转载：朱民：危机10年后，我们面对的未知市场|私募基金高峰论坛 ...

2019-1-12 10:08| 发布者: 采编员| 查看: 535| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 朱民：危机10年后，我们面对的未知市场 |私募基金高峰论坛王蕾清华金融评论昨天文/《清华金融评论》高级编辑王蕾 1月11日，由中国证券投资基金业协会、江苏证监局、南京市江北新区管委会共同主办的中国私募基金 ...

朱民：危机10年后，我们面对的未知市场 |私募基金高峰论坛王蕾清华金融评论昨天文/《清华金融评论》高级编辑王蕾 1月11日，由中国证券投资基金业协会、江苏证监局、南京市江北新区管委会共同主办的中国私募基金行业高峰论坛在南京举办。清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民在会上做了题为《危机10年，我们面对的未知市场》的主旨演讲。朱民表示，危机十年以来市场发生了深刻的结构性变化，2019年美元利率走向已经不再成为影响世界的根本因素，市场的结构性变化变得更为重要，而且美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制，因此未来应更关注金融市场的结构性变化。美元利率不再是2019年市场的关键性变量金融行业最关心的指标为利率水平，因此美联储加息触动全球金融业的神经。美联储加息引发的汇率变化和利率水平的变化，2018年美联储4次加息促使美元指数上升7个百分点，引起全世界汇率变化，尤其是阿根廷、土耳其、巴西、澳大利亚、新西兰等多国汇率波动。朱民表示，汇率以前是由贸易经常账户决定的，后来由资本账户决定。而现在由于资本流动太快，汇率则开始由利率水平决定。回顾美元升值历史，从20世纪80年代开始，美联储加息带动美元指数上升，则带来拉美危机；20世纪90年代美元走强，正巧亚洲金融危机；2008年美元小幅走强也正好是危机，2014年美元走强，正巧欧元区危机；每次走强则是拉美危机；可以看出，美联储加息带来全球金融波动，或许并不是巧合。朱民表示，这是因为多国企业都有美元负债的情况下，美元走强直接加剧了这些企业的付息成本，如果没有足够的收入，就容易引起危机。“如果当地市场依靠美元流动性支撑，美元退出市场回到美国本土，则当地市场就会崩溃，这就是拉美危机和亚洲金融危机的主要原因。因此美元走强是全球最为关心的变量。但是进入2019年，美元走强已经不再成为影响世界的根本因素。” 朱民预测，美国经济的稳定使得美联储不会大幅加息，美元汇率水平、资本流动水平有望保持相对缓和的状态。“当美元利率不再是2019年市场的关键性变量时，市场的结构性变化变得更为重要，而且美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制。所以2019年新年初始，我们更需要关注金融市场的结构性变化。” 更需要关注金融市场的结构性变化第一，危机以来，由于宽松货币政策的出台，全球债务持续上升。2008年G20国家总债务85万亿美元，今天增长到140万亿美元，增长近50%。政府债务居民债务、企业债务大幅上升。债务大幅上升，使得金融池子变得越大越深，这种环境或许成为任何风吹草动都会引起轩然大波的原因。而与此同时，危机以来股市却不断上升。道琼斯指数2008年上升幅度远超过2002、2003年程度。危机10年，美国和全球经济增长速度低于危机前30年的平均增速，而股市却如此高涨，虽然2018年美国股市急剧调整，但压力并未全部释放。因为美国股市的估值依然很高，而公司盈利却远低于股市指数增长。资本的成本在上升，增长速度在下降，公司盈利在变窄。第二，更深层次的变化表现在金融市场的一系列变化。一是银行趋于健康。银行资本金上升，存款比重在上升，银行流动性改进，依赖市场的敞口在变小。二是保险业进入全面困难之中。美国危机之前只有12%的保险公司盈利低于8%，危机之中，几乎50%的保险公司回报低于8%。日本更是危机之后几乎所有的保险公司都进入弱化状态。人类越活越长，保险公司未来敞口越来越大，利率水平低的环境下，保险资金现金流越来越弱，两者相加，保险公司进入全面困难阶段。三是资产管理公司迅速增长。危机之后，美国资产管理公司规模增长至和银行业并肩。表明了市场对资本市场的需求，但是也改变了流动性机制。市场流动性通常由银行主导，但是资产管理机构和客户的关系完全不同。