转载：重磅深度!具备强定价权,茅台拥有优秀的商业模式

2018-12-13 20:28| 发布者: 采编员| 查看: 561| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 重磅深度!具备强定价权,茅台拥有优秀的商业模式王永锋、王文丹广发食品饮料组 1周前贵州茅台: 具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式核心观点一、具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式强大品牌力构筑消费品企 ...

重磅深度!具备强定价权,茅台拥有优秀的商业模式王永锋、王文丹广发食品饮料组 1周前贵州茅台: 具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式核心观点一、具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式强大品牌力构筑消费品企业深厚护城河，带来强定价权。1、菲利普·莫里斯：烟草上瘾和社交属性强化公司品牌定价权，在行业衰退期持续提价，22年产品均价CAGR7.1%。2、喜诗糖果：社交、礼品属性提升品牌粘性，35年产品均价CAGR达5.6%。3、贵州茅台：具备和前两者类似的社交、礼品属性，强大品牌力带来强定价权，01-17年茅台酒吨价CAGR10.6%。二、大众消费升级推动未来3年高端白酒行业收入CAGR10%左右 17年高端白酒行业个人、商务和政务消费收入占比40%、40%、20%。未来宏观经济增速放缓，预计18-22年高端白酒个人、商务和政务消费收入CAGR分别为10-15%、5-10%、0%，推动高端白酒行业收入CAGR10%左右。高端白酒行业茅五泸形成寡头垄断，预计未来竞争格局变化较小。三、不可复制的强大品牌力构筑茅台核心竞争力品牌：受益不可复制的国酒文化和独特生产环境、独特生产工艺、数十年质量坚守带来的卓越品质，茅台打造不可复制的强大品牌力。产品：飞天茅台是公司核心大单品（占酒类收入75%-80%），17年在高端白酒行业收入市占率为52%，销量价格均远超五粮液、国窖。渠道：公司渠道扁平化，打造茅台云商，渠道控制力强，带来高预收账款和良好现金流。四、茅台提价能力强，预计未来5年茅台酒吨价CAGR8%左右 1、预计未来5年茅台酒销量CAGR5%左右。受供需关系影响，01-17年茅台酒销量与四年前基酒产量之比为65-105%，均值84%，预计22年茅台酒销量达18年基酒产量85%左右，销量3.9万吨左右，18-22年销量CAGR5%左右。2、预计未来5年茅台酒吨价CAGR8%左右。基于飞天茅台历史提价规律，预计18-22年飞天茅台提价推动吨价GAGR5%左右；为缓解供需矛盾，茅台有望加大非标投放量，推动茅台酒吨价CAGR3%左右。五、盈利预测与投资建议我们预计18-20年公司收入752.42/838.93/1019.44亿元，同比增长23.22%/11.50%/21.51%，归母净利润分别为336.93/387.21/479.09亿元，同比增长24.42%/14.92%/23.73%，EPS分别为26.82/30.82/38.14元/股，对应PE为22/19/15倍，维持买入评级。六、风险提示宏观经济大幅下滑；茅台提价低于预期；食品安全问题正文一、具备强定价权，茅台拥有优秀的商业模式强大品牌力是消费品企业重要的护城河，能带来强大定价权。《巴菲特的护城河》书中提出了四种经典的护城河模式，分别是无形资产、转化成本、规模经济和网络效应。品牌力作为无形资产能为企业构建深厚的护城河，具备强大品牌力的消费品企业往往拥有强大定价权，说服消费者为品牌支付溢价。巴菲特指出“如果你在选择是买奥利奥饼干给你的妻子和孩子，还是买其他便宜3分钱的饼干时，你会选择买奥利奥”，这就是品牌力带来定价权的最好例证。喜诗糖果具备强大品牌力，在每年圣诞节第二天都会选择提价，巴菲特称喜诗糖果具有梦幻般的商业模式。