转载：【长城食饮】山西汾酒深度报告：改革盘活水，汾酒万木春 ...

2019-4-2 09:33| 发布者: 采编员| 查看: 1742| 评论: 0|原作者: 但斌|来自: 新浪博客

摘要: 【长城食饮】山西汾酒深度报告：改革盘活水，汾酒万木春原创：张宇光宇光看食饮前天核心观点 1、次高端持续扩容，名优酒企顺势扩张。 12年行业调整以来，消费升级持续驱动白酒发展，行业需求结构类似细颈瓶，10 ...

【长城食饮】山西汾酒深度报告：改革盘活水，汾酒万木春原创：张宇光宇光看食饮前天核心观点 1、次高端持续扩容，名优酒企顺势扩张。 12年行业调整以来，消费升级持续驱动白酒发展，行业需求结构类似细颈瓶，100-300价格带的巨大消费量向上承接，300-500价位产品持续扩容，次高端弹性较大。估算当前次高端规模超500亿，预计未来保持10%—15%行业增速。行业格局稳定，复苏后期竞争加剧，酒企全国化持续推进，资源争夺增加。品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出，名优酒企份额仍将扩张。 2、汾酒改革深入，内部动力十足。 17年以与省政府签订任务协议书为开端，汾酒走上改革之路。内部管理层面，完善人才培养机制、改革晋升机制、优化考核机制，加速长效激励机制及配套措施的落地，激发员工积极性，将公司利益和员工个人利益绑定在一起，为外部营销策略的落地执行提供了良好的基础。同时引进华润为战投，将在公司运营和市场营销方面带来较强协同效应。 3、产品投放有序，市场梯次化推进。汾酒产品采取“抓两头带中间”的策略：青花卡位300-500价格带，以超强品牌力在省外主打商务宴请市场，提高汾酒知名度。波汾卡位40-50元价位，性价比高，迅速跟进全国化扩张。两者营造汾酒氛围，带动老白汾承接消费升级，稳健增长。市场上全国化梯次推进，以山西为基地市场，从环山西市场入手突破，同时布局机会市场，战略清晰，节奏得当。汾酒正处于渠道扩张黄金时期，2019年规划巩固山西市场，环山西市场保持合理增速，潜力型市场要求翻倍增长。 4、重视渠道终端把控，营销配合跟进。改革以来公司进行渠道转型，加强省外终端建设及地推工作：一方面推动渠道扁平化和抢占终端，使得渠道覆盖面积大幅增加，18年经销商数量跳跃式增长，掌控终端数量几乎翻倍。同时借助信息化数据系统、结合地面团队反馈监督，采取全控价模式下的模糊返利机制，实现费用精准投入和真正落地；另一方面配合空中宣传、加强地面推广和服务，使得平均单点卖力不断提升。外部营销更加着重长远发展，驱动公司穿越周期，不断成长。 5、盈利预测与投资建议预计18-20年公司净利+50%、+29%、+17%，EPS分别为1.63、2.11、2.46元，对应19年26X。考虑汾酒未来两年业绩增长确定，改革不断深入，具有明显改善预期，首次覆盖给予“推荐”投资评级。 6、风险提示宏观经济下行，食品安全问题，市场扩张进度低于预期。 1、公司概况：清香龙头、实力雄厚 1.1 公司历史悠久，股权结构完善公司具备历史积淀，“杏花村”品牌有注入预期。杏花村汾酒历史悠久，1875年宝泉益酿酒作坊是近代汾酒生产的典型代表，1932年被晋裕汾酒有限公司收购，1949年6月在小手工作坊的基础上改建成立国营山西杏花村汾酒厂，1993年12月，经批准改制为山西杏花村汾酒厂股份有限公司并公开上市发行，成为全国第一家白酒上市企业。山西汾酒集团拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，其中汾酒和竹叶青产品归上市公司运营；“杏花村”目前归集团运营，后续具有注入上市公司预期。引进战投，治理结构完善。公司的实际控制人是山西省国有资产监督管理委员会。2018年2月3日，公司控股股东汾酒集团与华润创业控股公司华创鑫睿签署股权转让协议，转让后山西杏花村汾酒集团有限责任公司持股比例58.52%，仍为公司的控股股东，华创鑫睿持有11.45%股份，为公司第二大股东，为公司战略投资者。 