寻找A股的真成长与真转型--平安证券研究所

寻找A股的真成长与真转型

2016-09-02 上海证券报 

　　寻找A股的真成长与真转型

　　——来自纳斯达克市场牛股逻辑的映射

　　2015年以来纳斯达克指数在几轮短暂下跌后快速回升，目前已刷新了去年7月创下的历史高位。与此同时，许多大市值科技股在过去一年实现了超过20%的涨幅。我们发现，过去一年纳斯达克的牛股主要分为两类：第一类，有清晰“护城河” 有一定创新的“真成长”，这类股票是业绩驱动增长；第二类，传统主业面临萎缩，但公司积极转型，并在转型方向上具有一定优势的“真转型”，这类股票是估值驱动增长。

　　综合纳斯达克的牛股逻辑，同时结合平安研究所各行业分析师的分析，建议投资者关注A股成长股板块的“真成长”组合和“真转型”组合。

　　⊙平安证券研究所

　　2016年

　　纳斯达克重现辉煌

　　去年的创业板泡沫与2000年纳斯达克科技股泡沫有许多相似之处：1）上涨非常迅猛。纳斯达克综合指数从2500点上涨到5000点历时仅8个月，创业板指从1500点上涨至4000点耗时更短，仅用了5个月；2）高位估值相近。纳斯达克泡沫巅峰期市场整体估值达127倍，而创业板估值最高曾达到147倍；3）高估值板块非常集中。纳斯达克泡沫时期全市场市值前20的公司仅有3家是非信息技术类公司，而创业板泡沫时期市值龙头清一色为“互联网 ”概念股。

　　纳斯达克经历十五年沉浮后重新收复历史高位（2015年7月20日盘中创出历史高点5231.94点，而科技股泡沫时期最高点位是5048.62点）的根本原因在于上市公司业绩稳步提高，而非估值拉动。历史一遍又一遍地告诉我们，高估值总是短暂的，只有持续提升的盈利才能支撑股价稳定上涨。

　　2015年下半年以来，受美国加息、英国脱欧公投、恐袭多发、区域冲突升温影响，全球避险情绪上升，各地股市成长股板块大多遭到打压。然而纳斯达克市场却在几轮短暂下跌后快速回升，目前已突破5200点，刷新了去年创下的历史高位。纳斯达克为何能够快速回升并屡创年内新高？哪些行业和个股在此轮反弹中表现突出？对A股成长股板块又有何借鉴意义？

　　估值保持稳定，盈利小幅波动。2013年以来纳斯达克PE稳定在20倍左右水平，2015年第三季度因为指数大幅下跌，纳斯达克市盈率从20.5倍降至19倍。之后随着指数回升，目前纳斯达克PE已回升至21倍左右。盈利方面，2016年一季度纳斯达克上市公司整体EPS指数同比下跌7.4%至41.2，但2016年二季度快速回升至45.98。总体来看，虽然有小波动，但纳斯达克市场整体盈利水平仍然延续着2009年以来的稳步增长态势。

　　分行业看，计算机、电信和保险是过去一年纳斯达克表现最好的三个板块，这三个板块自去年8月以来分别上涨了20.8%、12.8%和11.2%；而医疗保健、运输板块表现较差，特别是医疗保健板块去年一年下跌了10%，年初以来又下跌了9.5%。

　　个股方面，纳斯达克不少科技股在去年一年内实现了20%的涨幅。我们统计了纳斯达克所有市值大于50亿美元的上市公司（共210家）的市场表现，发现有51家上市公司在过去一年内收益率达到20%，其中科技类企业20家、消费类企业11家、金融类企业8家。从相对比率来看，市值大于50亿美元的纳斯达克上市公司中，100%的能源原材料企业实现了超过20%的收益（纳斯达克总共只有3家市值大于50亿美元的能源原材料企业，绝对数量太少），35.1%的科技企业实现了超过20%的收益率，位居其次。因此，无论绝对数量还是相对比例，科技股都是去年以来纳斯达克的牛股发源地。