菲利普·莫里斯、喜诗糖果和贵州茅台均是拥有强大品牌力的消费品公司，受益品牌力带来的强定价权，能够持续提价，提升盈利能力，为投资者带来高回报率。 1、菲利普·莫里斯：上瘾性强化品牌定价权，22年产品均价CAGR7.1% 菲利普·莫里斯拥有全球第一烟草品牌万宝路，烟草上瘾性和社交属性强化公司品牌粘性。1957-2003年美国年化收益率最高的前20支大牛股中，菲利普莫里斯位居第一，年化收益率达19.75%，考虑分红和再投资等因素，46年投资回报率超过4600倍。菲利普莫里斯是世界上最大的卷烟生产企业，旗下拥有世界著名香烟品牌——万宝路。万宝路定位高端，通过长期投入独特的万宝路牛仔广告，牢牢占据消费者心智，打造了强大的品牌力。由于烟草行业具备上瘾性和社交属性的特征，万宝路品牌粘性持续提升，1972年万宝路成为世界上销量第一的卷烟，1995年万宝路被美国“金融世界”评定为全球第一品牌，其品牌价值高达446亿美元。菲利普·莫里斯拥有强大的定价权，22年产品均价CAGR7.1%。上世纪80年代以来美国通过加税降低吸烟率，根据《中国烟草》，美国烟草联邦消费税从1983年前的8美分/包提升至2009年的1.01美元/包。随着消费者健康意识提升以及政府主动控烟，美国烟草行业进入衰退期，1995-2017年美国卷烟销量复合增速为-5.23%。受益上瘾性和社交属性带来的品牌高粘性，菲利普·莫里斯拥有强大定价权，能通过持续提价将税收压力转移给消费者。1995年以来公司几乎每年对产品提价或者降低促销费用。根据公司年报，1995-2017年菲利普·莫里斯（2003年后改名为奥驰亚）在美国地区收入复合增速为3.97%，其中均价复合增速为7.1%，销量复合增速为-2.88%，销量增速高于同期行业-5.23%的复合增速，在行业衰退期，公司提价推动收入正增长。受益产品均价提升，菲利普·莫里斯毛利率和净利率分别从1987年的35.6%和6.5%提升至2017年的61.3%和52.4%。 2、喜诗糖果：社交、礼品属性提升品牌粘性，35年产品均价CAGR 5.6% 喜诗糖果社交和送礼属性提升品牌粘性，带来强定价权，35年价格CAGR达5.6%。1972年巴菲特以2500万美元的价格买下喜诗糖果全部股份，后称喜诗糖果具有梦幻般的商业模式且为其最伟大的投资对象之一。2007年净利润为7600万美元，若以消费品行业普遍的20-30倍PE估值，则2007年喜诗糖果市值为15.2-22.8亿美元，即便不考虑期间所获红利和再投资，35年投资回报率高达60-90倍。喜诗糖果的商业模式特点有二：（1）喜诗糖果品牌力强大，在美国文化中是节日送礼的首选，尤其是圣诞节和情人节，因此消费者对其价格并不敏感，公司在每年的12月26日（圣诞节第二天）都会选择提价，35年间价格CAGR为5.6%，远高于销量1.7%的复合增速；（2）喜诗糖果的生产工艺几乎不会变化，也不会受到新技术的冲击，1972-2007年巴菲特对喜诗糖果仅仅投入了3200万美元的追加资本。 3、贵州茅台：强品牌力带来强定价权，01-17年吨价CAGR10.6% 对标菲利普·莫里斯和喜诗糖果，茅台具备类似甚至更优行业特点和产品属性，具备强定价权。我们认为茅台具备和菲利普·莫里斯、喜诗糖果类似甚至更优的行业特点和产品属性。第一，茅台具备社交、礼品、投资、收藏等多重属性，消费者注重高端白酒品牌力，对于提价不敏感。此外白酒行业为了突出自身品牌价值，企业更多采取控量保价的行为提升品牌力而不会出现价格战。第二，茅台生产工艺数十年没有发生过变化，除了扩建产能外基本不需要其他资本开支，也不会受到新技术的冲击，根据公司年报，贵州茅台01-17年累计所获取净利润是累计资本开支的5.5倍左右。对标菲利普·莫里斯和喜诗糖果，茅台作为中国高端白酒第一品牌，具备强大定价权。贵州茅台2001年上市，根据公司公告测算，01-17年茅台酒均价CAGR为10.6%，销量CAGR为13.4%，在均价大幅提升的同时销量增速更快。