刘士余的努力与遗憾——原创：金本术融金术士

刘士余的努力与遗憾

原创： 金本术 融金术士 前天

刘士余离开了证监会。

许多人看来，换主席的结果，佐证了刘士余任上表现的不甚理想。[1]

财经杂志甚至援引知情人士说的更直接，“高层对刘治下的证监会‘不太满意’”。

三年前，刘士余几乎是在熔断大跌后临危上任的，可到了2018年，却出现比2015年更严重的股票质押危机，这是上峰断不能接受的。

客观的讲，市场自有其规律，指数的涨跌也不必和证监会主席的职责捆绑。

但不得不说，刘士余的任上仍然有一些遗憾。

至少在两件事上，刘主席大意了。

（一）抓坏人

刘的上任，可以说是2015年股灾的遗产。

决策者对这对这场股灾的基本态度，决定了后来A股市场的发展逻辑。

与美国1929年、2008年等历史上多数的股灾一样，2015年股灾的本质仍然是“杠杆 有毒资产”催生的资产泡沫破灭的结果。

大量投资者放杠杆配资加持几十倍PE的中小创，加到头大家一起翻船。决策者对配资乱象的判断和治理的方向是正确的（虽然也是粗暴的）。

然而，决策者同时存在的一种错误认识，以至于让后几年的资本市场付出了惨痛的代价。那就是：

“股灾的发生，是因为有坏人做空”

A股市场不会没有“坏人”，但认为坏人是股灾的始作俑者，已经到了没有常识的地步。

了解市场的人知道，本就缺少足够风险对冲工具的A股市场，连曾经的融券T 0都筹码不足，根本就不具备任何做空获利的制度条件。把A股高杠杆的内生性问题，一股脑儿的丢给找不到、看不见的做空者，显然是一种毫无逻辑、不学无术的甩锅行为。

但决策者对做空者的打击没有终止，证监会揽不下的活，一度都被公安部接管了。

可这个做空股市的这个“坏人”，至今也没能被揪出原型。

抓不到大魔王，就只能把做市策略的司度和伊世顿、提供开户服务的中信证券、还有报道救市政策退出讨论的记者王晓璐抓起来，算作一种交代。

最可悲的地方在于，当初还有一批专业人士也高声附和“有人在做空”这一结论，他们中甚至有国家队的基金经理，知名高校的证券老师和经常露脸的卖方首席。

上有好者下必甚焉。决策者于是有信心的与“不存在的做空势力”开启斗争。

但这就像堂吉诃德对风车的宣战。无论怎样努力，毫无结果也再正常不过，这也是直到今天，被带走的分管机构部的前主席助理仍无法定案的真相。

可是，刘士余治下的证监会，几乎全部继承了肖任上对股灾的全部态度。

A股市场的问题是因为有坏人

“A股市场有坏人”

“买卖股票里有坏人”

“并购重组里有坏人”

“再融资里有坏人”

“减持的人里有坏人”

对于坏人，刘士余则有更可爱的说法。

“地鼠多，黄鼠狼多，大鳄也不少”、“土豪、妖精、害人精”、“资本市场不允许任何人呼风唤雨,兴风作浪,随心所欲”。

刘氏治下，证监会启动了全面的抓坏人。

仅在2017年，证监会办结超过330件个案，落地了220多单处罚，合计罚没75亿元。

而后，从并购重组到再融资，再到股东减持行为，都受到了前所未有的收紧。甚至到了每到礼拜五，发布会上都要例行公事挂出一堆被查处的作奸犯科者游街。

种种限制，最终让A股惨到越发无人问津的地步。2015年A股成交额有250多万亿，到2018年A股只剩不到80万亿了。

更糟糕的是，指数的阴跌带来了前所未有的股票质押风险。在沪指跌破2500点的去年10月，无数民企上市公司老板目睹着仓位被打爆而无能为力。

全市场大股东疑似触及平仓线的股票质押有2.8万亿，今年又有1.5万亿风险盘的到期压力。

最后这件事还得金稳委擦屁股，地方政府和银行一同上阵纾解。

在决策者眼中，2018年的股灾严重程度俨然已远超过2015年。

去年10月份，证监会罕见公告，剧情反转式的说道“要减少一些不必要的干预”。

这种疑似“老乡，别跑”的喊话，被市场人士解读为“认错、改错”的罪己诏。。

奇葩的是，这份公告提到的“减少交易阻力、吸引长期资金”等表述，均与二级市场直接相关，极容易给指数带来影响，可公告居然是盘中发出的，甚至还因出现漏字而被撤回重发。

种种信号，足见拨乱反正心态的迫切。

抓坏人这件事，最终没能让市场恢复元气，反而把好人都吓跑了。

（二）平均主义

除了抓坏人，摆在刘士余任上的另一件事，是给未来的新股发行改革创造条件。首先要解决的就是IPO窗口前几百家企业构成的堰塞湖。发行部几百只新股压着呢，注册制推不动啊。