1.2 发展历史一波三折，机制改革重启高增长山西汾酒有着辉煌的历史，上世纪90年代初，营收连续六年位列行业第一，中间发展可谓一波三折，17年开始，行业恢复向好，同时汾酒国企改革取得实质性进展，开启新一轮高增长。 1988-1993 白酒行业营收六连冠。上世纪90年代初，汾酒因出酒率高，产能规模大，物美价廉，同时文化底蕴深厚，遍揽各类评比大奖，营收快速增长。1988年到1993年期间，公司连续6年荣获全国轻工业最佳经济效益第一名，成为白酒界的“老大"。 1994-2000 主营收入徘徊不前，行业地位衰落。90年代初白酒供不应求，国家放开“酒类专卖”的价格，参与者均抢占高端、渠道为王，白酒行业的市场经济到来。汾酒没有抓住机遇，在价格导向和品牌发展上做出了错误的选择，1994年营收被五粮液赶超，之后浓香白酒发展迅猛，汾酒1997年退出行业十强，1998年的山西朔州假酒案虽与汾酒毫无瓜葛，但殃及池鱼的影响使汾酒损失了70%以上的省外市场，行业地位进一步下滑。 2001-2007 优化产品结构、加强营销整合、扩展省外市场。2001之后-2007年期间，全国包括山西经济增长较快，为公司发展提供了良好的外部环境。同时公司内部持续优化产品结构、加强营销整合、扩展省外市场，营收规模不断恢复，04年时已超过96年的历史最高水平。产品结构上逐渐形成了以国藏汾酒、青花瓷汾酒为高端、中华汾酒、老白汾酒为中端、普通玻汾为低端的产品结构体系。省外占比持续提高，从02年的30%提高到06年的43%。 2008-2016 新管理层上任，开启内部机制、销售体系改革。经过08年的渠道体系调整，09年汾酒开启了第二轮快速成长。管理层换届之后，新管理层在内部机制、销售体系、产品瘦身等方面开启了改革，同时白酒行业涨价潮至。此阶段公司营业收入增长迅速，08到12年营收复合增速达到102%。12年末，受三公消费限制以及茅五价格大幅回落，公司高端产品营收大幅下滑，直到15年营收才开始恢复性增长。 2017-至今行业复苏提供外部条件，国企改革释放内部活力。随着山西省内需求恢复，次高端扩容，17年至今公司开启第三轮快速增长，16-18年营收复合增速70%，同时随着1+3+3+20战略的实施，省外占比从43%提升接近至50%，此期间集团酒类集体上市、引入战略投资、股权激励落地，国企改革取得实质性突破，内部活力进一步释放。 1.3 清香龙头，品质受消费者认可清香型白酒典型代表，品牌历史辉煌、文化底蕴深厚汾酒是清香型白酒的典型代表，其口味清香雅郁，无异香杂味，享誉国内外；其文化经久不衰，流传千年。汾酒长期占据白酒行业前列地位，近代以来，汾酒荣获巴拿马万国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品。此后，汾酒成立第一家私营股份制企业，第一次打出了“振兴国酒”的口号，被誉为最早国酒。新中国成立后，成为第一种国宴用酒，在后来举行的五次名酒评选中，全部上榜。汾酒的辉煌历史和深厚文化底蕴铸就了汾酒强大的品牌影响力，是当之无愧的文化名酒。产品体系健全，结构均衡。山西汾酒主要产品体系包括青花系列、老白汾系列、玻汾和竹叶青酒系列，产品价格覆盖从中低端到超高端，核心产品价格主要覆盖次高端和中低端，形成两头带中间的价格结构。 2、次高端持续扩容，名优酒企顺势扩张 2.1 次高端从行业底部快速恢复次高端量价齐升，行业规模持续扩容。受三公消费限制影响，12年高端白酒价格大幅下滑，次高端产品量价齐跌，行业规模大幅收缩，次高端14年最底部时只有约200亿规模。15年开始随着消费升级、白酒行业自身库存出清，行业底部复苏，次高端规模迅速增长，我们测算18年次高端规模超500亿，15-18年行业复合增长率28%。与上一轮高点相比，价格略低，销量恢复。从价格上来看，从16年开始，次高端价格触底回升，但较12年高点略低。