白酒行业进入调整期时更能突出茅台的强大定价权，2012年以后受三公消费受限影响，高端白酒需求迅速萎缩，终端价大幅下滑致使五粮液、国窖1573出现了严重的价格倒挂，五粮液、国窖1573被迫下调出厂价，2014年5月五粮液出厂价从900元下调至609元；2014年8月国窖1573出厂价从999元下调至560元；茅台受益强大的品牌力，整个调整期能够坚守其出厂价不变，始终没有出现价格的倒挂，强大品牌力为茅台带来了高于其他竞品的强定价权。二、大众消费升级推动未来3年高端白酒收入CAGR10% 1、大众消费升级推动未来3年高端白酒收入CAGR10% 04-07年和09-12年投资催生的政商务需求是高端白酒行业主要驱动因素，16年以来大众消费升级成为主要驱动因素。2000年以来白酒行业共出现了三轮牛市，前两轮牛市（04-07年和09-12年）主要是由于投资催生的政商务需求驱动。（1）04-07年我国经济高增长，固定资产投资复合增速20%以上，推动高端白酒政商务消费需求爆发，04-07年茅五泸收入复合增速分别为32%、4%和26%。（2）09-12年政府释放4万亿资金进行基础设施建设，政商务活动大幅提升，提升高端白酒需求，09-12年茅五泸收入复合增速分别为34%、36%和32%。（3）12年三公消费受限后，高端白酒政务需求大幅下滑，16年以来大众消费升级代替政务需求成为高端白酒重要推动力，16-17年茅五泸收入复合增速分别为35%、18%和23%。 17年高端白酒个人、商务和政务消费占比分别为40%、40%、20%，个人消费占比大幅提升。高端白酒从消费结构来看，可分为个人消费、商务消费和政务消费。根据糖酒快讯，12年茅台个人、商务、政务消费占比约为5%、25%、70%，17年个人、商务、政务消费占比约为40%、40%、20%。根据茅五泸和其他酒企高端白酒收入数据，我们测算出12和17年高端白酒行业收入分别为616亿元和826亿元，12-17年高端白酒行业收入复合增速为6%。由于定价高，各大高端白酒品牌的主要消费群体和消费场景均较为类似，我们假定12和17年高端白酒行业消费结构和茅台消费结构一致，则可测算出12和17年高端白酒行业个人、商务和政务消费收入规模，12-17年高端白酒个人、商务、政务消费收入复合增速分别为为60.7%、16.5%和-17.5%。个人消费：受宏观经济增速放缓影响，预计18-20年上层中产与富裕家庭数量增速放缓至10%左右，推动高端白酒个人消费收入复合增速10%-15%。高端白酒个人消费主要场景为朋友聚会、婚宴、家宴、送礼等，主要消费群体为高收入人群。广发宏观组在18年12月发布的《峰回，路转——2019年宏观经济展望》报告中指出，我国出口和地产新开工增速在19年上半年会回落大低位，中性情形下19年GDP将回落到6.3%左右。15年以来我国人均可支配收入增速在8%左右，我们预计宏观经济增速放缓使得18-20年人均可支配收入增速放缓至7%左右。15年波士顿咨询预计15-20年上层中产与富裕家庭数量复合增速为13.2%，我们预计居民收入增速放缓将使得18-20年上层中产与富裕家庭数量复合增速放缓至10%左右。由于12-17年高端白酒个人消费收入增速为60.7%，高于同期上层中产与富裕家庭数量增速，我们预计18-20年高端白酒个人消费收入复合增速达10%-15%，仍将略高于18-20年上层中产与富裕家庭数量增速。商务消费：固定资产投资增速放缓，预计18-20年高端白酒商务消费收入复合增速为5%-10%。高端白酒商务消费主要场景为商务宴请、商务送礼等，和基建、地产等投资活动关系密切。广发宏观组在18年12月发布的《峰回，路转——2019年宏观经济展望》报告中指出，2019年上半年房地产新开工增速会继续下降，回归一个低位均衡。11年以来我国全社会固定资产投资完成额增速呈下降趋势，17年增速为5.7%，我们预计宏观经济增速放缓和地产新开工放缓等因素将使得18-20年全社会固定资产投资增速至个位数。12-17年全社会固定资产投资完成额复合增速为11.3%，同期高端白酒商务消费收入增速为16.5%，我们预计18-20年高端白酒商务需求收入复合增速为5%-10%，也将略高于18-20年全社会固定资产投资增速。