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好买说:一年五倍者如过江之鲫、五年一倍者却寥若辰星?陈光明为我们道破玄机 ...

2019-3-18 07:32| 发布者: 采编员| 查看: 94| 评论: 0|原作者: 军顺之光|来自: 新浪博客

摘要: 好买说:一年五倍者如过江之鲫、五年一倍者却寥若辰星?陈光明为我们道破玄机 鹏风2018-11-27 16:56:51 来源:中国基金报2018-11-27 09:19 好买说:10年来,资本市场浮浮沉沉几经轮回,大多数投资者常常会在牛市高歌 ...
好买说:一年五倍者如过江之鲫、五年一倍者却寥若辰星?陈光明为我们道破玄机  鹏风 2018-11-27 16:56:51

来源:中国基金报2018-11-27 09:19 好买说:10年来,资本市场浮浮沉沉几经轮回,大多数投资者常常会在牛市高歌猛进,而身处熊市则一蹶不振,到头来没有多少收益能够落袋为安,更有甚者在市场波动中损失惨重;那些能够在相对较长的时间保持较好业绩的投资者,无疑是大浪淘沙保留下来的精华。陈光明便是其中的佼佼者。 陈光明曾在东方证券服务了20年之久,1998年,陈光明作为资产管理部的实习生进入东方证券,2005年出任东方证券资产管理部总经理,2010年任东方证券资产管理有限公司总经理,2016年任董事长,2018年初离开。在陈光明任期内,东方证券资管近年来异军突起,旗下东方红系列基金、集合计划屡屡成为爆款产品。而他也亲自管理过东方红4号、东方红5号、东方红-新睿1号、东方红领先趋势、东方红稳健成长、东方红6号等产品,业绩如何有目共睹。可以说,他身兼公司掌舵人和投资经理双重角色,并在这两个岗位上都成功地做成了行业典范。 有人说他是中国价值投资的集大成者,何以如此?让我们一探究竟。以下内容根据中国基金报采访实录摘录整理。 深度基本面研究 助投资一臂之力 在上海交大读研时,我担任校学生会常务副主席,每到毕业前后都有很多公司来学校宣讲,因此接触了较多行业,发现自己对证券行业比较感兴趣。 1998年3月,我来到东方证券基金部实习,后来基金部改为资产管理部,实习时,我每周一到周四白天都在公司,晚上和周末做毕业论文,基本上算是全情投入工作。当时,资产管理部的负责人是傅鹏博。我是傅鹏博招进东方证券的,我们都叫他傅老师。一开始是学生,很快成为他的助手,后来一起管钱做投资。傅老师是投行出身,对上市公司有较深刻的理解,他要求我们要深入调研,挖掘企业基本面,关注行业的趋势和变化,对刚刚入行的我帮助很大,是我的良师益友。早期,部门只有三个研究员,我的研究范围包括TMT、家电、汽车、机械、消费等,差不多覆盖了一半左右的行业。那时,证券行业的研究,跟现在有很大不同,现在热门的行业,当时还没有或很少,比如银行、房地产就比较少,而制造业则是大行业;互联网也刚刚兴起,网上信息还很有限,我经常去上海图书馆查资料。 1999年3月,我正式在东方证券入职时,已经是被信任的主力队员了。当时我重点研究了一些公司,比如美的电器,前前后后在公司调研了一个多月。 因为研究做得还不错,团队人也不多,2000年前后我被提为研究主管。当时,我们比较贴近市场,陆续推荐了上海梅林、东方明珠等互联网牛股,抓住了市场的主流行情,对团队贡献比较大。 朴素的价值投资者遇挫 五朵金花行情峰回路转 2001年左右,我成为投资经理,开始管钱。当时,A股市场才十来年历史,还很不规范,“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发,主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法,相对比较规范,路也走得比较正,整体表现也不错。 2001年下半年,股市大跌,刚做投资经理,就遇上熊市,感觉非常不好。我做投资经理时,正式工作才两年,加上实习也才三年,没有经历过股市的起起伏伏,前面顺风顺水,这次开始吃苦头了。当时,我们资产管理部管理的资金3个亿左右,分了5000万让我管。对于一个新手来说,这笔钱真的是挺多的,2001年我亏了30%,就是1500万。我当时一个月工资才1500块,相当于亏了一万个月的工资。压力特别大。 2002年,股市继续下跌,我变得比较谨慎,这一年基本没赔没赚。2001-2005年,A股整体处于熊市,最大的机会是在2003年,当时基本面研究非常管用,我们在基本面研究方面走得较早,在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融,我们较早关注到了这些行业的变化,重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等,这些都是“五朵金花”的代表性股票,这一年做得特别好。 