次高端主流价位在300-500，500-600价位段产品规模较小。从销量上来看，2018年次高端酒销售量预计8万吨左右，恢复到2012年高点水平。份额进一步向名酒集中。上一轮高点次高端参与者众多，经过行业大调整，品牌力、产品力较弱的中小酒厂退出次高端价格带，或回归200元以下的中低档酒市场，或直接出局。根据我们测算，2012年名酒市场集中度为50%，2018年进一步提高到70%，主要参与者数量大大减少，目前300价位段是名酒和地产酒交叉的段位，500价位段基本只有名酒参与。 2.2 行业周期底部恢复，消费升级驱动增长驱动力之一：高端酒批价回升，打开次高端价格成长空间。15年以来，随着白酒渠道库存逐渐出清、茅五泸一批价、终端价持续上行，为次高端产品提价打开了成长空间，次高端产品提价贯穿16、17全年。驱动力之二：商务、宴请消费升级，拉动次高端量价齐升。次高端产品承接过去100-300价格带的巨大消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流。伴随商务、大众宴请的消费升级，100元-200元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端酒终端定价800元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，300-500元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。以次高端代表产品水晶剑为例，2018年水晶剑单瓶价格为438元，仅占居民平均月工资6%，考虑到大众宴请频次低，居民消费该价位段产品无负担。从商务宴请角度看，过去次高端产品价格一直与商旅中高端酒店均价接近，目前仍未超过这一指标。驱动力之三：参与者进行区域扩张，渠道渗透率提升。伴随终端需求回升、库存出清、渠道利润理顺，酒企老市场逐渐恢复，同时不断抢占新市场，次高端厂商在过去两年通过大量招商、进入新市场、控制终端等措施，开启新一轮渠道扩张之路。 2.3 次高端格局稳定，复苏后期竞争加剧次高端市场的竞争程度较大众酒略有缓和。主因次高端酒厂和竞品相对较少，全国化次高端名酒主要为剑南春、郎酒、水井坊、沱牌舍得、山西汾酒和洋河6家。从次高端价位上看，大部分品牌主要集中在300元-500元，500元以上相对较少；从地域上看，河南、山东、江苏等中东部地区是竞争焦点。 300-500价位段竞争相对激烈。从价格带上看300元是名酒和地产酒交叉的段位，500元以上基本只有名酒参与。13年以来次高端快速增长，以水井等次高端名酒快速增长为开端，后续实力较强的地产酒或者推出新品参与竞争，或者早有布局逐渐收获，300元价位段竞争者增加。全国化持续推进，资源争夺增加。从地域上看除了剑南春、郎酒等品牌全国化运作较为成熟之外，大多数酒企都是区域性品牌，拥有各自的核心市场，但随着次高端酒企全国化持续推进，互相之间的核心市场不断重叠，消费人群、经销商和核心终端门店资源有限，次高端酒企资源争夺增加，企业也出现分化。 2.4 次高端仍将扩容，品牌力与渠道力是竞争核心 2019年白酒行业价格预计保持相对稳定。从渠道利润来看，除茅台酒仍有较大利润空间外，其他白酒批价与出厂价相近，渠道利润相对合理。目前白酒供需较为稳定，价格虽难以大幅提升。但下滑可能性同样不高，预计白酒价格应保持相对稳定。销量将保持稳定增长。次高端自12年三公消费调整以来，行业快速增长至超500亿，推动力量是商务消费从100-300升级至300-600价位段，18年中美贸易战可能使得商务消费遭遇经济减速，但国内已出台多种经济刺激政策，同时大众消费也在持续向上升级，典型如宴请市场的火爆。我们估计次高端行业增速可能略有放缓，但仍是弹性最大的白酒价格带。100-300段位消费升级，将有巨大消费量向上承接，预计未来次高端行业增速应是双位数增长。