　　成长与转型

　　纳斯达克牛股分析

　　1、Facebook：“护城河” 创新广告模式成就业绩高速增长

　　Facebook市值于2015年7月攀升至2500亿美元，这使它创造了一项纪录：成为标普500成份股中市值达到2500亿美元最快的公司。之前这一纪录的保持者是谷歌，大约用时8年，而Facebook仅用了3年。目前Facebook股价已升至124美元/股，市值3571亿美元，过去一年涨幅30.68%。Facebook股价屡创新高的主要原因是其业绩增长强劲，Facebook在2015年第四季度和2016年第一季度盈利分别增长123.4%和195.7%，大幅超过市场预期。其中在2015年四季度，分析师给出的摊薄每股收益预测为0.42美元/股，而实际值为0.54美元/股；在2016年一季度，分析师给出的摊薄每股收益预测为0.40美元/股，而实际值为0.52美元/股。

　　Facebook业绩亮眼主要归功于广告收入持续增长，特别是移动端广告收入增长迅猛。目前广告收入占Facebook整体收入的90%以上，在2015年四季度和2016年一季度，Facebook的广告收入分别增长53.3%和46.4%，其中移动端广告收入同比增长81.8%和76.1%，增长相当迅猛，移动端广告收入占比已从2013年的30%上升至如今的82%；从行业横向对比来看，Facebook的广告市场份额亦在上升。根据eMarketer的报告，2016年Facebook在全球总额为1868亿美元的数字广告市场上将占据12%的份额，较去年增长1.3%，与第一名谷歌（31%）的差距在逐渐缩小。

　　庞大的用户规模是Facebook的“护城河”。截至2015年年底，全世界网民共有32亿人，而Facebook的月活用户已经达到17.1亿人（该数据不计入Instagram及WhatsApp的月活数）。以每个互联网用户主要使用一个社交账号计算，Facebook的全球市占率（中国除外）达到68.4%，处于相当高的水平。而近年来Facebook的用户数保持15%左右的增速，庞大的用户规模是Facebook的“护城河”，也是其生存和盈利的基础。

　　创新的广告模式是Facebook的重要武器。Facebook的广告形式包括内容推广、主页推广、点击推广、转化推广、应用下载推广、应用互动推广、活动推广、消费券推广和视频推广等。与其他广告平台相比，Facebook系统有四大特点：全自助式广告下单系统、广告预算公开透明可控、精准营销、实时数据实时跟进。

　　2、Intel、Nvdia：迎合新技术潮流，传统半导体龙头“老树开新芽”

　　纳斯达克的两大半导体巨头英特尔（Intel）和英伟达（Nvdia）在过去一年中也取得了不错的表现。Intel过去一年上涨25%，2016年初以来上涨6.2%；Nvdia过去一年上涨150.6%，年初以来上涨87.49%。与蓬勃发展的社交网络不同，英特尔和英伟达赖以成名的PC市场目前正处于衰退之中。传统业务面临衰退，公司转型也是一波三折，Intel的Atom系列处理器在移动芯片市场上的表现平平。

　　英特尔和英伟达股价表现优异的原因在于它们采取了契合技术发展潮流的战略。英特尔于2016年第二季度提出“2016重建计划”，将未来的工作重心从PC芯片转向物联网和云计算。事实上，从最近几年英特尔的收入结构来看，数据中心（云服务）和物联网的占比亦在逐步提高：2014年上半年英特尔数据中心收入占比24.8%，物联网收入占比3.8%；而2016年上半年这两项数据分别为29.5%和4.5%。2016年第一季度英特尔数据中心和物联网营收增速分别为8.7%和22.1%，远超过客户运算集团（PC和移动芯片业务）1.7%的营收增速。

　　相比CPU巨头英特尔，GPU巨头英伟达的转型步伐迈得更快、更坚决。英伟达在2015年一季度对公司战略作出重要描述：不再提及传统的PC GPU业务，而将目光瞄向四大市场：游戏、专业工作站、数据中心和汽车电子。目前英伟达已针对这四个市场分别推出适配产品——应用于游戏市场的GeForce系列显卡；应用于专业设计的Quadro系列显卡；应用于人工智能、深度学习、大数据研究和分析的Tesla系列运算卡；应用于云计算和虚拟化的GRID系列显卡和应用于智能机器人、无人机和智能汽车的Tegra系列SoC芯片。

　　3、Amazon：云服务强劲增长带动公司扭亏转盈

　　亚马逊（Amazon）在华尔街是一个非常特殊的存在——纳斯达克市值前10的巨头中，只有亚马逊每年以微利或亏损的局面维持着高股价。目前亚马逊的动态市盈率为188倍，远远高于卡夫亨氏的66倍和Facebook的60倍，与谷歌、微软、英特尔等“20倍俱乐部”成员更是无法比拟。然而亚马逊过去一年的股价表现也很不错，去年8月至今上涨了47%，年初至今上涨了21%。