东方红品牌正式亮相 千点保卫战率先进场 2005年5月,我升任东方证券资产管理部总经理,当时31岁,正式的职业生涯才6年。2003年,傅老师离开资产管理部,到了基金行业,王国斌总兼任资产管理部总经理,国斌总是东方证券副总裁,当时已是圈内知名的投资人,他对投资管理和资本市场都有深的理解。我因为投资做得还可以,2005年开始担任部门总经理。 2005年也是现在东方红的起点。2005年6月,东方红1号集合资产管理计划成立。当时券商集合产品刚刚开始试点,东方红1号是第一批集合产品,也是资产管理部第一只公开募集的产品,募集了6.4亿。潘鑫军董事长很支持,东方证券拿出6400万自有资金参与,并承担有限责任。自此有了“东方红”这个资产管理品牌。 2005年4月30日,股权分置改革正式启动,上证指数仍一路下跌,6月6日跌破千点,决策层开始酝酿出手救市,询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市,贷款需要抵押物,如果亏损,各机构自行承担。经历了四年熊市,股市在1000点左右徘徊,大部分投资者已经远离了市场,很多证券公司不敢要贷款。当时看空的声音很多,面对市场先生,我们大多数时候都很谨慎,但在极少数比较有确定性的时候,我们还是比较敢干的。我们贷了7个亿,成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天,我们差不多买进了6个亿,当时市场人气极度低迷,成交量大幅萎缩,有些股票稍买一些就会到涨停板。后来不少机构陆续接受央行贷款,陆续进场,千点也成了历史大底。 参与千点保卫战,我们经过了很理性的分析:第一、当时,股权分置改革已经启动,上市公司股改的对价是十送三,这对流通股东是一个非常大的补贴,而且尚福林主席也公开表态:开弓没有回头箭,改革一定会坚持下去并取得成功;第二、在经历四年下跌后,市场已极度低迷,股票价格非常便宜,很多个股已具有相当大的投资价值,比如宝钢股份,当时三年承诺每年分红五毛钱,有6-8个点的收益率,比银行利息还高,还有什么好怕的呢?而且宝钢还不是我们最看好的股票;第三,在加入WTO之后,中国经济表现出高速发展的良好态势,2004年3月部分行业过热稍微调控了一下,但对经济影响不大,企业基本面情况也相当不错,当时的股市与宏观经济已出现严重背离;第四、决策层提振股市的决心明显,要相信中国政府的执行力。 这笔钱后来赚了四倍左右,2007年4月,上证指数4000多点,我们兑现了浮盈。这是我从业以来,非常得意的一件事,不仅因为赚了钱,还因为这是对市场比较有意义的事。 基本面趋势投资者 踏上深度价值之路 从1998-2005年,我们是以上市公司基本面研究为基础,结合对行业趋势的判断来做投资。2006年,我开始从偏基本面的趋势投资,逐步变成了以深度价值为主。 其实在1998年刚入行时,我就开始看巴菲特的书,看了很多遍,觉得特别有道理。但问题是A股市场是新兴市场,各方面都很不成熟,当时,公司的股价被操纵是常态,股票就像是筹码,特别是一些实力比较强的庄家控制的个股,股价一两年的涨跌,跟公司的基本面可以完全没什么关系。巴菲特式的长期持有,需要那么久,感觉太遥远了,觉得总归是只能看,而无法实践,A股投机性太强,我们很难像巴菲特一样很坚定地长期持有一家公司的股票。但是2003年,“五朵金花”的正向反馈,让我对价值投资有了比较深入的认识,也坚定了我对价值投资的信心。 2006年,在哥伦比亚大学进修期间,我系统学习了价值投资,真正认识到,从成熟市场的实践来看,能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个,就是价值投资。价值投资是真正的长赢投资之道,要像投资实业一样投资公司,通过公司内在价值的增长以及价格对价值的回归,获取长期、良好、可靠的回报。这是可持续的可重复的,也是可以长期坚持的,而且,你得到的东西在别人看来,是你应得的,你投资的方法也是科学的、透明的。在实践上,我开始变成了一个深度价值投资者,对明显低估的公司,会比较有信心,也会比较坚持。 2007年4月上证指数涨到4000点之后,我变得特别紧张,晚上都睡不好觉。从价值投资的角度,4000点以上的A股已经没有太好的投资标的,但我们没有严格执行价值投资的纪律,虽然知道市场已经比较疯狂,但无法预测市场会疯狂到什么程度,做资产管理,市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位,同时对持仓的品种进行了调整,减持了一些前期涨幅过大的股票,比如地产股、有色股基本都卖掉了,换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以,2008年我们不是亏得太惨,遗憾的是,减仓不够彻底,我们平均仓位大概在60%左右。2008年,我一年都很难受,因为让客户亏了钱,真的非常难过。 