政务消费：预计18-20年政府对三公消费限制依然严格，固定资产投资低迷，高端白酒政务消费收入复合增速为0%左右。高端白酒的政务消费主要是政府招待外宾、重大会议等场景以及部分基建和房地产的相关活动。12年以来政府禁止用公款购买高档酒，三公经费中公务接待费也不断下滑，12-17年复合增速为-13%。政务消费在13年经历了断崖式下跌后，12-17年高端白酒政务消费收入复合增速为-17.5%，16年以来高端白酒政务消费已经趋于平稳甚至略有复苏。我们认为未来国家依然会对三公消费进行严格限制，同时固定资产投资增速放缓，将影响高端白酒政务消费，预计未来高端白酒政务消费难以抬头，18-20年政务消费收入复合增速0%左右。 2、高端白酒茅五泸寡头垄断，未来竞争格局变化较小 2000年以来高端白酒的竞争格局主要有三轮变化，龙头集中度不断提升，最终形成寡头垄断格局：2000年以来高端白酒的竞争格局主要有三轮变化，第一轮变化（2000-2007年）主要受从量消费税的影响，行业向高端发力，高端品牌泛滥；第二轮（2008-2012年）主要受政商务消费推动，高端白酒价格不断突破天花板，逐渐形成少数企业垄断竞争阶段；第三轮（2013年至今）主要受三公限制政策影响，高端白酒进入调整期，高端龙头形成寡头垄断地位，16年以来行业回暖后，高端白酒寡头垄断格局依然稳固，据测算，2017年茅台、五粮液和国窖1573收入市占率分别为63%、26%、5.6%。品牌美誉度和文化的积淀构筑高端白酒龙头深厚护城河，未来茅五泸寡头垄断格局难以撼动。我们在去年发布的《从竞争格局，寻找消费品行业长跑冠军》报告中指出，成熟的消费品行业中往往强者恒强集中度不断提升，最终形成寡头垄断格局。美国的烟草、化妆品、巧克力、碳酸饮料等行业在进入成熟期后均形成了单寡头或双寡头垄断格局。目前高端白酒行业也已经形成寡头垄断格局，品牌美誉度和文化的积淀构筑了高端白酒龙头的竞争优势和深厚的护城河，使得高端白酒具有品牌和文化垄断属性，消费者形成一定的消费定势及习惯后，后进的企业要想改变这种现状变得非常困难。虽然有其他众多品牌布局了高端酒（水井坊17年推出的新典藏、郎酒重点推广的青花郎、洋河推出梦之蓝手工班），但主要是为了提升品牌形象，未来高端白酒行业增速放缓，其他高端白酒抢占市场份额的能力较弱。我们认为目前茅台、五粮液、国窖1573处于寡头垄断格局，未来格局较难发生大变化。三、不可复制的强大品牌力构筑茅台核心竞争力 1、不可复制的国酒文化和卓越品质打造茅台强大品牌力茅台品牌价值居白酒行业第一位，远超竞争对手。据Brandz数据，2018年茅台品牌价值达到中国所有品牌的第7位，品牌价值达232亿美金。在白酒行业中，茅台品牌价值稳居行业第一，拥有白酒行业最强品牌力。茅台拥有白酒行业最强的、不可复制的品牌力。主要来源于：（1）不可复制的国酒文化；（2）独特生产环境、独特生产工艺、数十年的质量坚守带来的卓越品质。（1）不可复制的国酒文化茅台和新中国的成立、成长联系紧密，打造不可复制的国酒文化。茅台和新中国的发展联系紧密。20世纪30年代茅台就与红军结缘，在红军四渡赤水河时，当地百姓用茅台酒给红军消毒疗伤。1949年10月1日的开国大典上，茅台酒作为国宴用酒见证新中国的成立，在1950年的国庆晚宴上再次作为国宴用酒，此后茅台酒成为国宴和重要宴会的专用酒。周恩来总理还把茅台带上了中国的外交舞台，在包括日内瓦会议、万隆会议、尼克松、田中角荣访华等重要外事活动的宴请都会使用茅台酒，并向外国友人仔细介绍茅台酒是中国最好的酒，茅台酒成为我国外交之路的见证者。1972年尼克松访华，茅台作为中国国礼被赠予尼克松，得到尼克松的认可，使得茅台酒获得了全世界媒体的传播，成为中国的又一象征。茅台经常出现在国宴和重要外交场合，逐渐打造了国酒的文化内涵。茅台的形象“代言人”周恩来、邓小平、尼克松、田中角荣等是人类史中重要的公众人物，这种集中的高级别广告代言人在人类历史上是罕见的，也是不可复制，为茅台打造了不可复制的“国酒”的品牌形象。（2）独特的生产环境、工艺以及数十年的质量坚守带来卓越品质茅台生产环境不可复制。