网上有一个判断《今年专杀消费股》，一是基金热捧大消费概念把估值推高；二是宏观经济不景气传导到消费终端了，2011年是中游的周期性制造业业绩大变脸，2012年传导到了大众消费股，零售、家电、体育服饰纷纷变脸，然后继续深化扩展到了消费股的最后堡垒——奢侈品，就算没有八项规定茅台2013年也会是个小年。所以，没有真正的非周期股，没有行业能避开周期，只是传导周期和先后次序不同。 股市走熊还是走牛，长期是实体面决定的，中期是资金面决定的，短期是心理面决定的，股市是无数参与者的布朗运动，短期市场根本无法预测，能判断的只能是长期趋势。经济周期理论告诉我们，什么情况下会出现大牛市。我认为，从历史经验来看，真正的长期牛市唯一的基础就是实体面经济健康成长，体现在股市上就是每股利润稳定持续增长，从而催生出一个长期慢牛。经济健康成长在宏观面上最重要的一个支持就是币值预期稳定。关于通胀和牛市的关系，投资界争论很激烈。“通胀无牛市”最早是巴菲特说出来的，很多人不以为然，因为逻辑上通胀导致资产膨胀，资产膨胀推升股价上涨。但我认为巴菲特实际上是正确的。长期来看股票和债券区别不大，通胀会使股息实际购买力缩水，对应的资产价格其实应该降低。07年是一个典型的通胀局面，基本面上我们会清晰观察到，制造业的人工、原材料、资金成本越来越高，但终端产品的定价能力不足以克服通胀造成的成本压力，利润减少乃至亏损，最终调整必然来临，继而向上下游传导。 通胀无牛市，巴菲特是对的！从08年到现在，A股已经是5年长熊，很多人理解不了，这一轮大熊市除了是对07年牛市泡沫的价值回归之外，还有一个深刻的根源就是08年底的4万亿政策。为救市4万亿释放流动性，打乱了所有市场主体的预期，市场的纠错功能和配置资源功能极度紊乱，为了抑制通胀，央行不是加息而是采取了提准的数量收缩型手段，导致了官方利率和民间利率的双轨制，价格信号进一步紊乱：一方面，官方低利率导致央企和地方政府投资冲动，地方平台贷问题引发焦虑，产能过剩进一步加剧；另一方面民间高利率导致高利贷横行，地下钱庄、影子银行问题突出。这些问题虽然有些是市场反应过度，但始终压制着牛市的来临。因此，通胀无牛市，09年不是牛市，而是流动性推动的一次熊市反弹，反弹过后就是一地鸡毛。 就我个人而言，07年清仓离场之后，08年从3000点就开始建仓，因为从历史数据看3000点时A股被腰斩已经进入合理估值区域，当时还是投资经验不足，结果分批建仓，从3000点一路抄底抄到2000点，没想到最后市场竟跌到令人难忘的1664点！08年是我投资史上亏损最严重的一年，市值缩水了28%，教训极为深刻，幸好09年市值将近翻了一番，算是对勇敢者的补偿吧。09年底我又一次基本清仓了，因为我骨子里就不相信靠印钞票能诞生什么真正的牛市，这是奥地利学派思想的胜利！ 通胀无牛市，不光适用于中国A股，美国奥巴马政府实际上也在玩同样的金钱游戏，QE政策就是饮鸩止渴，罗杰斯一直在猛烈抨击美联储，卡拉曼今年有一篇最新的文章，说美股的欣欣向荣主要源于宽松政策，而美国中等家庭的实际收入已经回降到1995年的水平，对投资者来说，最危险的组合永远是脆弱的实体经济加上膨胀的金融市场。卡拉曼的判断和我是基本一致的，虽然道琼斯创了新高，但QE迟早有一天会被迫退出，美股的未来并不乐观。凯恩斯主义曾经在美国70年代造成了经济滞涨和道琼斯十年长熊。从本质上讲，任何奉行凯恩斯主义的左翼政府都不可能孕育真正的牛市。 《红周刊》：现在牛市已起步，这是你最新的观点么？ 释老毛：如果以年为计算单位，从长周期上判断，这个观点是成立的。长期牛市是每股利润稳定增长决定的，那么是什么决定企业的每股利润在增长？归根到底是人，是人的奋斗，财富增长是靠人创造出来的，奥地利经济学家熊彼特提出的企业家精神。