[转载]保利地产收购保利置业(00119)50%股权背后的秘密

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1、保利置业(00119)的估值

保利置业39.66%股权评估值为64亿，对应评估值为94亿。相当于保利置业整体估值为237亿人民币（94÷0.3966），按现汇率计算约为280亿港币，约为7.65港币/股，略高于目前的每股账面净资产。相当于保利地产购买保利置业的价格为每股7.65港币。

2、分红偿债方案

按照承诺来看，五年以内、以现金分红方式、全部偿还、股东借款这是确定的。

承诺能实现么？目前看分红步骤和实现方式主要取决于保利置业的变现能力。也不排除一、两年就全偿还了，毕竟目前保利置业账面现金有180亿。

什么时候能分红？最快也要到所有产权交割完了，预计2018年初。

分红金额？39.66%的股比希望获得现金分红55.417亿元，在不计税收影响的情况下，五年内累计现金分红约165亿港币，略高于保利置业目前市值。但考虑到五年的投资收益率，同时如果现有资产都变现完之后，如果公司也不剩啥了，这个分红本身未必有足够吸引力。核心问题还在于保利置业的资产变现能力要远大于现金分红能力，比如变现完之后至少应高于现有净资产7港币。分红后，股东还持有港澳资产和保利大厦等物业投资。如果向净资产靠近的过程需要五年，即是五年翻一倍，约15的投资收益率也比较勉强，同时不确定性也很高。

从某种程度说，这种重组方式就相当于保利置业把手中还在运营的项目尽快变现，然后返还给股东，相当于尽快对现有资产清算，而清算价格大概率还会高过现有净资产。今后置业仅保留港澳项目和投资物业，如果变现的多，不排除有其他新的投资方向，但肯定不应是国内地产项目。国内地产运营项目由保利地产运作，这对于提升整体估值也是有好处的。

3、保利实际出资

保利花了多少钱？支付保利控股50%股权238189.17万元，支付保利集团债务（相当于替保利控股预先偿还了保利集团一半的债务）277085.12万元。

从实际出资的角度看，支付的债务款可以通过保利置业的现金分红计划，在五年内全部收回来。相当于仅实际出资23.8亿元，就控制和运营了保利置业千亿的资产，这对于保利地产也是有好处的。对于目前保利置业这个不良运营资产，保利地产并不需要并表考虑，只要是能通过股权安排，实现所有资产统一调度运营，就能够最大化提升资产效率。目前看这个安排已经可以实现避免同业竞争，利出一孔的目的了。

为什么只买了控股的50%？估计也是少花钱多办事，在买了50%能够实现上述目的的前提下，多花1%的钱都没必要了。

为什么不购买保利置业二级市场的股票，那样岂不是更便宜？涉及到A、H两个市场资产整合，通过什么方式买股票？参照上述目的，保利地产并不谋求绝对控股或者并表，所以买股票意义不大，花了钱，最后还要在通过出资方式购买保利控股的资产。涉及到国有资产转让，恐怕花的钱更多。

大股东为什么没有直接私有化再转给保利地产？估计是私有化成本是低了。但是将退市后的保利置业大量资产转给保利地产，保利地产花的钱可能更多而不是更少。第二是周期长，效率低，私有化、退市、保利地产增发收购等等链条更长。三是彻底废掉了保利置业这个平台，毕竟按照现在方案，他还保留了港澳项目和物业项目，地产项目回笼资金后不排除发展其他项目的可能，也给一批人谋些出路。

4、关键节点

12月20日，保利地产召开股东大会，审议方案。（13、14日股东登记）

国资委、发改委、商务部，该走的程序还是要走的，预计没有什么实质性障碍会很快。

参考其他重组整合案例，关键时间节点是否能够顺利通过，直接决定了股票价格。保利置业之所以目前反应的还不很强烈，主要因为这件事情巨大的不确定性和不清晰的重组方案，重组只直接涉及到保利控股，似乎跟保利置业很远。

5、综合分析

按理来说，保利置业和保利地产终于迎来了双赢的局面。置业的股东等着盼着要清算，兑现价格。保利地产一直想解决同业竞争，做大资产，和其他地产商一决高下。目前净资产的价格还算对彼此都很公允，效率也很高。但股价并没有特别的反应，猜测主要基于以下几点：

一是方案太复杂，设计各层级股权关系、债权关系的交叠嵌套，看不懂看不清楚，难以理解；二是所谓的现金分红承诺等还具有不确定性；三是与二级市场价格相比，似乎保利地产钱花多了，这也是对于操作程序和方案的不理解所致。现在来看，这个方案对于保利集团还是保利地产、保利置业都是最佳方案，原来想了好久想不明白应该怎样整合。至于市场对于信息的反应，投资者是无能为力的，只能坐等。换句话说，如果没有市场信息的错位，投资者如何挣钱呢？

6、还需要关注的问题

这个新增的项目应该怎样来理解？如果是新购置的土地今后开发的项目统一使用保利地产，那意味着保利置业现有正在运营的项目还是由他们自己运营变现。坦率说，过去的历史证明，我们对保利置业这套运营团队很没有信心，他们的变现能力很让人捉急。希望保利地产加大资源整合力度，人财物中，人是重点。

关于保利控股记账方式的问题？！

在评估值基准日，从合并报表中看，“所有者权益合计”159.799亿元，保利控股只确认了24.255亿权益（归属于母公司的合并所有者权益），剩下135.54亿算作少数股东权益。评估后，评估值为47.638亿元。保利控股向股东保利集团借款本金55.417亿元。总资产由评估前的51.748亿变为107.456亿，约127亿港币。

从保利置业年中报告看“本公司拥有人应占股权”257.72亿港币，39.66%应为102.21亿港币。

保利置业到底怎么计入保利控股的账面，股权怎么算，这个账不太清楚。这也是此次重组方案疑点重重的一个最主要原因。