竞争日益激烈，品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出。梳理历次白酒调整过程中，品牌力和渠道控制力是企业穿越周期的重要支撑。五粮液在98-04年调整期间，依靠强大的品牌力，实行买断开发模式，聚拢优质经销商，实现了收入规模持续高速增长；茅台持续不断的进行品牌打造，产品积累了强大的价格势能，在12-15年调整期间，营收利润均未出现负增长。洋河股份凭借强大的渠道掌控力，在12-15年行业调整期波动较小。16年行业复苏以来，多数白酒企业进行了重点地区的招商和渠道开拓，在供需平衡、竞争激烈的环境中，品牌打造未来仍然是企业的重要任务。在以量为主要驱动力的背景下，更加考验企业对渠道的掌控力以及精耕和下沉的能力。尤其是次高端价位，渠道推力更是重中之重。因此在行业复苏后期，品牌力、渠道力优秀的酒企将脱颖而出。 3. 汾酒：改革进行时，成长好阶段 3.1 改革不断深入，内部动力十足山西国改先锋，推动汾酒复兴 17年之前营销子公司层面积极尝试混改，但改革未能触及实质。比如上海营销公司引入经销商持股，与河北爱伦公司合作成立汾酒河北运营中心等，但是因受体制约束，改革未能继续深入，营销体系仍无法适应当时环境。 17年山西省启动国企改革，汾酒集团成为突破点。汾酒集团因资产轻、无亏损、盘子小，处在完全竞争领域，在短期内较易取得突破，因此成为山西国企改革的首个试点。由山西省政府牵头推动，改革成效不仅关乎汾酒今后的发展，还将作为突破点，撬动全山西国企改革。盘活机制团队，推动汾酒复兴。白酒行业前景良好。具备优质品牌禀赋、产品渠道基础的公司，如果能够通过改制有效解决激励和经营活力问题，则业绩释放潜力十足。我们认为，汾酒作为白酒行业改制主要代表，具有品牌文化底蕴深、产品结构完善的优势，渠道有泛全国化经验和基础。国改深化后将对公司经营产生实施性的利好影响。 3.1.3 管理理念变革、体制不断市场化。自17年改革以来，公司管理理念、晋升机制、激励机制、考核机制不断市场化改革，带动了外部营销层面产品布局、市场布局、渠道管控水平以及执行力的提高，从而取得了优异的成绩，激励机制和晋升机制兑现之后，进一步激活内部改革动力，形成良性循环。引入华润战略投资，完善公司治理机制，发挥渠道协同效应。目前公司引入华润集团副总经理陈郎与华润雪花啤酒总经理侯孝海作为公司董事，将带动公司治理层面做出更多改善。运营层面，在人力资源、财务制度建设等方面吸取华润先进经验，渠道协同层面，共享渠道与经销商资源目前北京、辽宁地区已有进展。改革用人机制，实现领导干部能上能下。17年开始积极推行职业经理人市场化聘用制度，改革晋升机制，典型如提拔前河南、内蒙省区负责人进入公司副总层，罢免北京等不达标市场负责人，充分调动领导队伍积极性，提高领导队伍水平。市场化激励机制逐步落地。17年开始进行薪酬改革，公司可在奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，未完成目标利润的，相应扣减工资总额。营销人员平均薪酬2018年约20万，较2016年收入翻番，2018年2月公司召开2017年经营目标责任书专项奖励兑现会，集团各经营班子奖励总额达4200万元。18年12月股权激励方案落地，授予对象为包括高中层管理人员与核心业务技术人员在内的397人。考核机制动态化、过程化。19年业务人员转变到常规、动态、制度化考核，薪酬上打破平均、拉开差距，进一步增强积极性，激发员工动力。 3.2 产品：抓两头带中间，各价位段高速发展产品布局完善，结构均衡。公司产品线齐全，次高端、中端、低档均有主力产品卡位，与水井、酒鬼等以次高端为主的策略呈现显著不同，覆盖更广泛的客户群体，也奠定了产品结构具有极强的延伸性。产品体系中：青花（300-600元）高举高打竖品牌；玻汾（100元以下）稳扎稳打扩销量；以此带动腰部产品老白汾（100-200元）迅速推进。