茅台镇处于亚热带气候，地处特殊的低热河谷地带，地理风貌、赤水河水、特殊的土壤，适合微生物的繁衍，同时茅台镇千百年以来的酿酒活动培育了特殊的微生物环境，这些独特的微生物是酿造茅台酒的重要因素。如果离开了茅台镇，茅台酒中的某些香味成分就无法产生，是茅台无法异地复制的重要原因。历史上曾经两度开展异地生产茅台试验，70年代，在茅台酒厂的技术支持下，30多家酒厂试制茅台酒，结果仿制酒品质均和茅台酒相差甚远。1975年国家通过一个“异地茅台酒”的国家科技项目，倾尽茅台全厂之力，在遵义进行茅台酒试验，历时十年以失败告终。历史经验表明茅台异地不可复制。21世纪初，茅台酒获得了“地理标志保护产品”认证，认证的地理范围包括了茅台镇的全部面积，意味着茅台酒厂在实现了对马鞍山茅台河谷的物权覆盖之后，又实现了对这个地区的酿造资源的开发权利覆盖，真正完成了一个企业对“原产地”地理资源的合法垄断。茅台生产工艺不可复制。茅台的生产工艺可以概括为三高（高温制曲、高温堆积发酵、高温蒸馏酒）、三长（大曲贮存时间长，茅台基酒生产周期长，茅台基酒酒龄长）和季节性生产（茅台的酿造，在每年重阳开始投料，顺应当地气候特征，避开高营养高温生产时节，便于人工控制发酵过程，培养有利微生物体系）。茅台的生产工艺并非秘密，茅台酒的生产过程中需要勾酒师利用不同年份、不同轮次、不同酒龄等数十种、甚至数百种茅台酒基酒进行勾调。这个精心勾调的过程就是茅台生产工艺不可复制之处：（1）茅台酒的老酒储备不可复制，茅台酒独特的口味都是新酿基酒和陈年老酒共同打造的，茅台的储备老酒有着数十年的历史，这是其他企业无法复制的。（2）茅台酒的勾调均是勾调师通过丰富的经验完成的，无法被机械所替代，这也是难以被其他企业复制的。茅台数十年坚守“质量本位”原则。由于茅台和新中国联系紧密，逐渐成为中国的新名片，因此茅台质量成为了中央领导与贵州省委重点关注的对象，在毛泽东、周恩来的指示下茅台于1956年得以恢复传统工艺和陈贮工艺制度，1964-1966年开展了两期“茅台试点”，初步确立了质量本位的原则。在文革动乱期间，受上级支持，茅台仍然能够坚持质量本位原则，文革期间入库酒合格率整体高于50年代。1972年周恩来曾指示，赤水河上游100公里内不准兴建工厂，这个指示直到今天还在被执行。1978年邓小平指示下茅台引进了“全面质量管理”（TQC），打造了茅台成熟的、与国际接轨的、远超同业水平的质量管理体系，并稳定沿用至今。1994年茅台获得全国企业管理金马奖（青岛海尔也曾获得该奖项），意味着茅台质量管理水平跻身全国第一梯队水平。 2、飞天茅台是公司超级大单品，加码非标和系列酒覆盖全价位带茅台以飞天茅台为主导，加码非标酒和系列酒覆盖全价位段。茅台目前拥有以飞天茅台为主导的高端产品，以年份酒、生肖酒、定制酒为主的超高端非标酒和茅台王子酒、迎宾酒为主的中端系列酒，实现全价格带覆盖。（1）飞天茅台：茅台超级大单品，占据高端白酒寡头地位 2017年飞天茅台占公司酒类收入比例为75%-80%，是公司的核心大单品。1958年茅台酒厂开始生产“飞天牌”茅台，目前已经持续畅销60年，成为中国高端白酒的标志，充分占据消费者的心智。飞天茅台是公司的超级大单品，从销量来看，根据公司年报，17年茅台酒（包括飞天茅台与非标酒）销量为3万吨，其中飞天茅台在茅台酒销量占比90%左右。从收入来看，飞天茅台在公司酒类收入占比75%-80%，占主导地位。飞天茅台销量和价格高于五粮液和国窖。销量方面，2010年茅台酒（以飞天茅台为主）销量1.1万吨，略低于五粮液，销量市场份额为32.8%，行业调整期五粮液和国窖均面临销量下滑，但茅台酒销量依然稳定增长，17年茅台酒销量达3万吨，是五粮液的两倍左右，销量市占率达到56%。价格方面，根据国酒财经数据，目前飞天茅台的出厂价、一批价和终端价分别为969元、1700元和1800元左右，和五粮液出厂价、一批价和终端价价差分别为230元、870元和900元左右，和国窖价差为229元、970元和950元左右。（2）非标酒：定位超高端，满足高收入人群差异化和个性化需求茅台非标酒独享2000元以上超高端市场份额。