当危机和波动来临时，资产管理公司一定第一个撤出市场，它不是市场流动性的做庄者。这也是我们今天面临的最主要挑战。与此同时，影子银行占比持续上升，这表明了有如此的金融需求。第三，金融市场结构变化还表现在市场集中度的增加。世界上五大资产管理公司拥有市场份额和一家公司股票份额的比重也上升。“集中度高的后果是，如果这五家公司有一家离开市场，市场就会有巨大波动。”朱民表示，“金融集中度现在变成了金融业一个非常大的不稳定因素。金融市场发生了深刻的结构性变化，这些非银行业的集中度改变了金融市场结构和流动性传导机制。” 第四，危机之后经常账户失衡在缩小，而资本账户失衡在扩大。朱民表示，这表明全球资本流动规模越变越大，而且速度越来越快，这个在影响全球经济金融，也是我们面临的最为困惑的经济变量。资本流动的扩大和波动和2008年之前的情况完全不同了，这个变化下，利率和通胀水平仍然低迷，而流动性仍然宽松。2019年世界最大的困惑，就是我们已经预见到风险，增长下降，波动下降，但是流动性宽裕，资金成本仍然较低。第五，利率和通货膨胀低迷，流动性继续宽松。“2019年将面对贪婪和恐惧的平衡点的艰难抉择。”朱民在演讲中表示，美国利率水平开始上升，但是除去通胀原因，预计2019年美国真实利率仍然0~0.25%~0.5%之间，当然会改变无风险市场回报。2019年通货膨胀率如何变化，将会从根本上改变预期，改变成本，也改变了真实利率水平。第一次从负利率、零利率走向正利率的拐点，但是2019年是否能坚持还是很大挑战。同时一些国家通货膨胀率可能会下降。所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。 “通货膨胀和利率水平变化的同时，另外一个潜在的风险，就是利差水平变化”朱民表示，债券利差水平低位表示风险整体在低位，但是风险点会不会分化而产生利差水平的波动，则是2019年特别值得关注的重要问题。“风险不再是美联储加息引导的全面的宏观风险，而走向国别、行业的风险变化引起了风险溢价的变化，引起的债券市场的变化。” 第六，全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升。对全球五大区域股市波动的互动性进行分析，如对拉美的股市和亚洲股市在20世纪50年代几乎没有关联，危机时候达到70%~80%。即现在亚洲股市动1%，拉美股市同向波动0.7%。这将影响资产管理者的多元化配置。而美国股市对世界股市的传导是很强的。金融增长的互动大大增强。总体而言，危机之后全球经济增长的互动性达到80%-90%，目前仍然在50%-60%左右，同时金融市场联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌。朱民认为，这是因为全球经济金融的传导性机制发生了根本性变化。 “以前经济波动、金融波动是因为宏观政策的影响，自上而下的传导。”朱民在演讲中表示：“今天整个经济、金融行为的变化都是自下而上的变化，都是个体的行为总和形成宏观市场的波动，这是一个根本性的变化，就是因为信心以及人性。” “无数人都在同一时点做同一个决策，什么变化呢？总需求变化。这个市场自然就下降了。”朱民说：“我们根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，而我们所有人都是动的叶子，这是今天全球经济金融波动最为根本的变化，它变得自下而上，这个市场瞬间变化了，这是我们看过去10年金融市场最为深刻的变化。” 金融市场的互动性增强和流动性紧缺金融危机之后，金融市场的关联性大大增强，则容易引起市场的流动性紧缩，进而引起市场波动，甚至危机。朱民认为，2015年美国市场的出现了5.6个标准方差的波动，是1929年以来美国股市出现的最大波动，或许正是印证了这个假设。但相比于2008年美国失业率大幅上升，和金融市场市值的大幅下挫，2015年则仅仅是一个市场波动。 “但是恐惧恰恰在这里，因为资本账户的失衡是如此严重资本的流动是如此之大，如此之猛，全球是如此密切联合在一起，今天资本市场的变化和增长如此的由下而上，所以这个市场可以瞬息变化，这个变化可以任何时点发生，都是史无前列的。”朱民表示：“但你的模型没有参数，你不知道波动来的一秒只是一个波动，还是在下一秒会变成一个危机。” 危机十年至今，全球金融市场发生了深刻变化，债务的上升池子在变大，债务风险在增加，美国股市仍然处于调整之中，流动性变化是最为深刻的变化，且资本账户的失衡引起了全球经济波动的加大和增长的变化。 “全球经济金融的关联性和波动这意味着我们生活在同一只船里面，我们甚至不知道这个船可能走向何方。”朱民表示“总之，2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，也看到了机遇。我相信各位都是聪明者和成功者，希望你们在2019年在贪婪和恐惧之中成为胜利者。” 以下是朱民院长讲话速记原文（未经本人审核）：感谢会议的邀请，特别感谢洪磊会长的邀请。很高兴用机会来参加此次会议，我想把我对金融市场最近的观察给大家做一个报告，时间关系我会讲的简单一些，我的题目是《危机10年，我们面对的未知市场》，因为这个市场发生了关键的结构性变化。我们做金融的人关心的是利率水平，全世界最关心的是美联储的利率变化。2019年全世界金融下滑，我们估计2019年美联储会有两次左右的加息。美联储加息会引起一系列的变化，包括汇率和利率的变化，去年美联储加息引起了全球各国真实利率的变化，美联储加息也引起了全球的金融波动。从80年代开始，美元利率上升，使当时世界经济进入衰退阶段。80年代后半段至90年代前半段美元走落之后，90年代后半段美元再一次走强，引起了亚洲金融危机的爆发。美元在2008年有一个小幅的走强，引起世界金融危机。美元在2014年走强引起了欧元危机，2018年美元走强的结果是拉美危机。所以美国利率走势对全球的经济、金融走向至关重要。2019年美国的利率走向不再成为影响世界的根本因素，是因为美国经济增速从今年的2.8%左右降到2.3%左右，会使美联储不会大幅加息，美联储不再大幅加息的话，美国的利率水平河资本流动水平可以有望保持在相对缓和的状态。当美元利率不是2019年的关键变量的时候，整个金融市场的结构性的变化变得更为重要了，而且在美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制，所以2019年新年初始的时候，我们更需要关注金融市场的结构性变化，这是我今天想给大家报告的。金融市场发生了一系列变化，这是我们当初不敢想象的，第一是全球金融债务持续上升。2008年全球总债务是85万亿美元左右，2017年末增长到140万亿美元左右，这是我们金融监管的职责越来越大的背景环境，理解这一点特点重要。第二，危机之后，股市不断创新高，这是很少见一件事情，如果把标普、道琼斯和纳斯达克三大股市分开的话，我们可以看出股市指数迅速上升，而且整个上升幅度远远超过2002年、2003年，主要是因为货币因素。因为2008年危机10年以来，美国和全球的经济增长速度不仅低于危机前10年平均水平，而且低于危机前30年的平均水平，所以股市可以如此高涨就是因为流动性。 2018年美国股市进入了大幅度的调整、下跌，是不是因为技术的调整完成了，是不是压力已经释放了？我的看法是没有，没有的原因是因为美国股市估值仍然很高，美国公司同时进入了盈利，这个缺口是什么缺口呢？是流动性缺口，是泡沫缺口。一年之前，我们估计美国要维持今天的估值水平，2019年公司发展增速要达到20%。经过了下跌和调整，我们觉得要维持今天的估值，公司增长要达到8%-9%左右，这个在今天看来是非常困难的，因为资本的成本在上升，而增长的速度在下降，公司的盈利空间在变窄，这个缺口如果不能收拢，股市的波动不可避免，股市的抛售只会提前，不会往后，特别是在地缘政治的不确定下。市场方式发生更深刻的变化是金融市场的变化，金融市场的变化是银行变得越来越健康，银行的资本金上升，这是危机以来最大的变化，因为危机从银行开始的。但是保险业进入了全面的困难之中。我们有保险业的平均估值，如果资本回报率达到10%以上才是健康标准。以美国为例，危机之后，几乎50%的保险公司ROE低于8%。日本在危机之前已经有相当多的公司回报率低于8%，危机之后ROE几乎都低于8%。为什么保险公司会和银行如此的反差呢？因为我们越活越长，保险公司未来的敞口越来越大，今天保险利率水平之低，现金流如此之弱，两者相加，保险进入一个全面的困难。危机之后，资产管理公司迅速增长。以美国为例，在1995年的时候，美国银行总资产是5万亿美元，美国的保险总资产是2.5万美元，美国保险行业只有银行行业的一半。危机之后，美国的保险公司和美国银行业总资产并肩达到16万美元。资产管理公司的增加表明了市场对资本市场的需求，但是改变了流动性的机制。