估计18年青花增速在60%以上，老白汾、玻汾增速均超30%，且高速增长的局面大概率延伸于19年。聚焦青花系列，次高端产品占比不断提高青花为拓展品牌的排头兵。青花消费以商务宴请居多，在全国化过程中，承担品牌推广作用，是拓展新市场的排头兵。聚焦青花是汾酒实现全国化的重要一步，也是顺应消费升级趋势，品牌回归高端化的需要。近年青花系列增长迅速。相较于高端价格带被行业前三垄断，大众酒价格带有大量竞争者，300-600价位段进入壁垒较高，市场参与者不多，竞争格局良好。汾酒品牌力强，文化底蕴深厚，在次高端价格带具有天然优势。公司聚焦青花，不断拓展新经销商，围绕青花系列做品鉴、旅游等消费者培育活动，青花增速去年达60%，结构占比从17年的20%提升至18年的25%左右。三大优势共同推动青花快速增长。与竞品相比，青花系列产品的优势在于：第一，香型独特，尤其在北方有着广泛群众基础和品牌认可度，第二，渠道利润率处于较高水平，渠道积极性强，第三，渠道基础相对扎实，公司在核心市场推进行扁平化招商，在潜力市场选取实力强的大商合作，同时加大终端抢占，匹配品鉴会、文化游等消费者拉动活动。光瓶玻汾性价比高，全国化潜力巨大。玻汾属于高线光瓶酒产品，定价在40-50元之间，消费场景以自饮和老友闲聚居多，随着30-80元价位段消费者对性价比愈加看重，光瓶酒取代低端盒装酒市场大有可为。自2017年开始，玻汾全国化开启，在渠道建成，青花导入省外市场之后，玻汾借助渠道迅速放量，进一步巩固请清香汾酒消费者的心智定位。渠道均反馈玻汾品质优、需求旺，营收增长迅速，18年增速超30%，19年高速增长趋势仍将持续。光瓶酒对30-80元低端盒装酒形成替代。原因在于：第一、消费者更加理性，更注重产品性价比，低端盒装酒酒质一般较差，主要靠差异化的包装吸引消费者。第二、光瓶酒自身升级也让消费者不再觉得光瓶酒是低档产品的代名词，反而是出去繁杂包装只保留酒质的好产品，不仅实惠也不丢面子，消费者群体持续扩容。预计未来高线光瓶酒市场仍将保持高速发展，玻汾品质好，渠道力强，全国化潜力巨大。腰部产品省内承接消费升级，省外共享青花玻汾渠道资源，稳步推进。老白汾系列价格定位在100-300元，消费场景为大众宴请以及部分商务消费。18年实现接近30亿销售，是汾酒重要的基石力量，其中省内产品规模占总产品的60%以上。省内老白汾增长良好，未来将享受升级红利。省内消费升级叠加公司渠道下沉，腰部产品老白汾系列、巴拿马系列增长迅速，产品结构改善。近几年山西宴请用酒消费升级明显，目前主流消费价位段在100-300之间，老白汾、巴拿马系列牢牢占据着100~300 元的中档白酒市场。渠道调研显示山西市场老白汾15年、巴拿马金奖20两款卡位250-300的产品增长较快，而竞争对手汾阳王产品价格集中在100元左右，增长乏力，已经成为低端代名词。省内老白汾增长势头良好，未来有望进一步享受结构升级的红利。省外老白汾将借助青花和玻汾全国化带来的渠道扩张实现稳步增长。省外100-300地产酒竞争者众多，竞争激烈为老白汾省外扩张带来压力。公司提出以两头带中间策略，本质上是利用青花的品牌优势与玻汾的消费基础来推动老白汾增长，借助香型差异化和汾酒整个渠道链条，仍有望取得不错的成绩。其他品牌产品线梳理瘦身，力争实现大单品，高增长。汾牌产品18年达到9亿元左右规模，今年继续延续打造大单品策略，进行瘦身和改造，推出白玉汾酒、玫瑰汾酒等新品；整合营销资源，竹叶青并入汾酒体系运营，预计19年翻番达到4亿元左右；打造杏花村品牌，实行“杏花村酒和厂酒项目双轮驱动” 的营销思路，19年规模翻番达到5亿元左右。 3.3 市场：基地市场稳固，全国化快速推进省内基地市场稳固，尽享消费升级山西汾酒省内市占率超50%，占有绝对优势。从香型来看，省内清香型产品占比约90%，口味粘性高，其他香型只作为补充。