茅台非标酒是指定位超高端，价格高于普通飞天茅台的年份酒（包括15/30/50和80年茅台）、生肖酒、定制酒和纪念酒。茅台非标酒具备投资、收藏属性，迎合数量日益增长的富裕人数的差异化、高端化需求以及茅粉的个性化需求。2017年茅台酒非标销量3000吨左右，占茅台酒销量10%左右，五粮液、老窖的超高端酒受到品牌力限制，仅为形象产品难以放量，茅台非标产品基本垄断了2000元以上的超高端白酒市场。定制酒、生肖酒、年份酒满足消费者差异化、个性化的需求，有望迎来高增长。随着大众消费升级，越来越多的普通居民开始消费飞天茅台，因此部分富裕人群已经不满足于普通飞天茅台，产生了差异化、个性化的需求，茅台非标产品定制酒、生肖酒、年份酒迎合了这部分需求。定制酒：定制酒主要通过容量变化和颜色变化进行衍生，17年茅台定制酒价格在1799元/瓶以上，定价略高于普通茅台。生肖酒：茅台2014年以来共推出马、羊、猴、鸡、狗五款生肖酒，由于生肖酒和中国传统十二生肖文化联系紧密，具有艺术品位和收藏价值。年份酒：1997年以来茅台推出了15年、30年、50年、80年茅台年份酒，目前终端价分别为5000元/10000元/20000元与20万元左右，满足超高端价位段的消费需求。（3）系列酒：定位大众酱香酒市场，培养酱香酒消费群体随着飞天茅台品牌力和影响力的提升，酱香酒市场份额和消费者接受度均有所提升。1998年酱香酒产量占比不到千分之一，现在占比超过3.9%，酱香酒消费市场从贵州逐步向全国扩张，消费群体也不断扩大。2016年4月茅台集团宣布全面实施“133”品牌战略中的“33”战略：即打造3个全国性核心品牌——茅台迎宾酒、茅台王子酒和赖茅酒；打造3个区域性强势品牌——汉酱酒、贵州大曲和仁酒。三个全国核心产品茅台迎宾酒、茅台王子酒和赖茅酒分别定价100元、200-300元和300-900元，实现了对中端和次高端价位段的覆盖。公司董事长李保芳注重系列酒发展，未来加大系列酒推广力度有望培养酱香酒消费群体，为公司贡献收入增量。 3、茅台渠道扁平化，打造云商平台，提升渠道控制力茅台强大品牌力带来的强大的终端动销拉力和丰厚的渠道利润，是茅台渠道地位强势的重要原因。茅台通过小商制和拓展茅台云商等渠道，降低对经销商的依赖程度，进一步提升渠道控制力。从财务角度来看，茅台渠道强势的体现在庞大的预收款以及良好的现金流。强品牌力带来强大终端动销拉力和丰厚渠道利润，是茅台渠道地位强势的重要原因。对于高端白酒的销售而言，品牌拉力要大于渠道推力，茅台强大品牌拉力可以形成终端动销，经销商传统的营销、推广等功能被严重削弱，经销商在茅台的销售渠道中处于从属位置。目前茅台渠道利润率达80%左右，是普五和国窖的三倍以上，对经销商有很大的吸引力。经销商对茅台的依赖程度较高，因此茅台的经销权供不应求，在经销商出现囤货、高价出货时，公司可以制定严苛的处罚经销商的措施。茅台渠道扁平化、开发云商平台，进一步提升渠道控制力。茅台在12年后放开经销权，加强县级一级经销商开发，目前茅台已经形成了扁平化区域经销+直销的渠道销售模式。根据公司公告，18年6月茅台经销商（包括茅台酒和系列酒）达到3333家，其中茅台酒的经销商超过2000家，高于五粮液经销商数量（678家）。茅台前五大客户销售额占比合计为6.39%，低于竞品五粮液（占比10.86%），每个经销商茅台酒的配额只有几吨。渠道扁平化降低茅台经销商话语权，茅台渠道的强势地位增强。茅台云商是茅台集团、经销商、专卖店共同搭建的电商平台，消费者通过茅台云商App下单，系统自动定位就近经销商，最后由经销商送货上门或消费者自主到门店自提。茅台云商于2017年9月正式上线，茅台可以通过云商直接对终端销售进行管控，渠道进一步扁平化。17年公司要求经销商30%的量必须放在云商上销售，这一比例于今年年初上升至40%，并且规定了1499元的出货价格，经销商为保住经销权必须执行。打造茅台云商使得茅台对于经销商和终端价的控制力进一步增强，有效控制了炒作、囤货的情况，公司渠道强势地位进一步凸显。公司强势渠道地位为茅台带来高预收款和良好现金流。