而人的行为是受到制度环境约束和激励的，只有在一定制度条件下，企业家精神才会被激活，让创造财富的源泉充分涌流。这个制度环境包括私有财产不受侵犯、交易自由、营业自由、司法独立审判、把权力关进笼子里等。制度经济学总结历史种种例子证明，财富增长的根源不是自然资源、人口、金钱等因素，归根到底是制度环境决定的，日本、韩国、香港、台湾，人口密度和资源匮乏超过大陆，但依然创造了东亚经济奇迹，很多国家资源丰富，但制度的落后导致人民赤贫。改革开放30年中国财富井喷就是因为中国人体内企业家精神被唤醒了，从这个角度来看，邓小平先生是真正的现代化中国的国父，是复兴中华民族的历史伟人！从这一届领导人的成长经历和和执政理念来看，是一届尊重市场的政府，是一届改革的政府，是一届实干的政府。十八届三中全会，改革的力度、深度、广度，完全超预期，而且有专门的领导机构，有时间表。截止目前两个月，各个部门都在加速改革，比如注册制、优先股、自贸区、农地流转……。毫无疑问，减税、放权、放松管制，只要让市场发挥决定性作用，改革红利最终必然反映到企业的盈利上，而股价就是利润的影子。回顾一下美国80年代启动的持续近20年的超级大牛市，道琼斯从875点起步一路涨到了11700多点，仅指数就涨了十多倍，支撑长期牛市的基础就是80年代初的里根革命，里根革命把美国从凯恩斯主义统治的滞涨时代解脱出来，秘方就是减税、减少政府支出、放松管制、尊重市场，和我国现在媒体热炒的李克强经济学有异曲同工之妙。 除了宏观经济之外，目前证券市场改革也在为一个健康的牛市打下基础。注册制之后上市公司结构会发生革命性变化，大多数没有真实业绩支撑的股票将落花流水，成熟市场的小盘股对蓝筹股是折价而不是溢价。基于保值增值的压力，我们的养老金、保险资金、社保基金等大型机构资金大规模引进股市，是迟早的问题，优先股推出就是一个例子，市场的资金结构也将发生深刻变化，未来的市场主宰，不再是游资、庄家、散户，而是产业资本、社保、险资、基金的巨无霸游戏。这些动辄百亿千亿级别的资金，其本质要求是安全性和流通性，小盘股根本无法满足条件，能寻找的标的只能是估值低廉、进出方便的大蓝筹。注册制改革是一个历史转折期，A股将完成成人礼，与所有成熟市场一样，散户市最终转变为机构市。 从估值看，沪深300仅10倍市盈率，中国经济增长率7%，这在全球都属于价值低估资产，牛市是有底气的。道琼斯都15倍市盈率了，现在国内蓝筹股相对于国际蓝筹股是低估的，如果未来国际板推出，资本项目下汇兑自由化，资金如水，水往低处流，也只会在估值上提升而不是打压A股蓝筹。A股市场化改革如果成功，未来必然是蓝筹之天下。 总之，通胀无牛市，改革出牛市。牛市是必然的，不确定的只是时间问题，可能是两年，可能是半载，甚至可能我们现在已经处在牛市之中了，只是我们后知后觉而已，呵呵，我的股票账户市值近期创出新高，不知道算不算是个信号。 中观层面——笨象会起舞 《红周刊》：中观面看什么？ 释老毛：中观层面看行业，在中国投资行业其实很重要，有的行业天生高富帅，有的行业天生苦逼，行业选对了就成功了一半。我主要看两个指标： 一看行业成长空间。最好的投资是“小市值+大行业空间”，再加上狼性的管理团队，就能够迅速抢夺市场份额，推动利润高速成长，这才是成长股的逻辑，例如腾讯、奇虎、金螳螂、格力、早期的苏宁等，都是成长股投资的典范。最好的成长股投资就是企业从小到大、从普通到龙头、行业从分散到集中的过程。但是这样的投资机会就像沙里淘金，选股很难，因为当大家都是小公司的时候，没有人知道哪家会胜出，都是在赌未来，就像一群幼儿园小朋友，谁能预见到哪个会成为未来的国家领导人？别说普通散户，有时候连老板都没信心，李彦宏曾经差点把百度卖给湖南卫视。当大家都看出来谁会胜出的时候，黑马就变成白马啦！