科技股：美股和A股有什么不同？

狩吼馨福

[size=+0]科技股：美股和A股有什么不同？

2014-02-08 王学恒的TMT投资观察

    本想提及今年的选股思路，但作为补充，有个重要的问题还得说说，那就是美股和A股的炒法有什么不同？这个问题看似不搭界，不重要，但在我看来却是很相关、很重要的一个命题。因为美国是全球科技的领导者，美股又是公认的科技股质地最好市场（与A股、港股相比），A股互联网的领导股，百度、奇虎、网易等都在美股上市，腾讯虽然在港股，但港股的投资思路和美股相似但与A股仍有较大区别。换句话说，想看清两个市场、做好两个市场，期间是有一定的艺术和科学成分的。
    如果你研究A股，且能够从容的做好科技股，那么你绝对是个高手：高在你熟悉了市场博弈，喜好，熟悉资金的动向，了解上市公司的想法...但是你有没有想过，可能你的投资系统本身就有问题，只不过在一个阶段、一定周期中胜率较高，因为你这个系统是个博弈为主的系统，与长时间在A股中你自己都忽视了这个问题。我来阐述一下我的观点：从我的观察逻辑出发，行业是第一位的，公司战略管理是第二位的，报表是第三位的。如果研究一个行业，不能够把公司和行业绑在一起看，多半犯的错误是瞎子摸象，你说你的，他说他的：比如有人说电影行业的屏幕数量增长的迅速，有人说公司们的回款不好；有人说手机游戏行业的增速堪称全市场第一，有人反驳说公司们开发成功游戏的概率小之又小；有人说通信行业4G机会巨大，有人说不就是周期反转短炒一下么；有人说广告行业长期整合是个趋势，有人说这传统生意有啥可吹的；有人说彩票、视频卡拉OK代表新兴经济，有人说公司们堪称“黄、赌、毒”国家不提倡，期间必然存有巨大的政策风险...于是最后，股价就成了检验真理的唯一标准，只要股价走的好，假的也是真的，不信的也信了；股价走的不好，真的也是假的，说你不行你就不行。这就是我想说的，狼来的时候第三次再喊狼来了也没有农夫救命了，A股科技股目前的投资系统，就像一个黑匣子，当失控的一天你可能还蒙在鼓里，将会被其反噬。每一个科技牛股背后都蕴藏着一个新的故事，这个故事在没有证伪之前，它会在不断的质疑声中演绎着买卖双方的博弈，最后要么是个财神，要么是个杀神，而不少参与进去的人哪怕是赚了钱的都不一定百分之百理解自己赚钱的逻辑，因为他们大多讲的是一个关于个股博弈胜出的逻辑。而真正赚钱的逻辑只有一个——你看对了一拨科技大趋势，并且成功的选择了一个公司，它最大限度的表现出与该趋势的匹配度甚至超越同行，那么，你成功了。说了这么多，如果你看广告不研究百度、谷歌、Facebook，看游戏不理解腾讯、Zynga，看电子商务不理解阿里巴巴、ebay、amazon、京东，那么你的对标点是什么呢？其次，理解有两个层面，一个是对行业与公司本身的理解，还有个是对市场如何看待一个行业与公司的理解，如果这个市场是国际化的市场，那么影响因素会更多些。

科技股中，美股和A股的差别是什么呢？我大约想到了五个较为显著的差别：

其一，上市公司的数量美股更多。美股十几年前就约有万家上市公司，加上粉单、OTC的应该还不止这个数，中国在今年1月份上市公司数量才到2500家，约为美国的1/4，美股的科技股是如今股市当之无愧的领导者，以昨日收盘为例，美股前十大市值公司中，苹果、埃克森美孚、谷歌、微软、伯克希尔哈撒韦、通用电气、强生、沃尔玛、富国银行、雀巢，有三家是科技股，而从市值角度，该三家公司占到前十大的35%，在前50名市值中，大量的耳熟能详的科技公司此处不一一赘述。而A股呢？别说是前十大，前五十大中有三家公司也不容易吧（海康威视排名第28）？

其二，投资主体不同。美国投资者的主体养老基金、对冲基金等机构投资者约占一半，而中国的机构投资者约占10%-15%，机构作为职业投资者，信息获取能力、投资理念成熟程度均与个人投资者有巨大差异，其看待问题的观点更加系统、科学；

其三，机构考核远期化与眼前化的差别。美国的公募基金激励方式多种多样，有发期权的，有以3、4、5、8年为考核期的，有年终奖延期支付的，其核心就是挽留每一位优秀的基金经理，使其任期足够长。而国内由于基金也是新兴行业，蓬勃发展间人才缺乏，加之人员流动比例较大，激励方式基本是一年一清。此外，持有人焦急的心态，使得管理人天天净值比对，能够站在中长期的角度去思考投资的有是有，但动作会变形，很难真正的操作与落地；