（1）预收账款是反应企业未来营收的先行指标，另一方面也反映了公司在产业链上地位。由于茅台对下游经销商采用“先打款，后发货”的模式，经销商提前打款会形成大量预收账款，茅台行业调整期以来预收账款逐渐超越五粮液，且16年以来预收账款/收入占比均在50%以上，对下游经销商的话语权极强。（2）渠道上的强势使得茅台不用为下游经销商垫资，反而可以占用经销商的资金，从而带来了充沛的现金流。17年茅台经营性现金净流量为222亿元，和五粮液的差额由11年的6.2亿元提升至17年的123.9亿元，经营性现金净流量/收入高于五粮液、泸州老窖。四、茅台提价能力强，未来供不应求有望持续提价茅台提价能力强，2001-2017年茅台酒（包括飞天茅台和年份酒、生肖酒、定制酒等非标茅台）收入CAGR25.4%，销量CAGR13.4%，吨价CAGR10.6%。受益强大品牌力，茅台具备强大提价能力。根据公司公告测算，2001-2017年茅台酒收入CAGR25.4%，销量CAGR 13.4%，吨价CAGR10.6%。 1、预计未来5年茅台酒销量CAGR5%左右茅台酿造工艺复杂，可供销售量受四年前基酒产量限制。茅台酒酿造工艺复杂，简单来说是生产一年，陈酿三年，勾调后再放一年灌装出厂。根据茅台酿造习惯，茅台重阳左右（10月）下沙，两次投料，九次蒸煮，八次发酵，七次取酒，到第二年9月份左右，将新酒装入特制的陶土酒坛中封存，形成基酒（计入报表），按标准盘勾后贮存三年后，再利用老酒进行勾兑，勾兑成型后存储一年左右才能生产出成品酒。从下沙到出厂共历时五年左右，因此茅台酒可供销售量受到四年前的基酒产量限制。茅台酒销量与四年前基酒产量之比受基酒转化率、成品酒跨期调配和老酒、年份酒投放等因素影响，01-17年该比值波动区间为65%-105%，均值84%。茅台酒销量和四年前基酒产量的对应关系并不固定，公司会根据供需情况，通过改变基酒转化率、成品酒跨期调配和改变老酒、年份酒投放量等方式调节当年供给量。01-17年茅台酒销量与对应基酒产量的比值变动区间为65%-105%，平均值为84%。（1）基酒转化率：基酒转化率是指四年前基酒所生产的成品酒的比率。基酒转化率主要受到以下几个因素影响。1、根据茅台传统酿造工艺，茅台生产的基酒中每年都要留存一部分老酒，但留存比例并不是固定的，茅台可以根据供需关系，调节当年老酒留存比例。2、茅台酒在勾兑过程需要加入部分调味酒和不同年份的陈年酒，这个比例也不是固定的，《2010年新增2000吨茅台酒技改工程投资可行性研究分析》中指出茅台酒中勾兑的陈年酒一般占比为8%-20%，平均为15%。3、茅台低度酒在生产时需要加水降度，相对高度酒，茅台基酒生产低度酒的转化率更高。（2）成品酒跨期调配：在面临供不应求的状况时，茅台可将前一年罐装生产但未销售的成品酒调配给下一年进行销售，因此当年销售的茅台酒可能由五年前的基酒生产的。受成品酒跨期调配影响，在供给紧张的年份，茅台销量与四年前基酒产量之比可能会超过100%。（3）陈年老酒和年份酒销售比例：陈年老酒、年份酒和四年前基酒产量关系不大，基酒产能受限时，茅台可加大陈年老酒和年份酒投放量，增加茅台酒供给量。当对应四年前基酒产量增速低于10%时，茅台酒销量与对应基酒产量之比基本在平均值84%以上。茅台酒销量相对四年前基酒产量有较大弹性，当四年前茅台基酒增速低于10%时，当年茅台酒供给量均有所提升，除了09年受金融危机和春节日期提前导致茅台销量受影响外，茅台酒销量与对应基酒产量的比值均在平均值84%以上。12-15年行业需求下滑时，对应08-11年茅台基酒产量增速均在10%以上，供给充足，而每年茅台酒销量仅为对应基酒产量的70%左右，我们认为一方面可能是公司扩大老酒留存比例，降低基酒转化率，另一方面可能是公司未尽产尽销，留存了部分成品酒。 15年茅台酒基酒产量下降17%，公司19年有望提升供给量确保销量正增长。15年茅台基酒产量3.2万吨，同比下降17%，是茅台上市以来基酒产量首次下滑，我们预计茅台会加大19年可供销售量缓解业绩压力和供需矛盾，预计19年茅台酒销量可保持正增长。