　　业绩增长强劲是亚马逊股价表现优异的主要原因。以美国通用会计准则GAAP衡量，亚马逊从2015年二季度以来已是连续第五个季度实现盈利。2016年以来亚马逊的业绩更是有连续超预期表现，2016年一季度亚马逊摊薄每股收益为1.07美元/股，大幅超过分析师预期的0.57美元/股；2016年二季度亚马逊实现净利润8.57亿美元，同比增速达831%，实现摊薄每股收益1.78美元/股，而分析师预期为1.12美元/股。

　　云服务是亚马逊扭亏转盈的最大功臣。目前亚马逊的电商业务在非北美地区仍在不断亏损，而云服务是亚马逊增长最快的部门，也是公司扭亏的最大功臣。该业务从2015年至今一直维持着50%以上的增速，且利润率不断提高（从2015年一季度的12.5%逐步上升至2016年二季度的24.9%）。云服务利润率逐步提高的逻辑在于IDC是重资产行业，随着用户数量的逐步提升，边际成本不断下降带动利润上升。目前云服务贡献了亚马逊约10%的营业收入和56%的营业利润，已成为亚马逊新的增长极。

　　相对于微软、谷歌、阿里等主要云服务提供商而言，亚马逊的优势是进入市场更早、技术积累更丰富、产品线更完善，这造就了亚马逊的核心竞争力。根据Gartner发布的《2015年全球云基础设施服务关键能力报告》，亚马逊在应用程序开发、批量计算、原生云应用程序和一般业务应用程序等四大场景中均表现优异，在15家Iaas提供商中均排名第一。根据Snergy Research Group的数据，亚马逊在全球云基础服务市场上的占有率为31%，高出微软、IBM、谷歌三家的总和。

　　2016年8月1日，光环新网[股评]宣布与亚马逊达成云服务合作。光环新网将基于亚马逊的技术授权，利用自身在北京及周边地区的基础设施，在中国境内提供并运营亚马逊的云服务。亚马逊最早于2013年末进入中国，但受限于没有IDC牌照，业务进展并不顺利。此次与光环新网开展合作，将有助于其进一步扩大全球云服务市场份额。

　　过去一年

　　纳斯达克熊股分析

　　1、吉利德、赛尔基因：政治压力 竞争加剧 青黄不接，使医药巨头表现不佳

　　医疗保健板块一直被华尔街当作典型的“进攻性防御”板块。政府对药品专利的保护和旺盛的市场需求使得医药公司长期保持较高的业绩增速（吉利德2001-2015年营收年均增长39%，净利润年均增长47%），显著的业绩增长和坚实的基本面使得医药板块兼具进攻和防御特质，表征医药股的iShares Nasdaq Biotechnology ETF从2011-2014年的涨幅累计达到了220%，远远优于市场整体表现。

　　然而医药股的强势表现在2015年下半年发生了转变。从2015年7月至今，纳斯达克医疗保健指数下跌16.3%，在8个纳斯达克行业指数中表现最差，吉利德科学、赛尔基因、再生元制药等龙头公司股价均下跌20%以上。是什么因素导致了如此多的传统医药牛股集体“熄火”？

　　美国医药股自2015年以来集体走弱的一大原因是美国公民和保险公司长期以来对高企的药品价格感到不满，希望政府对药品价格进行管制，而大选年的临近使得这一诉求集中爆发。2015年8月，美国医药公司Turing（图灵制药）在其CEO马丁·谢科雷利操作下，从益邦实验室以5500万美元价格购买达拉匹林（乙胺嘧啶）的独家经营权，这使得图灵公司成为获得FDA批准的抗寄生虫药物达拉匹林的唯一供应商。马丁·谢科雷利旋即决定将达拉匹林涨价55倍，从每片13.50美元暴涨至每片750美元，而这个有着六十多年历史的老药成本不过1美元。这一事件震惊了整个美国，马丁·谢科雷利被描绘成“全美最可恨的人”，希拉里誓言将“阻止制药公司漫天要价”。政治人物对医疗价格管制的讨论给二级市场泼了一大盆冷水，iShares Nasdaq ETF在2015年9月下旬两周内下跌了20%。在不确定的行业监管环境下，投资者普遍对医药公司未来能否保持以往的高毛利率和高增速保持怀疑。