其四，监管和退市机制仍待加强，不对称信息优势还长期存在。美股每年进入、退出市场的几百只股票，中国是多年几乎没有什么公司退市，这样大家做小盘股、质地一般股票的担心不大。美股往往是季报前纹丝不动，季报后大起大落，你说基金经理、研究员、上市公司、业内人士不知道这些消息么？我不信。A股呢？往往是价格先动然后消息出来后再反方向走，这是市场提前消化不对称信息的明显表征；

其五，A股的研究力量比美国豪华太多。中国的行研人员大约有2000名，人均覆盖1家上市公司，美国的大券商基本就10家，折下来也就几百人的研究队伍，人均覆盖公司10-20家，换句话说，A股不缺乏价值的发现者和举旗吆喝的人。

以上五点原因，可以定义中国现在处在美股的早期阶段，想和美股的结构一样，恐怕没有一代人、十几年的努力根本不可能，于是，A股和美股的表征上就会有些不同，举几个典型的例子说说：

1、故事出现在A股统统是利好，而外盘可能变成事故。前两天联想宣布收购摩托罗拉，这要是在A股，非得涨上几个板不可，比如“国际化再创辉煌”、“摩托罗拉助联想终端成就世界第一”，“继IBM后又一次蛇吞象”的口号肯定喊出来了，可在港股复盘，非但没涨，两天跌去30%，理由是大家说你的现金都没了，技术专利也没拿多少，摩托现在也是苟延残喘，先看看再说吧。

2、美股的市盈率和市值有关，A股的市值和市盈率有关。啥意思呢？美股的20亿美元以下市值的公司基本上没有太大的配置价值，因此市盈率普遍较低，什么3、5倍的游戏股，7、8倍的垂直门户，早年一抓一大把，到了20亿美元以上，有些小券商研究员覆盖一下，开始引起部分投资者关注，股价开始涨，等到大券商来覆盖的时候，公司的估值反倒上去了，因为不少机构客户都可以配置了。A股的市值和市盈率有关，某某公司的市值多少，基本不看EPS，全都是市盈率往上顶，神州泰岳上市的时候摸到了300亿元的市值，科大讯飞发布语音云的2010年也是100多倍的市盈率，后也触及到了300亿元市值，这是A股不多的摸到过300亿元市值的软件公司。我并不是说这类股票炒错了，而是想强调的是咱们A股的波动可比美股大了去了，先涨1倍，再跌50-70%，再创新高，期间的折腾可不是一两句话说得清楚的。

3、美股中的做空思维稀疏平常，A股个股的做空思维还很淡薄。记得facebook上市的时候我测算了一番安全边际，18元。后来跌倒18元的时候，有个A股的投资总监和我讨论这个公司，他说：“看看他们大小非什么时候解禁”，我想有道理啊，查了一下，还真是，11月份就有8亿股就要上市流通，到时候肯定还有新低吧。我很荣幸的等到了大非解禁那天，然后很不幸的看着股价当天涨了12.6%。为什么？我认为原因有两点，一点叫逼空，就是很多空头选择在那天平仓，然后先平的就把后平的给逼空了，还有一点是预期之内（price in）吧，因为这是个公开的信息，每个人都能够看到。

4、美股的同类公司市盈率可能差别很大，A股的同类公司市盈率差别很小。比如美股中优质公司市盈率是30-40倍，那么小体量、竞争力一般的公司市盈率非常有可能在10倍以下，这与香港的创业板估值偏低相似。但在A股中，这种差距几乎没有，如果你是个通信公司，别人25倍市盈率，你差点也得15倍。

5、美股涨起来气势如虹，往往是行业周期与股市周期联动，趋势持续相当一段时间，短则1、2年，长则3、5年，A股习惯是“毕其功于一役”，一次涨到位，然后再用3、5年的时间解套。很多华尔街实践过的人回来大呼伤不起，多指这一条。因为在外盘你有充分的时间去验证逻辑，去感受基本面的变化，去跟踪公司的财务数据，而在A股，似乎看得见摸得着的就是k线、均线、成交量和卖方报告。这就成就了A股科技股的巨大博弈，是涨是跌，感性比理性更重要。什么是价值投资？美股价值投资=长期持有，A股价值投资=涨到位了。可不？一个奔驰都卖到布加迪的钱了，不卖还等着它变古董么？

6、A股上市公司具有更强的话语权，美股券商/投行则更让人羡慕嫉妒恨。A股基本面相同的上市公司，如果一家有明显的股价诉求，则涨起来的概率更大。美股，就算你急死了也没有办法，涨不涨大体上要看有无卖方机构关注你，大行的报告只要一发，股价一定应声而动，那你说这还不简单，公司想让股价涨找个券商给写个报告不就完了？那可不是，人家大行的研究员也不靠这个吃饭，承销才是正途，覆盖行业大公司是工作，是为了积累信用、影响力，覆盖小公司的意义相比之下小之又小。上市公司愿挨，投行还不愿打呢。