从产品属地来看，山西本地品牌除汾酒之外，其他品牌规模较小，18年汾酒集团预计省内营收70亿元，位居营收规模第二的地产酒汾阳王营收规模不足十亿，位居第三的梨花春不足5亿，后两者主打100元以下价格带。外地品牌以茅五泸为主，主攻高档酒价格带，与汾酒展开错位竞争。省内经济回暖，白酒需求升级明显经济企稳，汾酒复苏。14年开始汾酒省内迅速复苏，得益于：一方面需求受煤炭经济下滑的影响，山西经济低迷。另一方面欠发达地区白酒消费受整风运动的影响大于沿海区，山西大本营市场需求萎缩幅度大。16、17年伴随供给侧改革，山西经济稳中向好，强有力的提振了省内白酒消费需求，汾酒省内营收规模迅速恢复， 18年股份公司报表端省内营收接近50亿规模，超越12年水平，达到历史高点。基础更加坚实，结构升级空间大省内渠道基础更加扎实。公司自2014年起加大对晋北市场渠道和终端建设，重塑品牌形象，加速收复晋北市场。2016年开始加快渠道下沉，“一百双千”工程有效落地，全省1100多个乡镇全面覆盖，至2018年省内实现产品全程追溯，渠道的严密性大为增强，区域之间的窜货减少，目前山西市场基础坚实，稳中有升。消费需求有支撑。回顾12年的上一轮高点，当时省内大众宴请白酒消费水平在200元以下，大众消费贡献营收的40%，其中玻汾只贡献15%，一半以上收入由政商务消费贡献，因此省内经济以及八项规定对其营收影响较大。目前山西省主流宴请价位段在200-300之间，300以下的产品主要贡献营业收入的65%，其中玻汾贡献30%，消费基础更加扎实，省内增速受经济制约程度大大降低。泛全国化基础好，省外渠道快速扩张。公司在环山西市场有较好的品牌力和消费者基础。环山西市场空间大，且多数省份地产酒实力不强，公司全国化从从环山西市场入手突破，同时布局机会市场，战略清晰，节奏适当。山西省内承担2017年主要增量。2017年工作重点是山西市场的渠道下沉和薄弱地区收复，取得了良好的效果，省内当年增速高达46%，省外调整布局，增长26%。环山西省份承担2018年主要增量。2018年聚焦“1+3”核心板块市场，1指山西省内大本营，3大板块市场指华北（京津冀为核心）、鲁豫（河南和山东为核心）、西北（陕西和内蒙为核心）板块，通过聚焦发展及渠道下沉扁平进行深度挖潜，布局“3+20”机会市场，即打造辽宁广东海南3大过亿元市场以及20个地级市潜力机会市场，任务圆满完成，省外增速预计达到70%，省内进行升级和渠道扁平化，增长33%。潜力型市场2019年将高速增长。2019年规划巩固山西市场，环山西市场保持合理增速，潜力型市场如上海、江苏、浙江、华南、西北等大区要求高速增长。17、18年公司在机会市场做了大量的梳理产品、终端开发、消费者品鉴、广告投放等基础工作，19年这些市场将发力，承担部分增量。 3.4 渠道：精耕细作，加强把控营销策略更加科学，渠道管控水平提升。公司此前在渠道管理及营销方面比较粗放，存在费用无法落地、窜货严重、依赖团购等短板，近两年来，公司渠道管控能力不断增强，公司借助信息化数据系统、结合地面服务人员反馈，采取全控价模式下的模糊返利机制，实现费用精准投入和厂家渠道费用真正落地，16、17两年青花批价上升明显，18、19青花价格保持稳定。市场秩序方面，窜货行为减少。区域垂直管理，优势市场扁平化招商。区域管理方面，13个重点省份独立划区，垂直管理，加强反应速度。招商方面，改变省外过去依赖大商，只做青花的粗放模式，环山西市场扁平化招商，基本下沉至县级，同时产品策略更加科学，青花导入树品牌，玻汾培育消费者做氛围，中间产品靠整个链条带动。提升零售占比，重视终端把控。 2014年前，团购渠道占汾酒省外销售的90%以上。受制于“一条腿”走路的模式，行业调整期政务、国企等团购大幅下滑，导致汾酒省外市场严重萎缩。近年来公司进行渠道转型，加强省外终端建设及地推工作，2016年公司掌控终端2万家，2017年底量达17.4万家，2018年底增至30万家，19年力争实现50万家，实现“团购+终端零售”平衡发展。