这不是一件容易解决的事情，因为新股发快了，会对市场造成冲击；发的慢了，问题又会一拖再拖，积累出更大的堰塞湖。

走在十字路口，刘士余祭出了一张大旗，“平均主义”。

不是几百家企业都排队等着发新股吗。

好，那就一碗水端平，让每家都发一点点。

这样总量才能控制，不至于冲击市场。

结果2017年一年内，刷刷刷发了419只新股，平均每天一只多。

但每只新股的募资额只有5.23亿元。超过20亿元以上的项目，不超过10家；甚至诞生了融资规模最小的新股至纯科技。

如此节奏持续数月，直到2017年年底堰塞湖问题得到一定程度解决后，新一届发审委才开始更严格的控制过会率。

这个过程中，IPO实质决定权仍然由证监会牢牢把持。我们仍然能从发审数据中看出这种平均主义的色彩。在2018年新发的103只个股中，有73只低于10亿元，超过7成。

刘士余在任的近三年，发行的新股数量多达711家，堪比其上任之前五年新股数量的总和。

新股发的多，也并无大问题，只要市场认可就好，毕竟股票功能之一就是帮企业融资。

可是在新股限价的这面大旗下，散户们趋之若鹜的打新，根本没有给市场一丝一毫的判断机会。

我们在《方主席啊，本末倒置了》中说过，新股问题的罪魁祸首是IPO限价。

正是IPO的限价，才让平均主义有了大行其道的机会，新股受到市场无差别的追捧，天天涨停板。

在正常市场中，企业上市往往有两道门槛，第一道是代表监管者的交易所聆讯审核，第二道则是投资者用脚投票决定是否买单。一只股票即便被允许上市，但不被市场看好的情况下，往往难以足额发行，甚至可能会流发。

可在A股市场，只要拿到批文，就无需担心发行失败，因为发行价的估值是锁定的。

只要新股发行必然成功，更多的牛鬼蛇神都会削减了脑门去挤发行部的大门。最终结果是，企业能不能上市，市场说了不算，只有发审委委员说了才算。

一只不能足额发行的新股，可能会让发行人、承销商脸上挂不住；可让全部新股都可畅销的限价制度，则是整个A股制度的耻辱。

只讲平等、不讲效率的结果，是好企业进一步对A股市场敬而远之。

去年的CDR、独角兽政策以至于后来的科创板，几乎都是上峰绕开证监会来力推的蛋。就连去年宣布此前密谋设立的科创板前，刘主席都是在宣布的上个周末才知道，据说比方主席知道的都晚。

在去年10月份盘中“认错”公告里，“提高上市公司质量”成了证监会表态的第一项目标，背后原因可见一斑。

至于未来能否通过科创板这块试验田，让发行机制回归正常，只能等现实去验证了。

（三）难做的椅子

以上说的两点，并非对刘主席的指摘。

而是说，证监会主席这把椅子，从来都不好做。

这种不好做，也远非在网上挨骂那么简单。

这是因为，资本市场大多时候充满了零和博弈，对某一方的救助，极有可能是给另一方带来切实的利益灾难，好比新股发多了，二级市场不满意；发少了，创投大佬火急火燎。

不仅如此，资本市场又是各种宏观政策的“许愿池”，被赋予了救助国企、混改、降杠杆、结构转型、发展新经济等多种可能大幅超越自身客观条件的发展愿景。

拔苗助长的结果往往让人感到遗憾，2014年起飞的杠杆牛，再到次年发生的股灾，至今都叫人历历在目。

在人们一次次承受指数波动的背后，是市场与政治的双重无力感。

所以，证监会主席这个角色，不但要在公司、机构投资者、中介机构、散户各种利益主体间展开艰难的利益平衡，还要在要素快速变幻的市场中推动规则的循序改革，保证监管力度与市场活跃度的对称性。

既要让各项政策出台符合现阶段的落地条件，同时又要确保对上层宏观意志的绝对忠诚。

如果说，抓坏人是刘士余对上一轮“股灾-救市”后错误观念的惯性延续，那么平均主义则是刘士余在多重利益阻碍下所做出的无奈之选。

他既无法在现有制度下打破“限价发行”这块舆论火药桶，又无力在投资者和发行人的矛盾上寻求谅解，更不知道除了打击A股中的坏分子，是否还有其他方式可以重建市场信心，其希望引导进入股市作为“稳定器”的长期资金，往往又多来自并不被证监会所对口的银保部门。

这把椅子坐久了，势必总要得罪一些人。相比之下，恰逢股权分置红利的尚福林和任期不满一年半的郭树清反而是幸运的。

在坐上这把交椅时，相信刘主席就能预料到这一切。

剩下的，就交给后人去解决罢。