市场的流动性通常由银行主导，因为在危机的时候，银行有它的客户，银行有意延伸，但是资产管理公司和客户关系是不一样的，当危机和波动来临的时候，资产一定是第一个出市场，不是做庄者，这是我们今天面临最为主要的挑战。与此同时，影子银行占比持续上升，这跟资本市场是一样的，我们2018年危机是影子银行引起的。另外一个很大的变化是金融市场的集中度在提升，我们看到一个基金占有一个公司的股票的比重可以达到40%，这个是很高的。我们发现，一家公司拥有乌克兰国债的90%，而且这是一家美国的公司。像黑岩、黑石可以达到市场比重的20%，可以持有一个公司一只债券的30%、40%甚至50%。金融集中度现在变成了非常不稳定的因素。所以金融市场这个深刻的结构性变化，整个金融风险从银行业走向保险业，走向基金业，走向影子银行，而这些非银行业的集中度大大的加强了，改变了整个金融市场的结构和金融的传导和流动性传导机制，这又是一个很大的变化。第四，外部经常账户失衡缩小，资本账户失衡扩大。2008年危机的时候，这个危机是由贸易引起的，大家可以看中国有很大的贸易盈余，但是危机以后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小。但是我们意外的发现，全球资本账户失衡持续扩大。2008年的整个资本账户，全球资本净流出占GDP的比重从11%、12%左右扩大到20%左右，这表明全球资本的流动规模越来越大，而且速度越来越快，这个在影响今天的全球经济金融，这是我们当前面临最大最为困惑的经济改变现象。在这个大的结构变化下，利率和通胀水平仍然低迷，流动性仍然宽松。2019年我们仍然受到了利率刺激，资金成本仍然较低，全世界资本仍然往下走，美国利率刚刚开始为零转正，2019年是贪婪和恐惧的平衡点的艰难决策，经过了2018年所有人都看到了存在的诱惑。美国利率从2015年年底开始不断的在上升，上升到2.25%，但是因为通胀的原因，美国的增值利率其实是一直为负的，我们估计在今年年初开始美国的增值利率是往上走的，这个取决于通货膨胀水平和利率的增长水平。与此同时，通货膨胀持续向下。通货膨胀有很多原因，人口老龄化，大宗商品的价格偏低，总需求不足，增长过弱等等，但是美国的失业率已经达到了3.7%的水平，开始有了3个百分点的增长。所以整个通货膨胀率会怎么变化呢？这是2019年全世界最为关注的，也是最为重要的变化，因为通货膨胀的变化，根据改变了市场预期，改变了成长，也改变了这个政策利率水平。我们第一次出现了从负利率、零利率开始走向正利率的拐点，但是2019年能不能坚持还是一个很大的挑战，我们同时也看到在一些国家通货膨胀会下降，特别是ERP会下降，所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。通货膨胀和利率水平变化的同时，另外一个潜在的风险就是利差水平还是很低，现在全世界的利差，相对于美联储国债的利差，欧元相对于国债的利差还是比较低，表明风险还是整体上占第一位，但是这个风险点会不会分化，会不会产生利差水平的波动，是2019年特别值得需要关注的一个问题，就这个风险不再是由美联储加息引导的全面宏观的风险，这个对在座各位私募基金非常重要，而是走向国别、行业的风险变成引起了风险议价的变化，引起了债券市场的变化。从2019年来看，最为敏感的变化就是通胀的变化和债券利差的变化，这是最为不确定的，因为对利率的变化已经相对有一个共识了。因为仍然低利率，仍然低通胀全球的流动性仍然宽松，往下走仍然是宽松的。所以这就是2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里，我们都看到了风险，但是利率水平仍然低，通货膨胀水平至少在现有上还是比较低，这是对每一个投资者一个根本的考验。第三，全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升，这是对美国股市波动性的指数分析。用美国的股市和亚洲市场的股市，拉美的股市和亚洲股市在50年代几乎没有关联，所以全球性股市在不断变化，欧洲危机达到90%，现在有所下降，关联性还是达到了40%，所以拉美在同方向动0.7个百分点，因为你很难多元化，如果大家朝一个方向动的话。全球的金融市场一起波动一起跌落，这已经是常态了。