配合渠道扩张，营销投入跟进。公司进行大量的营销投入，如青花汾酒推出新品牌宣传，冠名高铁并在重点城市加大地面广告投入等。同时重视地面推广和服务，公司销售人员2017年已达2000人，2018年增至3000人，19年继续增加300人，及时掌握经销商以及团购客户的服务需求。省区营销中心负责做陈列、品鉴、堆头等终端固化工作，市场部负责做“回厂游”、“行走的汾酒”、“青花盛宴”等消费者拉动活动。建立营销架构，灵活操作市场。公司以垂直化的营销管理架构为基础，以数目庞大的终端、经销商为数据来源，建立信息化、数据化的信息系统。以此为决策依据，同时不断扩展地面服务团队，利用服务团队的反馈来及时调整市场操作。引外利用不断完善的费用机制进行督查与监管，可以实现在不同市场、不同产品匹配不同的投入。例如可以依据终端销售情况，筛选目标高端人群社区或活动范围，进行青花活动的投入与宣传。 3.5 展望：公司内外巨变，增长潜力十足改革后汾酒改善效果明显连续两年超速完成年度任务目标。汾酒集团 2017 年酒类收入同比增长 41.23%，酒类利润同比增长 68.04%，顺利完成目标。2018 年，汾酒集团预计酒类收入 110 亿元，预计同比增长 34%，酒类利润同比增长 57%，连续第二年完成目标。利益有效绑定，着眼长期发展。公司通过改制有效解决了激励和经营活力问题，业绩释放潜力十足。同时按照股权激励考核目标，2019年营收目标增速接近27%，彰显公司长期发展信心。展望：改革持续推进，汾酒成长黄金阶段改革持续推进，推动酒类资产集体上市。集团个性化品牌已逐步整合至公司汾牌系列酒子公司进行集中资源投放和规范管理，后续杏花村品牌为主的酒类资产也有望逐步注入上市公司，通过品牌整合和营销统一，酒类业务收入有望实现较快增长。内部盘活带动外部改变，驱动公司穿越周期，实现品牌复兴。2013年-2015年公司随行业调整较大，除了外部环境影响外，主要是因为公司内部机制相对僵化，外部市场管理较为粗放，经过此轮改革，公司管理理念更加市场化、人才培养更加完善，晋升机制更加畅通、激励机制不断市场化、考核机制更加科学，从而带动了外部营销策略的细致化和科学化。未来公司在内部治理、公司运营层面将不断完善，外部营销更加着重长远发展，将驱动公司穿越周期，不断成长，实现汾酒复兴。 4、盈利预测与投资建议 4.1 业绩驱动公司股价成长我们复盘汾酒，把06年至今汾酒股价波动分成14个阶段，发现汾酒股价增长主要是靠利润高增长，股价下跌也与行业景气度下行、业绩不及预期有关。长期来看业绩是驱动公司股价波动的重要因素。 4.2 盈利预测与投资建议：我们假设未来几年汾酒全国化持续推进，过程中将率先导入次高端产品青花，增速最高，玻汾次之，老白汾因省内基数较高，省外竞争较为激烈，因此增速略慢。同时预计集团资产杏花村19年并表贡献营收5-6亿。预计18-20年，公司营收分别增48%、29%、17%。预计18-20年公司净利+50%、+29%、+17%，EPS分别为1.63、2.11、2.46元，对应19年26X。考虑公司未来业绩增长确定，改革不断深入，具有明显改善预期，首次覆盖给予“推荐”投资评级。 5、风险提示宏观经济出现重大波动若 2019 年宏观经济大幅下行，有可能影响商务消费频次以及大众消费意愿，行业景气度受到影响。产品质量风险白酒属于饮用产品，若公司出现食品安全问题，将极大影响消费者购买意愿和品牌形象。市场扩张不及预期未来几年是公司全国化的重要时期，省外新市场贡献主要增量，若此过程中省外渠道拓展不及预期，将影响公司营收增长。

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转载：【长城食饮】山西汾酒深度报告：改革盘活水，汾酒万木春 ...

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