2008年四季度,上证指数跌到2000点以下,我开始坚定看多。当时在中欧读EMBA,四万亿刺激政策出台时,我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴,引起了很多人的围观。 纯粹低估非最优 深度价值有风险 2006-2007年的牛市行情中,房地产行业表现非常出色,我们对房地产的投资做得还不错,但不够好,只是勉强跑赢指数,超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。我当时是深度价值投资者,比较愿意从低估的角度来选公司,比如一家上海本地地产公司,我们对公司研究很深入,一个基本的判断是,2005年公司的股价,相当于2000年上海房价的估值水平,而当时房价已经涨了一倍以上,公司价值明显被低估。所以,我们当时重仓买入该公司股票,万科却买得很少。结果是,我们对房地产行业的发展趋势看对了,但收益仅仅是勉强赶上市场指数,万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以,我们虽然赚了,但赚到的超额收益却不多。 这个案例,让我得到很深的教训,公司股价的确是低估了,但在A股市场做纯粹低估的品种,可能不是最好的选择。 对价值投资来讲,低估和时间是两个最重要的纬度,低估很重要,时间也很重要。对很多公司来说,时间不是它的朋友,比如一家被低估的公司,股价现在是1元,资产值3元,但如果公司不够优秀,这3元资产随着时间的推移,增值会比较有限,或者没什么增值,一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚,比如三、五年甚至更长的时间,你的收益率摊薄会比较明显,另外,这些公司变现的折扣率可能也比较大,因此这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。 深度价值投资在中国也的确有风险,一方面,很难找到合适的投资标的,因为中国市场非常特殊,很少有静态的便宜货,系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年,2011年、2016年初则是有些品种出现了低估;另一方面,低估的公司,往往可能有这方面或者那方面的问题,比如有些公司的治理结构可能不是太完善,还有一些公司挣了钱不分给股东,或者去投资一些明显回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目,这些行为从长远来讲会毁损公司价值,严重阻挠公司价值的回归,时间越长,兑现的空间越小回报越差,时间就不是它的朋友。 有些公司缺少股东文化,管理层比较任性,即使资产很低估,你的代价可能也很高,而且做起来心很累。我另一个不太成功的案例是一家商业公司,公司确实是低估了,后来还有保险公司举牌,2010年股市比较低迷,为了保持较高的安全边际,我们从纯粹低估的角度买了它,但要去兑现它的收益,你付出的不仅是时间,而且会比较伤脑筋,结果2011年该股下跌了30%。当然,因为公司的确低估了,跌多了还是敢买的,我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力,商业实体店又明显受到互联网冲击,后来在反弹时我们卖掉了,基本没亏钱,但感觉很不好。这就是做纯低估的投资,也是有风险的。 拥抱成长价值投资 陪伴优秀企业成长 深度价值更关注静态,更关注现在,当然不仅仅是现在的资产,但主要是现时可以衡量的价值;成长价值更关注未来,从现金流贴现来讲,成长价值可能90%来自于未来,深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下,最好买优秀的企业,因为优秀的企业有更大的胜算,而且,你跟一群不太行的人打交道,犯错误的可能性比较大;跟一群能力超群的人打交道,即使贵一点,但随着时间的推移,公司发展会超越你的想象。 2009年4月21日,东方红4号成立,东方红4号在早期建仓时,买了很多周期品,当时受益于四万亿刺激政策,这些品种为产品带来了不错的收益。后来我们认为,中国经济已处于转型期,周期品的投资已经基本到顶了,发展潜力不大,中国未来会向内需型、创新型社会发展;另外,市场竞争格局正在发生变化,部分行业集中度越来越高,优势企业地位越来越突出,比如家电、乳制品。我们决定全面调整仓位,从周期性品种为主,调整到以内需和创新为主的行业和板块上去,加大了对家电、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资。 2010年以后,我比较少做深度价值投资,除非是一些折扣率很高的公司,又有催化剂,或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会,我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。 