美国股市的涨价如果是单纯的美国股市涨价对中国股市影响，如果贸易战的涨价对中国的股市是扩大，所以美国股市对世界的传导是很强的，金融增长的股市增长大大增强了，全世界经过增长的互动性其实是很小的，比较多的是政策一致，发展一致，可以达到30%-40%，其他的国家都是10%左右，因为美国的政策关联性不一样的，危机之后整个经济增长互动性达到80%-90%，这个仍然在50%-60%左右，今天看到全球经过增长联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌，这是因为全球金融增长传导性机制发生了根本性变化。以前是因为自上而下的传导，今天整个金融变化是自下而上的变化，都是个体的行为总和形成宏观市场的波动，这是一个根本的变化，就是因为信心以及人性。假设在这个时点上，我们都知道华尔街大火了，我们都会想到美国股市可能会有大的金融波动，可能会下跌。如果没有人听我的演讲，一定会拿出手机做决策，你会做什么呢？洪磊说这是第一次会议，巨大的会议，他特别的高兴，要请在座所有人吃一顿大餐，在最好的金陵饭店。对方本来要投100亿美元建一个高科技的企业，他说100亿太大了我缓一缓吧，无数人都在同一时点做同一个决策，什么变化呢？总需求变化。这个市场自然就下降了，我们根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，我们所有人都是动的叶子，这是全球波动最为根本的变化，它变得自下而上，这个市场瞬间变化了，这是我们看过去10年市场最为大的变化，也对在座各位有深刻的影响。所以金融市场的互动性，我们用不同的市场把金融市场的互动性做了分析，比如说大宗商品，这是美国的高债务，大家看危机之前和危机之后是完全不一样的，比如说大宗商品，危机之前大宗商品的大米和小麦关联性不大，小麦和棉花没有关联，铁和石油没有关联，危机之后，大宗商品急剧上升，所有价格跟石油走，所以金融市场关联性大大加强了，这个我们都给刚才讲过了。我要说的是什么呢？如果说关联性大大加强的时候会发生什么事呢？如果同一个人想买进或者卖出，那一定会发生流动性，所以把这个图转化为这个图，蓝色线是整体的正太市场，危机之后所有都达到了70%-80%左右，危机之前我们在这个区域做了一个指数还是相对比较充沛的，很简单所有人都朝一个方向的时候，流动性一定紧张，这个一定会发生波动的。我想找能不能证明我的假设，我们居然在过去几年发生了一系列波动，比如说美国的标普500，有5.6个波动，两个以外就是危机从来没有见过的波动，我们居然在2015年的时候见到5.6个差的波动，这是1928年以来美国股市最大的波动，这是超过2008年的，这还不是主要的，大家都是做金融的，你们谁还记得，2015年美国市场有大跌吗？顺便说一下，这个大跌是由于人民币汇率调整引起的，这个影响了全球金融市场的波动。我可以说你们一定不记得了，但是你们都记得2008年的危机，为什么？因为美国的全市金融市场丢掉了50%的市值，而2015年只是一个市场波动。你们也很庆幸这个波动，但是恐惧恰恰在这里，因为资本账户的失衡是如此严重资本的流动是如此之大，如此之猛，全球是如此密切联合在一起，今天资本市场的变化和增长因为是如此的由下而上，所以这个市场可以瞬息变化，这个变化可以任何时点发生，都是实务前列的，你的模型没有参数，你不知道，但是在波动来的一秒钟你唯一不知道的，你不知道这只是一个波动，还是在下一秒会变成一个危机。因为你没有任何经验告诉你，因为你没有任何统计告诉你，你没有任何模型可以告诉你，在美国故事发生大的波动，5.5个标准波动时，所有人认为都是世界末日，他居然回去了。2018年见到了很多，股市稳定上升又回去了。我们仍然不知道，当下一次股市发生急速下跌的时候是一个波动，还是一个危机的前沿？这是今天金融市场最大的挑战。因为如果是一个波动，你持有你就输了，只是在这个点没有人可以告诉你，所以波动可能会形成一个危机。十年过去了，这个金融市场发生了深刻变化，债务的上升在变大，债务风险在增加，美国股市仍然处于调整之中，流动性变化是最为深刻的变化。资本账户的失衡引起了全球经济增长的变化，这意味着我们生活在同一只船里面，我们甚至不知道这个船可能走向何方？2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，低利率、低通胀，高流动性已经在里面，我们已经增大了流动性。我相信各位都是聪明者和成功者，希望你们在2019年在贪婪和恐惧之中成为胜利者，谢谢大家。本文根据作者现场发言整理，未经作者本人审核。本文编辑：王蕾

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