　　此外，吉利德科学、赛尔基因等医药巨头本身也存在一些问题。比如吉利德科学遭遇到的是其在丙肝专利药市场的垄断地位遇到冲击的问题，赛尔基因面临的则是专利药保护期限即将到期，新增长点尚未培育成功的“青黄不接”的局面。

　　2、Apple：iPhone 6S销量滑坡，技术和外观创新能力遭到质疑

　　2015年以来纳斯达克的科技股板块可谓表现风光，Alphabet、亚马逊、Facebook、英特尔、英伟达等大市值公司股价都有不错的上涨，唯独苹果这一科技巨头股价连续下跌，自2015年7月以来已下跌了40.3%。至2016年8月中旬，苹果公司市值为5894亿美元，与2014年11月水平相近。

　　苹果持续走低的股价背后是羸弱的业绩表现。在2016年前两个季度，苹果公司营收同比分别下降12.8%和14.6%，这是2003年二季度以来苹果公司首次出现收入负增长，而收入同比下降的主要原因是iPhone手机出货量下滑。净利润方面，在2016年前两个季度，苹果公司分别下降22.5%和27%。

　　iPhone出货量同比下滑，市场份额进一步缩小。根据IDC数据，2016年上半年全球手机出货量为6.78亿部，同比增长0.2%，手机市场的增长已呈停滞状态。其中苹果上半年出货量为9100万部，同比下跌15.7%，市场份额从16.1%滑落到13.5%；三星上半年出货量为1.89亿部，维持2.3%的增速；而华为、OPPO、vivo等国产厂商逆势而上，增速分别为26.8%、143.2%、98.1%。国产手机厂商崛起的背后是苹果在中国市场的挫败，2016年前两个季度，苹果在大中华区的收入分别同比下降25.8%和33.1%，是其收入滑坡速度最快的一个地区。

　　iPhone 6S销量滑坡的深层次原因是消费者对苹果公司创新能力的怀疑和不满。iPhone手机长期以来被评为最受欢迎手机，这和苹果强大的技术和外观创新能力是分不开的：2007年第一代iPhone成功“重新定义手机”；2009年推出App Store搭建闭环应用生态；2010年iPhone 4双面玻璃、金属中框设计使其颜值完胜其他智能手机，“视网膜”屏概念也首次提出；2013年配合iPhone 5S推出的Touch ID（指纹识别）也走在了各厂商前面。然而近两年iPhone无论在技术还是在外观方面的创新都令人失望，iPhone 6S主推的3D touch技术也反应平平。

　　反观国内手机厂商，已经在一些新技术的应用上从“跟随者”转变为“先行者”。比如华为在其P系列和荣耀系列率先采用双摄像头、vivo主推HiFi音乐手机、OPPO主推VOOC闪充技术等。未来苹果公司想要扭转颓势，关键仍在于加强对技术创新的重视以及加深对市场的了解。

　　构造A股的

　　“真成长”与“真转型”

　　通过讨论我们可以发现，过去一年纳斯达克的科技板块牛股有两类：

　　第一类，有清晰的“护城河” 有一定创新的“真成长”，这类股票是业绩驱动成长。典型的有Facebook（18亿月活跃用户，全球市占率68.4%，创新的全自助式广告系统，最近两个季度营收增速分别为56%和52%）、亚马逊（云服务全球市占率达到了31%，技术积累深、边际成本低，营收保持60%以上增速，利润率从12.5%逐步上升至24.9%）；

　　第二类，传统主业面临萎缩，但积极转型，并在转型方向上具有一定优势的“真转型”，这类股票是估值驱动成长。典型的有英特尔（转型物联网，收购FPGA芯片厂商FPGA，推出实感技术解决方案RealSense）、英伟达（转型智能驾驶，先后推出车载处理芯片Tegra K1 VCM和自动驾驶开发平台Drive PX）。

　　综合以上两条牛股逻辑，同时结合平安研究所各行业分析师的专业力量，建议投资者关注A股成长股板块的“真成长”组合和“真转型”组合。

　　真成长组合：三聚环保、科泰电源、苏州固锝、苏试试验、网宿科技；

　　真转型组合：兴民智通、银亿股份、浙大网新。