从2011年开始,基本上我们重点投资的公司质地都很好。中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人,比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等,很幸运,我们曾经一度或长期持有过这些股票。在中国做价值投资,能真正获得丰厚收益的不是买价值股,而是买优质成长股,成长是价值投资最核心的指标,只有买到真正的超级成长股,才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍,即使它的估值从来没有提升过,靠业绩推动股价也能持续上涨。从这个维度上,格力电器不是价值股,而是超级成长股。 价值投资要求高 市场周期难琢磨 价值投资理论的拥趸很多,但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几?因为价值投资的路很长,一家公司的价值增长需要很长时间,价格反映价值往往也需要很长的时间,价值投资必须有足够的期限,基金经理要有耐心,客户资金需要是长期的,公司的考核机制也必须是长期的,而不是天天排名。很多时候股票的价格就是不反映它的价值,那怎么办?只有等待、忍耐,如果天天看排名,很难忍得住。这是一个艰难的过程,于是大部分人偏离了价值投资的道路。 做价值投资的基金经理,应该具备执行价值投资的性格特征,比如独立思考,理性与洞察力,敢于坚持。特别是做深度价值投资,对基金经理性格的要求高,最好偏执一些。特别是在做逆向投资的时候,你注定要跟大家不一样,这时候有无数个人说你不行,你要受影响就可能放弃,如果你买的股票一、两年没表现,坚持下来是很难的,需要很强的抗压能力。 做成长价值投资则更需要洞察力,特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在,而成长价值是看未来,不确定性比较大,稳定性比较差。做成长价值第一要会看人,还要会看商业模式,还要有耐心,对基金经理的要求非常高。 此外,对价值投资者来说,市场的存在是为你服务的,让你有机会买入,也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格,而不能告诉你真实价值,所以,你不能把市场当成老师,而只能把它当作一个可以利用的工具。对价值投资者来说,最确定、最重要的是要买的便宜,次确定的是选到优秀的公司,再次确定的是能够有周期的感觉,最不确定的就是预测市场。市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始,背后是亘古不变的人性,如果你在市场待得够久,对四季的更替会有感觉,比如在冬天要穿暖一点,夏天不能穿太多,春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略,而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气,但可以感受什么时候这个市场已经过热了,或者在什么时候有比较确定的投资价值。 2005年千点附近加仓,2009年全面调整投资方向,2015年战略减仓,就是对市场周期的把握。市场趋势总是会有的,每隔几年总会有一些波段机会。我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会,比如2012、2013市场低迷时,一些优质股票投资价值明显,我们几乎是满仓操作,2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点,已接近2008年次贷危机时的低位,我们开始重仓港股。我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一,也是港股最大的国内投资者之一。今年下半年以来,A股市场出现了较大幅度的调整,很多个股都跌出了价值,未来一段时间,无论成长价值投资还是深度价值投资,应该都有投资机会。 一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力,保持一定的灵活性。卖比买难,大部分的价值投资,有的人会卖早了,原因是对市场的感觉没那么灵敏,或者准确度提不上来,只能按照价值投资的标准去卖。但市场一直在变化之中,有时候可能不到预估价值就该卖,有时候高了还会更高,什么时候会更高呢?这方面,可能对判断准确度有一定的要求,但这还真是只能意会不能言传。


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