A股的标的缺乏、短视思维，让市场缺乏那份信仰——暨发现绝对优秀、精益求精、代表产业方向的梦想型公司。美股一个代表产业趋势的科技方向，如3D打印，DDD SYSTEM或者Stratasys 估值都是80-100倍，你能说人家不舍得给市盈率么？但问题是它从各种角度分析，行业的大趋势，公司的管理与扩张精神，几年下来的财务报表，这些公司多个季度的正向反馈让你觉得他们真的能够长大。

外行看热闹，说基金圈不价值，中国股市不成熟云云；内行看门道，持有人的成熟度、市场结构、监管氛围、公司激励机制，这些都亟待完善，凭什么一亏钱就只拿基金经理说事呢？悲观的人会说，中国的股市生来就是赌场，基金经理们天生就是短视，上市公司没几个优秀的还喜欢坐庄，监管机构多年来进步缓慢，股市中十来九输。但在我看来，这和科技股的实业一样，咱们现在就是美国的早期阶段，你想整出个世界级的优秀企业，没有国家扶持、没有高校支持、没有社会氛围包容、没有数次邯郸学步的尝试是出不来的。现在也就是模仿+微创新的探索过程，看似种种表象似乎一句话就能说清楚，可是背后的原因可不是朝夕能改变的。事实上，包括IPO加大推进力度、重券商推荐而轻上市公司利润、加强对证券基金业的监管、完善上市公司的信息披露...这制度推进的力度不是太慢而是相当之快了。

    美股和A股最大的区别是什么？简言之，是长拿和短炒的差别。

    在长拿背后，要有产业逻辑支持，公司业绩验证，投资人健康稳定的心态配合，有做空机制的不断错杀再由公司自证清白，有券商珍惜羽毛的客观评价，有相当比例的IPO、退市制度作为保障...时间能够清晰分辨谁在裸泳，谁又被错杀。奇虎360上市1年多一直不涨，因为美国人理解不了免费杀毒的逻辑啊，这业务怎么赚钱呢？后来一个叫香橼、一个叫匿名的两家做空机构跳出来贬低了一下周鸿祎，说奇虎的商业模式是骗子，游戏ARPU值虚高云云，他们轻松得逞了，高兴了2个月，奇虎的股价从26元跌到13元，然后就在若干个豪华的季报后奔向了100元，从13到100元，只用了一年半的时间。你说美国人聪明不？不聪明怎么能够在这么短的时间纠正了自己的错误，并且能够理解多年来自己国家都没有的商业模式，把之前的矫枉过正的差价补上后再给些增值！还有个例子，搜房网一直就是个垂直门户，基本上就是新浪市值除以个系数，突然有一天，它开始卖起了房子，业绩超好，股票居然没有什么停滞，一口气上了天，你说美国人反应快把？居然能够在几天之间就理解了房地产团购的逻辑，这在美国肯定不多。

在短炒背后，也要有产业逻辑支持，但最好的故事是不能短期分辨真假的故事，朦胧间为短炒滋生筑起了温床；公司业绩验证不必要长期持续，2、3个季度足够了。其余追求的必须是短期的确定性，短期什么最确定？围绕上市公司的意愿、上市公司的财报与事件，市场的氛围，资金的筹划，卖方的推荐...如果我告诉你有个公司宣布未来一年内增持流通股的11%（够有信心吧），连续四个季报超预期（够有业绩吧），讲的是移动互联网平台的逻辑（故事也够大吧），然后股价多年不涨（十倍市盈率左右，100%的增长，PEG=0.1)，好不容易涨起来后还被大肆做空了一把，作为A股的投资者你能理解多少呢？这家公司叫网秦，争辩的原因是它引用的手机安全软件的市场份额与诸多竞争对手提供的差异过大，同时有些指标如应收账款等比行业内平均水平要高，5天时间从26元跌到7.5元还是让不少投资人心有余悸。

    如果你想做个愤青，看看这篇文章找三五知己抱怨下A股市场，但你知道太阳明天还会从东方升起，这样的日子还要一天天过；如果你想做个价值投资者，那么远离A股科技股，做做港股、美股都是不错的选择，或者股市低点抱个指数基金等大盘反转；如果你是A股的资深人士、从业者、以及信心犹在的投资者，我建议丢掉所有的抱怨，认真研究研究外盘，权把它当做一把时间和空间的尺子，你就算短炒，它也会给你量量到不到位，过不过分。况且长期看，增加行业理解，提升全球资产比较水平，把握人民币国际化后的潜在投资路径之一......还有一举多得的效果呢。