茅台可通过以下方式提升19年供给量：（1）茅台可通过减少19年老酒留存量等方式提升基酒转化率，茅台前董事长季克良2014年指出茅台酒损耗率在2%左右，若留存老酒比例低于8%时，基酒转化率可达90%以上，即15年基酒可生产超过2.9万吨成品酒。（2）茅台可加大19年年份酒和陈年老酒投放量。（3）公司近期推出了43度的喜宴茅台酒，基酒的转化率更高，茅台可加大低度茅台投放量。 18年基酒产量增速低于10%，预计22年茅台酒销量为18年基酒产量的85%左右，销量为3.9万吨左右，18-22年茅台酒销量复合增速5%左右。根据公司年报，18年茅台酒基酒产能可达4.61万吨，则17和18年基酒产量增速分别为8.95%和7.78%，增速均在10%以下。参照历史经验，我们认为21年和22年公司将通过加大茅台酒基酒的转化率以及加大老酒、年份酒供应等措施，提升茅台酒供给量，预计21/22年茅台酒销量和17/18年基酒产量之比大于01-17年的均值（84%），达85%左右，21和22年可供销售量达3.6万吨和3.9万吨左右，预计18-22年茅台酒可供销售量复合增速5%左右。由于茅台供不应求仍将延续，未来茅台酒可供销售量和实际销量将保持一致。 2、提价和结构升级推动未来5年茅台酒吨价CAGR8%左右 01-17年茅台酒吨价复合增速10.6%，其中飞天茅台提价推动茅台酒吨价复合增速7-8%，产品结构升级推动茅台酒吨价复合增速2-3%。茅台具备强大提价权，上市以来持续提价，根据公司公告测算，01-17年茅台酒（飞天+非标）吨价复合增速10.6%。茅台酒吨价提升主要源于飞天茅台直接提价和结构升级：（1）根据国酒财经数据，01-17年飞天茅台终端价复合增速为11.4%，茅台多次提出厂价，出厂价复合增速为9.4%，由于飞天茅台占茅台酒销量80%-90%，01-17年飞天茅台直接提价推动茅台酒均价复合增速为7-8%。（2）受结构升级推动，01-17年茅台酒均价复合增速高于飞天茅台出厂价复合增速，结构升级推动茅台酒吨价复合增速为2-3%。（1）预计未来5年飞天茅台提价推动茅台酒吨价CAGR5%左右我们认为飞天茅台未来能持续提升出厂价，主要由于：（1）茅台未来供不应求，是提价的核心驱动因素；（2）茅台品牌力带来强大定价权，具备持续提价能力；（3）茅台终端价复合增速持续高于出厂价，渠道利润丰厚，目前渠道利润80%左右，远超五粮液和国窖1573，具备提价空间。基于历史提价规模，我们预计未来飞天茅台提价频次和幅度低于01-17年，飞天茅台直接提价推动未来5年茅台酒吨价CAGR5%左右。历史提价规模，我们预计未来飞天茅台提价频次和幅度低于01-17年，飞天茅台直接提价推动未来5年茅台酒吨价CAGR5%左右。从飞天茅台历史提价频次和提价幅度来看：（1）01年公司上市以来飞天茅台共提升出厂价9次，除了13-17年受行业调整影响未提价外，基本上每1-3年会提价一次。（2）01年以来飞天茅台9次提价幅度均为10-35%，其中01、03、08、10和12年提价幅度超过20%，01和03年出厂价基数较小，08、10和12年主要由于在政商务活动驱动下茅台供需矛盾凸显，消费者对价格敏感度不高，故提价幅度较大。18-22年茅台供不应求仍将延续，考虑目前飞天茅台终端价已经接近历史高点，提价将使得终端价管控难度加大。公司已经公开表示18年不再提出厂价，预计19-22年飞天茅台出厂价提价频次和幅度均低于01-17年。基于历史提价规律，我们预计18-22年飞天茅台出厂价CAGR5%-8%。考虑到飞天茅台占茅台酒销量80-90%，18-22年飞天茅台直接提价有望推动茅台酒吨价复合增速5%左右。（2）产品结构升级推动未来5年茅台酒吨价CAGR3%左右茅台老酒库存充足，未来非标酒量价齐升有望推动茅台酒吨价提升。茅台自1965年起建立陈贮制度以来，每年都会留存部分基酒，2012年12月12日茅台董事长袁仁国公开表示12年茅台拥有14万吨基酒，12-16年茅台销量仅为对应基酒产量为70%左右，进一步增厚茅台酒老酒库存。公司上市

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